天风：新制造下午茶电话会议纪要20221225

时间：2022年12月25日15：30-16：30 【宏观】：上一期电话会我们从中央经济工作会议的内容出发，给出了我们对于明年的政策及明年宏观经济基本面偏中期维度的判断、展望，明年毫无疑问还是稳增长政策的力度边际加强，由于政策也明确提出高质量发展，所以奠定了明年不搞强刺激政策的大前提和大基调。明年的宏观经济我们判断大概率是渐近式、弱复苏的状态，这是偏中期维度的情况。 短期去看，明年1、2月份甚至一季度经济还处于偏弱、偏下行的状态，原因3个，第一是疫情，我们从11月宏观经济的数据及12月高频数据都能看到这波快速的疫情，对于经济的冲击比较显著。尤其是10月份看到除了基建投资的增速还在边际提升以外，其它的几个分项全线回落，像社零11月份出现了年内第二次深度负增长，继今年4、5月份上海疫情之后第二次。 工业生产也是受到了疫情影响拖累，工业增加值的环比增速，在11月有数据以来第一次出现在11月环比负增长，大幅度偏离了基底层的概率，工业生产受到疫情的影响十分显著。房地产也是，也受到了疫情的冲击，无论是销售、开工 、拿地，都是明显走弱。这个背后的原因还是疫情去影响了一些需要线下去活动的场景，包括接下来的看房、施工等等。 而疫情这一系列的冲击，我们判断在明年一季度可能还会持续存在，虽然疫情管控放开在中期的维度会激活经济本身内生的增长动能，从亚洲一些国家的经验去判断，短期内在整个疫情还在爬坡的上升期，消费也好，生产也好等等还会边际走弱。 第一波疫情它的周期大概多长？我们看了一下亚洲其它一些地区，在第一波放开以后短的会维持4个月，长的话维持6个月，上升期从整体底部到达峰上升期 ，短的话2个月，长的话3个月。而中国我们认为可能要比其它国家周期更长一点，一方面的原因在于中国的国土面积更广，随着城市能级的下降，人口的密度也随着下降，在城市内部扩散的速度慢一点，虽然看到这2个月及其在一些大城市扩散比较快。 除此以外中央经济工作会议也是明确提出对于接下来的疫情要平稳去斩断，有边际压平疫情曲线的意图在。我们判断中国扩散的周期更长一点，可能在全国维度疫情达峰，大概要等到明年春节之后，要在2月中下旬，这就意味着整个从消费也好，生产也好，一个明显的修复也要等到3月份才能出现，这是一方面的原因。 第二方面，源于房地产，之前23年房地产市场展望报告当中，给了我们对于明年房地产具体的测算，从节奏上面看明年一季度是房地产投资进一步探底的阶段。原因在于今年房企全年拿地的意愿都很低，规模也下降了，土地的购置面积从1到10月份累计都是比去年同期下降了超过50%，也就意味着明年上半年甚至有些是明年一季度，房企土地购置税的支出，新开工面积都会受到今年房企拿地明显偏少非常严重的拖累。综合下来无论是土地购置的支出，还是投资的支出，在明年的一季度增速还要进一步的下探，大概等到明年4月前后，地产的投资增速才会渐渐形成一个底部，开始边际回升。 第三，出口在明年一季度大概也是偏弱的状态，两方面的影响： 1、基数，今年的出口整体偏强，尤其是今年上半年，表现非常不错，对于明年上半年一季度形成高基数的拖累。 2、随着海外央行还在逐渐加息，像美国这样一些国家它在离岸市场越来越近 ，明年上半年外需面临的压力也比较大。 这两方面都会拖累明年一季度上半年出口的表现，疫情、地产、出口3个因素叠加起来，就意味着明年一季度经济的基本面是会处于偏弱的状态。虽然我们说明年的财政，明年的基建还要发力，大概率在开年会去呈现出一个比较强的状态了。但是想去完全对冲掉疫情、出口、地市的影响，难度也比较大。明年的一季度我们觉得从经济层面去讲，想实现开门红还是有不少的压力和难度。对于我们大类资产的配置会给出新的指引，至少在明年的一季度我们觉得债券市场可能不会有明显的压力，权益市场可能更多的机会在于成长、强预期、弱现实的逻辑去交易。 以上是宏观这边对于明年一季度偏短期的宏观经济的展望，供大家参考。 【策略】：各位领导大家好，策略和大家汇报一下最近市场调整的理解，过去2周指数层面波动还是比较大，包括行业板块风格轮动。先说整体大势层面，在四季度策略报告当时我们提出的观点，叫所谓“曙光乍现、隧道很长”，大家对我们这个观点还是有印象。为什么提，当时10月份逐渐我们观察到反映的预期过度悲观、恐慌，尤其是股债收益差的模型，它在10月下旬无限接近，甚至在10月底还突破了负两个标准差，等于时隔一年半的时间终于从两个负标准差，去年春节2月份的两个标准差终于消化到负两个标准差，极度悲观对各方面经济、硬着陆的这些风险预期，所以我们提出所谓“曙光乍现”，别人恐慌 ，我们可以相对乐观一点。 另外为什么叫“隧道很长”，核心对于明年上市公司企业盈利和基本面的判断 ，包括刚才宏观分析师也提到对明年“弱复苏”的结论。我也觉得明年从类比的角度来讲，很有可能它还是过渡之年，像2013、2019年，所谓过渡年这个阶段出口可能不太好，可能是负增长，出口不好的情况国内的制造业受到一定压力。2013和2019年国内还是在去库存，整体来讲国内没有出清，海外需求很一般，这种情况下我们觉得对于国内基本面而言，也就是一个过渡年。 这个过渡年对应股票还是小幅度上台阶，所以它可能在明年很多时间里面，还是一个股票在相对底部位置上，这是一个优势，以及和基本面一般、劣势之间反复博弈的过程。像2024年我觉得才有可能类似于出现2020年的情况，中美经济共振出清，中美库存周期都在历史最底部，中美来了一波经济共振往上走 ，大家看到20年指数就是全面上行了。 我们大概是这样的界定，对于2023年类比2019年的过渡年，对于2024年类比2020年全面向上，明年我觉得之所以提“隧道很长”，还是基本面的判断，回过头来看现在的情况： 第一，曙光乍现肯定是验证的，从10月底开始股债收益差达到负两个标准差以后，很快就反弹到负一个标准差，同时也确实很巧，到了11月份大家所担心的这种经济系统性，或者经济出现硬着陆的风险，不管是地产、疫情、美国通胀 ，这些都有比较明显的改善。 这些我觉得是构成它所谓曙光乍现的表现，但是比如说我们以指数的几个权重为例，具体来看一下，当我们谈论指数它这里面几个权重还是比较关键，一个是金融，一个是消费，这是A股的权重，还有互联网、港股的权重，这几个板块它很类似，既是决定了指数的方向，它背后也隐含了对于未来总量经济，未来整体经济贝塔的判断。之所以这些板块在9、10月份出现暴跌，背后就反映了刚才提到经济硬着陆的风险，不管是银行地产、白酒、互联网这几个品种都是9、10月份宣泄式下跌。 刚才提到的长期过度悲观因素都在改善和缓解，事实上从11月份开始这个反弹 ，按道理应该把9、10月份长期恐慌导致的下跌修复掉。因为9、10月份从短期情况来讲也没有比之前想象的更差，因为7、8月份大家觉得经济是没有全面复苏，7、8月份跌下来，相当于把预期调整下来了。6月份是极其乐观的，大家觉得疫后要复苏了，经济要反转了，股票干到3400，但是到了8月底9月初大家早把经济全面复苏的预期调整下来了，指数也跌到3200左右。但是从3200再往下跌，包括这些消费、金融、地产、港股再暴跌，我们就说它是反映长期悲观。这些长期悲观一改善，按道理就是应该把长期悲观修复回去，之后可能又要考虑到短期问题了，短期基本面到底如何，大概是这样一个过程。 所以大家可以看到在这1、2周指数也好，前期反弹比较多的金融、消费、互联网调整也好，就是它们前2周确实已经反弹到了8月底9月初的位置，先后从互联网指数、银行、地产指数都反弹到8月底9月初的位置，都把长期的悲观修复完了。然后要回到对短期基本面的判断，往后看一个季度又比较一般，所以不太可能一直没有基本面的情况下一直超预期，这是很困难的，它要等等基本面 。指数出现调整我觉得也是比较自然的。 我觉得倒不用非要用资金面的因素去解释，资金层面的因素都是事后的，涨的时候钱是越来越多的，跌的时候钱是越来越少。反过来看，9月上旬和8月下旬的位置对于这几个总量板块和指数而言是个合理位置，在这个位置上震荡或者往后面政策超预期，或者基本面兑现，我觉得它就需要一个过程，这是我们解释为什么在这个位置会产生调整。 再汇报一下制造业相关的，制造业的调整几个方面因素： 第一，大家比较担心疫情对于生产端带来的影响，好比当时4月份上海疫情爆发，制造业就是断崖式下跌，其次还有一个同时发生的事情是出口，4月份出口也是断崖，现在11月出口也是断崖，这个断崖不仅仅是海外的需求问题，可能更多和国内情况生产也有关系，4月份是类似的。这种情况下都会导致制造业、中证1000，中证1000在4月份也是暴跌，最近也是这样的情况，它更多是反映制造业和生产端的问题。 这个问题它终究不是会持续的，虽然有疫情，后面终究要保住生产端，终究要复工的，因为这个导致的下跌也是机会，但是要规避一些外需，这次外需下去之后，它有很多想回来，就不一定，还要看海外需求，除非海外需求必须要中国，或者渗透率比较低的，可能和海外经济下行关系不大。但是很多外需层面还是要小心，制造业明后年也需要分化，就可能我们更可好内需相关的。当然现在的跌肯定是无差别的下跌，但是后面我感觉国产替代的制造业，偏内需的制造业，渗透率比较低的制造业，这种不太依赖于外需的，可能是更加重点关注的。 它现在反映的预期就像4月份的制造业和10月份的消费互联网，都是反映了极度悲观预期。比如说就从成交占比的指标来讲，几个主要制造业和成长板块，也包括先进制造，包括国产替代它们的成交占比，甚至比4月份还要更低了，要么在4月份位置附近，要么4月份位置更低，这就相当于大家对这件事情的判断非常悲观了。 但是物极必反，10月下旬的消费、互联网，4月下旬的高端制造，后面再配合对于制造业推进的政策，包括几个大城市高峰过去之后，我觉得制造业的预期是要这种逐渐恢复的，所谓在无人问津的时候这些板块还是可以关注的。 以上是我们和大家汇报一下最近一段时间市场整体的调整，包括制造业的调整的判断，供大家参考。 【基础化工】：今天主要和各位领导介绍一下纯碱行业的基本面，及近期的情况。纯碱又是碳酸钠，属于非常重要的一种基础化工的原料。我们通常的分类可以按密度、含盐量等进行分类，常用还是按照密度，可以分为轻质纯碱和重质纯碱。在企业生产纯碱的过程中，它都是先产出轻碱，后面通过水合法、挤压法得到密度较高的重碱，有一个词叫“重质化率”，它表示的是企业生产产线当中产能重碱的产出比例，企业是可以根据轻重碱的价格来自行决定重碱的产出比例。 我们国内的生产企业的重质化率通常是在40、60%，青海地区高一点，可以达到80%。在下游应用领域当中，玻璃主要是消费需求，重碱的下游生产也是用于生产平板玻璃，轻碱是日用玻璃、洗涤剂等行业。 提到重质化率，主要是因为近年来随着下游需求的推动，国家重质化率是有一个趋势的，整体来讲是不断提高的，也可以代表同时重碱产量增速也是高于轻碱的。这个原因就是刚才讲的，主要是下游需求，包括平板玻璃、氟化玻璃，2010年重碱的产量比率41.3，到去年这个重质化率已经提升到52.3%，同时可以看到重碱的产量增速也是明显高于轻碱的。 接下来看一下纯碱的生产工艺，主要分为两类，一类是天然碱法，另一类是合成碱法，合成碱法又可以细分为氨碱和联碱法，也是我们国内两种主流的生产工艺，氨碱法主要是以原盐和石灰石为原料，产物是纯碱，还有一部分是碱化渣，这主要是氯化钙为主，氯化钙整体是再回收率低特别低的，用氨碱法产纯碱的弊端，也在于复产氯化钙的规模比较大，回收率比较低。联碱法主要原材料是原盐、合成氨，合成氨就是提供氨和二氧化碳的，产物是纯碱，并且连产了氯化铵，氯化铵下游主要是用在化肥这方面。 天然碱法的原材料已经是天然碱矿，它成份包括碳酸钠和碳酸氢钠，后面经过一些原材料提纯精炼，就可以得到最终的纯碱。整体来看合成碱法和天然碱法在环保层面、能耗层面有明显的不同。天然碱法更具优势，从成本来讲不同生产工艺的原材料，截止到目前跟踪来看，天然碱法的成本大概