高端粉体材料平台企业雏形已现

公司简介 公司是依托PVD技术在全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业，产品包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉等，其中MLCC用镍粉业务占21年毛利90%以上。此外，公司向光伏用银包铜粉、负极用纳米硅粉等领域不断扩张。22年9月，公司拟向实控人通过非公开募资不超过8.3亿元，主要用于补流或偿还银行债务。 投资逻辑 22年受疫情及行业周期波动影响，消费电子MLCC需求下降，车规等高端MLCC需求仍保持增长，预计22年全球MLCC需求量下降3%。根据草根调研，当前MLCC原厂稼动率逐步回升，主动去库 存向被动去库存过渡，部分高容型号价格已结束倒挂，MLCC周期 97.00 1,000 已见底。全球MLCC制造商主要集中在日本、韩国和中国台湾，CR5 87.00 800 人民币(元)成交金额(百万元) 超过80%。国产替代浪潮下，大陆企业凭借产业集群效应带来综合成本优势和快速响应优势，在中低端MLCC市场占比有望逐步提升。 镍粉用作MLCC内电极材料，预计26年全球MLCC市场规模为 88亿元，5年CAGR为7.73%。公司目前镍粉产线162条，粒径包括80nm、180nm、300nm等；第一大客户为三星电机，近五年销售额占营收比例在60%以上，其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科等均为全球前十大MLCC生产厂商。公司镍粉定价采用原材料 公司基本情况（人民币） +加工费模式，21年镍粉原材料占成本52%，平均吨毛利23万元。公司依托制粉技术拓展光伏HJT银包铜粉领域，根据国金电 新组预测，23年HJT扩产规模在60GW以上，光伏银浆用量快速增长，降本需求下银包铜技术将批量导入，经测算210尺寸HJT采用银包铜浆料单耗下降30%，总单瓦成本下降0.04元，较PERC成本仅高0.03元。公司已搭建一条银包铜中试线，目前已有数百公斤的出货，预计明年出货量将实现快速增长。此外，负极用纳米硅粉目前仍处于客户评价阶段，将视认证情况开展产线布局。 盈利预测、估值和评级 预计公司22-24年营收分别为8.77亿元、13.02亿元、19.18 77.00 67.00 57.00 47.00 211227 37.00 成交金额博迁新材沪深300 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 596 970 877 1,302 1,918 营业收入增长率 23.95% 62.74% -9.54% 48.41% 47.35% 归母净利润(百万元) 159 238 189 308 478 归母净利润增长率 18.38% 49.59% -20.56% 62.89% 55.45% 摊薄每股收益(元) 0.608 0.909 0.722 1.176 1.829 每股经营性现金流净额 0.64 0.38 0.01 1.57 2.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.17% 14.98% 11.11% 16.32% 22.02% P/E 77.33 92.43 62.06 38.10 24.51 P/B 8.64 13.84 6.89 6.22 5.40 亿元，归母净利润分别为1.89亿元、3.08亿元、4.78亿元，EPS分别为0.72元、1.18元、1.83元，对应PE分别为62倍、38倍、25倍。23年公司有望受益MLCC行业周期底部反转、HJT放量+降本需求下银包铜粉出货量快速增长，给予公司23年60倍PE，对 应市值185亿元，目标价70.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；项目建设不及预期风险；新领域拓展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、聚焦MLCC用镍粉业务，金属粉体一体化延伸布局5 1.1技术全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业5 1.2以镍粉销售为核心，经营业绩稳健6 二、MLCC多元化应用和发展推动高端镍粉需求增长7 2.1消费电子、5G通讯、汽车电子推动MLCC需求持续增长7 2.2MLCC国产替代加速，产品趋于小型化、高容化10 2.3镍粉用作MLCC内电极材料，市场空间广阔13 三、坐拥PVD高端制粉工艺，具备广阔下游拓展空间15 3.1公司镍粉制备工艺领先，产品性能优越15 3.2依托PVD优越技术，不断扩展粉体应用领域19 四、布局新能源金属粉体，纳米硅粉和银包铜粉贡献第二增长极20 4.1纳米硅粉用于锂电池硅碳负极20 4.2银包铜粉是HJT银浆中银粉的良好替代23 五、盈利预测与投资建议25 六、风险提示27 图表目录 图表1：公司股权结构图5 图表2：公司产品主要包括纳米级，亚微米级镍粉和亚微米级，微米级铜粉，银粉，合金粉5 图表3：公司分业务营收（亿元）及增速（%）6 图表4：公司归母净利润（亿元）及增速（%）6 图表5：公司产品以外销为主，内销占比逐步提升6 图表6：公司分业务毛利（亿元）及综合毛利率（%）6 图表7：21年镍粉贡献90%以上毛利7 图表8：镍粉和铜粉毛利率维持在较高水平7 图表9：公司费用控制良好7 图表10：公司研发费用率行业领先7 图表11：电容器分类及性能对比7 图表12：2019年全球电容器市场结构分布8 图表13：2020年中国电容器市场结构分布8 图表14：全球MLCC需求量发展趋势及预测9 图表15：中国MLCC需求量发展趋势与预测9 图表16：2019年MLCC下游应用以消费电子为主9 图表17：全球消费电子出货量（百万台）9 图表18：单台IPhoneMLCC使用量逐代增加（颗）9 图表19：民生用途MLCC使用量（千颗）10 图表20：全球5G基站市场规模（亿美元）10 图表21：MLCC在汽车上的应用10 图表22：各类型单车MLCC用量（颗）10 图表23：2020年全球MLCC竞争格局11 图表24：全球MLCC主要供应商产能（亿只/月）11 图表25：MLCC工艺流程图11 图表26：消费电子使用MLCC小型化趋势12 图表27：村田消费电子MLCC产品尺寸更新趋势12 图表28：车规级MLCC比消费电子MLCC性能要求更高12 图表29：MLCC行业具备明显周期属性（亿新台币）13 图表30：MLCC产业链与公司业务范围13 图表31：MLCC结构示意图14 图表32：镍粉电镜图片14 图表33：MLCC成本结构14 图表34：全球MLCC镍粉主要生产商14 图表35：全球MLCC镍粉市场规模测算（亿元）15 图表36：不同镍粉生产技术对比15 图表37：公司镍粉产品生产流程图16 图表38：公司镍粉产销量（吨）16 图表39：公司主要镍粉产品规格17 图表40：公司小粒径镍粉销量占比提升（%）17 图表41：公司小粒径镍粉单价高（元/kg）17 图表42：公司对三星电机销售额及占比18 图表43：三星电机MLCC营收情况（十亿韩元）18 图表44：公司签署重大合作协议18 图表45：公司镍粉单吨成本（万元）18 图表46：公司镍粉单吨毛利（万元）18 图表47：公司镍采购市场价格（万元/吨）19 图表48：公司铜粉产量（吨）与单吨毛利（万元）19 图表49：公司银粉产量（吨）与单吨毛利（万元）19 图表50：主要锂电池负极材料性能对比20 图表51：硅碳负极制备流程21 图表52：硅氧负极制备流程21 图表53：硅负极产能及客户梳理21 图表54：纳米硅粉市场空间测算21 图表55：纳米硅粉制备方法比较22 图表56：公司纳米硅粉产品规格23 图表57：HJT电池结构组成23 图表58：HJT电池量产效率前景高于PERC、TOPCon23 图表59：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势（E）24 图表60：17-22年白银需求及光伏占比（百万盎司）24 图表61：伦敦现货白银价格（美元/盎司）24 图表62：基于当前价格水平下不同电池单瓦成本25 图表63：公司银包铜粉产品规格25 图表64：分业务盈利预测26 图表65：可比公司估值27 一、聚焦MLCC用镍粉业务，金属粉体一体化延伸布局 1.1技术全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业 公司成立于2010年，是一家集高端纳米金属粉体材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，是中国纳米金属材料研发和产业化应用的开拓者之一。 公司实控人为王利平，现任公司董事长，拥有近20年的金属粉体材料行业经营管理经验。王利平通过广弘元及申扬投资合计间接持有公司26.59%的股份。公司董事长兼任总经理陈钢强博士，拥有近30年的金属粉体材料研发经验，对公司技术和产品研发起到关键作用，目前持有公司6.5%的股份。 22年9月，公司拟向实际控制人王利平先生通过非公开发行募资（含发行费）不超过8.3 亿元，发行股票不超过2200万股，发行价为37.63元/股，全部由实控人王利平先生以现 金方式认购，限售期36个月，募集资金主要用于补充流动资金或偿还银行债务。 图表1：公司股权结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 公司产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉。 1）镍粉、铜粉主要用作多层片式电容器（MLCC）的生产，并广泛运用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域中； 2）银粉主要继续加工成导电银浆用于导电涂层。另外，银包镍粉、银包铜粉主要应用于制造电极浆料，可以替代银粉用于电子元器件制造，也可用于制造电子屏蔽材料； 3）镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉主要用于制造3D打印金属材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料。 产品名称分类特性用途终端产品 图表2：公司产品主要包括纳米级，亚微米级镍粉和亚微米级，微米级铜粉，银粉，合金粉 纳米级镍粉亚微 镍粉 米级镍粉 亚微米级铜粉 铜粉 微米级铜粉 镍粉是一种灰黑色的粉体状产品，球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好 铜粉呈褐红色，电导率高、烧结温度低于镍粉和陶瓷介质材料 银粉呈灰黑色，导电性好、球形度好、 广泛应用于制造MLCC的内部电极及其他电子组件的电极材料 广泛用作MLCC外电极材料及其他电子组件的电极材料 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域 银粉—— 振实密度高 继续加工成导电银浆，用于导电涂层 合金粉 银包镍粉银包铜粉镍铬合金粉镍锡合金粉镍铁合金粉 银铋合金粉银锡 合金粉 粒径均匀、球形度好、流动性好、微观组织和元素分布均匀、烧结活性高 电极浆料 用于制造3D打印金属材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料 尚在评定 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2以镍粉销售为核心，经营业绩稳健 17-18年MLCC市场发展势头良好，对上游金属粉体的需求量较大，公司营收持续增长。 18年末公司出售焊锡业务，19年MLCC行业去库存，公司镍粉销量下降45%，营收下降5%。 20-21年随着新建产能投放，公司镍粉销量逐年提升。21年公司营收9.7亿元，同比增长 62.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长49.59%。22年疫情导致MLCC下游需求低迷，前三季度公司实现营收6.21亿元，同比下降12%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降24%。 图表3：公司分业务营收（亿元）及增速（%）图表4：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 目前公司产品以外销为主，21年外销占比为82.36%，外销主要客户为三星电机，21年三星电机销售收入占比64.42%，19年开始公司内销比例不断提升，22上半年达到23%。 近年来镍粉贡献公司主要毛利，21年占比达到93.53%，其次铜粉占比4.43%，银粉和合金粉占比不足1%，还未开始集中放量。毛利率