投资价值分析报告：深挖原料研发应用，布局胶原蛋白，四轮驱动再添新助力

A股研究报告|2022年12月28日 深挖原料研发应用，布局胶原蛋白，四轮驱动再添新助力 —华熙生物（688363.SH）投资价值分析报告 核心观点 透明质酸行业稳定发展，龙头企业受益 2020年，公司在全球玻尿酸原料市场占据43%的市场份额，位列全球第一。 根据弗若斯特沙利文预测，未来5年，全球玻尿酸原料市场将保持12.3% 的复合增长率，2026年销量将达到1,285.2吨。目前，公司拥有770吨透明质酸的生产能力，预计东营佛思特厂区无菌HA生产线建设完毕后，将进一步提升公司产品市场竞争力。 打造继透明质酸之后的第二个战略性生物活性物 公司收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白产业。胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质，应用领域涉及医疗健康、护肤品、食品等。胶原蛋白将成为华熙生物又一核心生物活性物，丰富公司生物活性物产品管线，四轮驱动再添新助力，为公司带来继“透明质酸”后的第二成长曲线。 国货品牌崛起，科研技术是“支点” 化布局市场。板块收入从2016年0.64亿元增长至2021年33.19亿元，5 总市值（亿元） 654.9 年CAGR为+120.28%，占公司营业收入比重由8.79%上升至67.09%。 ROE（TTM） 14.36% 功效护肤品消费端越来越看重“安全”和“功效”，而科研与技术在核心竞争力中占据重要部分。公司2021年研发费用2.84亿元，同比增长101.4%，公司研发费用保持行业绝对领先地位。品牌产品矩阵丰富，差异 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.26 收盘价（元）129.94 一年中最低/最高（元）100.51/180.41 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为6,960.23/9,546.84/12,417.68百万元，YOY分别为40.67%/37.16%/30.07%；EPS分别为2.31/3.01/3.88元，YOY分别为42.06%/30.22%/29.02%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为142元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 新冠疫情持续恶化，消费低迷，行业竞争加剧，研发不及预期 核心业绩数据预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,947.77 6,960.23 9,546.84 12,417.68 YOY 87.93% 40.67% 37.16% 30.07% 归母净利润(百万元) 782.33 1,111.40 1,447.30 1,867.33 YOY 21.13% 42.06% 30.22% 29.02% EPS(元) 1.63 2.31 3.01 3.88 ROE 13.73% 17.16% 19.33% 21.24% P/E 79.84 56.25 43.19 33.48 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 PE（TTM）69.06 股价相对走势 内容目录 内容目录2 1.公司所属行业现状与发展分析5 1.1.透明质酸行业5 1.2.功能性护肤品行业8 1.3.医疗行业10 1.4.食品饮料行业13 2.公司主要经营情况分析14 2.1.公司主营业务及产品介绍14 2.1.1.原料版块业务15 2.1.2.医疗终端产品22 2.1.3.功能性护肤品25 2.1.4.功能性食品30 2.2.公司核心竞争力31 2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析35 2.4.盈利预测37 3.2022-2024年公司整体业绩预测39 4.公司估值分析40 4.1.P/E模型估值40 4.2.PEG模型41 4.3.DCF模型41 5.公司未来六个月内投资建议42 5.1.公司股价催化剂分析42 5.2.公司六个月内的目标价42 6.公司投资评级43 图表目录 图1：透明质酸及其衍生物的应用5 图2：HA在机体中的分布6 图3：透明质酸应用场景树7 图4：透明质酸预计增长图8 图5：中国面部护肤品行业规模9 图6：疫情后问题皮肤占比10 图7：2013-2021年全国GDP10 图8：2013-2021年居民人均可支配收入11 图9：中国医疗美容市场规模12 图10：中国非手术类医疗美容市场规模12 图11：2011-2021年中国60岁及以上人口数量13 图12：2015-2022年中国功能性食品市场规模13 图13：华熙生物公司14 图14：2016-2022H1各板块收入占比15 图15：图2020全球玻尿酸销量占比17 图16：华熙生物胶原蛋白产品发布18 图17：合成生物科学馆19 图18：2016-2022H1原料收入19 图19：2020-2021年原料细分收入20 图20：2021年原料内销出口占比20 图21：透明质酸用于纺织品21 图22：2016-2022H1医疗终端产品收入24 图23：2020-2021年医疗板块细分收入24 图24：20余年专研玻尿酸护肤25 图25：功能性护肤品品牌26 图26：润百颜产品介绍26 图27：BM肌活产品介绍28 图28：米蓓尔产品介绍28 图29：2016-2022H1功能性护肤品收入29 图30：2020-2021功能性护肤品牌收入30 图31：功能性食品品牌30 图32：公司研发平台31 图33：各厂区产能（单位：吨）32 图34：公司全产业链33 图35：部分国内外质量认证34 图36：部分合作高校及科研所34 图37：可比公司研发费用对比35 图38：2019-2022Q3应收账款周转率对比35 图39：2019-2022Q3存货周转率对比36 图40：2019-2022Q3销售费用率对比36 图41：2019-2022Q3销售毛利率对比37 图42：2019-2022Q3销售净利率对比37 图43：华熙生物PE(TTM)40 图44：可比公司P/E（TTM）40 表1：透明质酸增长率8 表2：医美手术与非手术项目说明11 表3：原料版块业务概览16 表4：医药产品介绍22 表5：医美产品介绍23 表6：夸迪产品介绍27 表7：盈利预测39 表8：可比公司PE（倍）估值表41 表9：DCF模型预测41 1.公司所属行业现状与发展分析 1.1.透明质酸行业 白透明质酸：（hyaluronicacid，简称HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，由D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺两种单糖交替连接而成的长链分子。透明质酸是一种存在于生物体内的高分子聚合物，在人体内用于构建组织和细胞间质。主要分布在眼玻璃体、软骨、关节、脐带、皮肤等组织，具有很强的黏弹性和吸湿性，是细胞外基质的主要成分，具有补水保湿、润滑、细胞修复等独特的作用。透明质酸在机体内显示出多种重要的生理功能，因此，在医药（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等）、化妆品及功能性食品中应用十分广泛。 图1：透明质酸及其衍生物的应用 资料来源：公司招股说明书，华通证券国际研究部 透明质酸是人体内不可替代的天然物质。人从出生到长大成人再到慢慢变老，随着年龄增长体内透明质酸含量逐渐减少。皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。相同年龄人群体内所含透明质酸的量也不同，早老症患者体内的含量明显减少，显示衰老的诸多症状。 图2：HA在机体中的分布 资料来源：公司招股说明书，华通证券国际研究部 透明质酸发展历程1934年美国哥伦比亚大学眼科教授Meyer等首先从牛眼玻璃体中分离出一种抓住水分保湿润滑的新型原料，命名为“透明质酸”。1985年前，透明质酸以动物提取法为主，主要是鸡冠或牛眼提取生产，由于受生产成本、生产原料和技术难度的限制，产量少，价格昂贵，因此只能应用在医药领域。1985年后，随着技术的发展以及需求的增加，微生物发酵法取代了动物提取法，透明质酸产率提升、成本大幅下降，工业化生产拓宽了透明质酸的应用。2000年前后，交联技术的出现使得透明质酸产的应用进一步拓宽至医美场景。透明质酸生产工艺逐渐成熟，整个行业向着更安全、更高技术方向发展。 透明质酸在细分领域中的应用 在医药领域中的应用：透明质酸以其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质、水电解质扩散及运转、促进创口愈合等，是具有较高临床价值的医药，广泛应用于眼科、骨科、皮肤科等。在眼科领域，主要用于治疗干眼症、角膜裂伤、角膜溃疡等，并应用于各类眼科手术，如晶体植入、角膜移植和抗青光眼手术等；在骨科领域，用于治疗各类关节炎、改善滑膜和软骨退化等；在皮肤科领域，用于皮肤创伤修复、治疗烧烫伤等；另外，在预防术后黏连和对组织的修复、抗肿瘤等方面也有广泛应用。 在美容化妆品中的应用：透明质酸具有保湿、润滑、抗氧化、抗细胞凋亡、抗衰老、促渗透、抗炎、屏障修复等功能，将其用于化妆品中，能起到保护皮肤，使皮肤滋润光滑、富有弹性、延缓衰老作用。透明质酸还因为其具有无免疫性、可被人体吸收等特点，在医美注射领域里得到广泛的应用，如除皱纹、填补凹陷、丰唇、修鼻、修正脸型等。 在保健食品中的应用：由于透明质酸大量分布在人体血清和皮肤组织中，通过连续口服透明质酸，能定位补充人机体内皮肤组织透明质酸含量，并参与人体该组织的新陈代谢，以减少皮肤皱纹，增加皮肤弹性。 在纺织品领域中的应用：透明质酸还是一种天然安全的生物材料，因其具有保湿、修复等多种护肤功效，因此，将其用于护肤纺织品成为近年来功能性纺织品创新发展方向。 图3：透明质酸应用场景树 资料来源：艾瑞咨询《2020透明质酸应用场景白皮书》，华通证券国际研究部 透明质酸发展趋势：目前，中国已经成为世界上最大的透明质酸原料生产国和销售国。2020年，中国玻尿酸销售额占全球的81.6%。国内有200多家玻尿酸相关企业。从地域分布来看，山东以130家玻尿酸相关企业位居全国第一，占比65%。河北、江苏、湖北也均有10多家相关企业。根据Frost&Sullivan的报告，2021年全球玻尿酸原料市场规模达到720吨， 2017-2021年复合增长率为14.4%。预计未来五年，全球玻尿酸原料市场将保持12.3%的复合增长率，2026年销量将达到1285.2吨。 表1：透明质酸增长率 复合增长率 医药级 化妆品级 食品级 总体 2017-2021 15.1% 9.9% 18.8% 14.4% 2022e-2026e 12.3% 6.5% 16.2% 12.3% 资源来源：公司公告，弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 图4：透明质酸预计增长图 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 1.2.功能性护肤品行业 随着消费者对护肤知识和自身皮肤状况了解的不断深入，护肤消费也越来越成熟。消费者正在从基础护肤品升级到功能属性更强的专业护肤品，再升级到效果更快的医美产品。随着需求的不断升级，护肤需求开始呈现细分化趋势。根据护肤需求的分化，功能性护肤品可以分为两类:一类是针对问题护肤的皮肤级护肤品。根据欧睿国际的定义，护肤品采用温和科学的配方，强调产品的安全性和专业性；另一类是针对普通皮肤的功能性护肤品。通过添加更高浓度的生物活性成分，优化产品配方，增强美白、保湿、防晒、抗皱、收敛毛孔等功效。中国消费者受到皮肤屏障薄且易受损的困扰，寻求更有效的护肤效果，以及医美日益普及带来的术后皮肤修复需求。目前，两类功能性护肤品牌正呈现快速增长趋势。综合来看，科技含量更高、功能性更强的功能性护肤是化妆品行业的大势所趋。 纵观近五年我国面部护肤品行业规模变化趋势，市场规模呈现稳定上行的态势。2017-2019年增长率分别为10.4%/13.0%/15.1%。2020-2021年受疫情