天风：新制造下午茶20220919

【主持人】：尊敬的各位投资者，大家下午好！感谢大家在每周日下午3点半参加天风新制造下午茶，本次电话会议我们邀请到了八大团队汇报近期重要观点及重大推荐，深入挖掘投资机会。首先有请宏观组的张伟老师分享“基本面复苏，斜率有望提升”。 【宏观组】：谢谢主持人，各位投资者大家下午好，我是天风宏观的张伟，接下来由我跟各位投资者汇报一下我们对于8月份经济数据的看法，以及接下来基本面到底怎么演绎的观点。 周五统计局披露了8月份的经济数据，整体看是偏强的，多项数据超出了大家的预期。这个背后我们提示大家着重需要关注四个线索，第一个是出口和制造业，这个方面非线性变化在我们看来很容易被市场忽视，这一点我们此前也写过很多篇报告分析，8月份的出口数据是比较弱的，走弱的幅度是超出了市场的预期。但是这个里面有一个比较特殊的原因，8月份的出口面临着一些供给方面的约束，包括江浙的疫情，还有很多地方高温的限电，这种情况不是长期 的，是一个短暂的扰动因素，当这些扰动因素结束以后，我们的出口还会回到前期的趋势上。 我们着重想提示大家去关注的还是在于制造业的优势，这个可能是长期发生的变化，我们在之前的一篇报告“欧洲制造业大迁移”中也做过相应的分析，世界正在进入两个石油体系，中国不仅仅受益于稳定的供应链和庞大的国内市场 ，还额外的获得了一些在能源成本方面的优势，中国高耗能制造业对比欧洲去看的话，相对的优势在持续的提升。在能源供给不确定性越来越高的大环境下 ，制造业的全球份额提升将会成为我们接下来出口的主要逻辑，这也是欧洲制造业份额向中国逐渐进行转移、支撑中国出口保持韧性的一个根本性的因素，这一点又和制造业升级和投资高增长形成正向的循环互动。 之前根据二季度中德贸易差额的变化，我们发现德国向中国生产转移幅度最大的产品主要是有四个，分别是有机化学、电气设备、机械设备和汽车及其 零部件。从8月份制造业投资的数据当中已经能够看出一些相应的影响了，与之相关的这四个行业的制造业投资的比重从2020年的25.7%上升到了2022年1 -8月份的28.8%，对整个制造业投资的贡献度达到了55.1%，出口和制造业份额转移正在发生着非线性的变化，这一点是值得我们高度去关注的。 第二个是疫情和消费，8月份社龄同比的读数是比较高的，这里面更主要的原因在于基数，这个是因为去年8月份也是有疫情的扰动，所以导致8月份在计算同比的时候会面临一个低基数的问题。我们剔除掉基数去看的话，实际上8月份的消费还是偏弱的，这是符合我们目前的预期的。8月份的偏弱是不是意味着我们接下来整个消费就很难起来了呢？其实也不是。因为8月份社龄偏弱背后也是有国内疫情的反复以及高温限电的影响，这个对8月份的冲击还是比较大的。我们往后去看核心要关注一个问题，就是疫情对于消费的影响到底是在减弱还是在增强，今年8月份和去年8月份都存在疫情的冲击，但是今年从数据上看涉疫的省份数量和新增的人数是明显高于去年的，但是从消费端的变化去看，疫情对于消费的冲击明显弱于去年，一是8月份环比增速要比去年同期高 ；二是跟出行相关的高频数据下滑的幅度明显的低于去年，这说明在我们当前的防疫政策不断精准化、不断优化的过程当中，疫情对于居民出行的影响是在 减弱的。 我们想说的是后续对于消费可以更加乐观一些，疫情对于消费的制约最大体现在收入和消费场景上，而不是消费意愿，这一点央行之前有统计数据，可以非常好的去支撑这一点判断。收入主要还是跟就业相关，就业的数据8月份的失业率是在进一步回落的，已经回落到了5.3%，并且随着季节性的冲击，过去16 -24岁就业人员的失业率从19.9%下滑到了18.7%，往后会有进一步的回落。疫情对于消费场景的影响最大的还是在服务业，我们看到今年以来社龄数据里面跟服务相关的主要是餐饮，实际上服务消费要比整体社龄消费的修复程度明显更好的，所以我们去看消费的话可以更加的乐观一点。 第三个核心在于基建，我们从今年7月份开始就一直在反复的强调基建的投资和基建的施工强度会出现共振的上升，7、8月份的数据也非常好的验证了我们之前的判断。一方面是存在资金方面的支持，我们此前发行专项债落地的使用 。另一方面是政策性金融工具快速的投放。第二还是跟地方政府稳增长的意愿 ，包括执行力的强化也是密切相关的，我们认为9、10月份基建的强度会比此 前看到的更高。这里的原因也非常简单，一是第二批的工具，包括10月份将要发行的5000亿的专项债也会在这个阶段逐渐落地和投放，在资金方面会有继续的支撑。二是8月份从石油沥青开工率的情况看，8月份的高温、限电、干旱，包括北方一些连续的大雨，对于基建的施工和户外作业产生比较大的影响，这些工期会递延到9、10月份去进行补工，9、10月份会进入新一轮的投资和施工共振走强的阶段，形成的实物工作量会更高一点。 往11、12月份展望的话，今年整个政策的发力集中在南方，比如8月份总理召开的经济大省的座谈会，其中参会的6个省份主要都是南方的城市，所以相比北方这些城市所受到的冬天天气的影响是更低的，所以我们往后去看基建投资的偏强的风格至少有望延续到今年的年底，这是基建。 第四个是在于房地产，我们的判断是地产最大的风险已经过去了，经济在继续的加速地产化。我们去看今年房地产的问题依旧是供给问题大于需求的问题，这一点市场有一个惯性的思维，我们一直在拿需求侧的视角去看今年的房地产或者是以后的房地产。但实际上今年的供给比需求掉的更快，这一点核心从1-8月份房企到位资金的增速就可以很好的体现出来。我们看到从8月份以来针对烂尾项目的纾困等的政策在陆续的推出，也在陆续的落地，从这个角度去看的话，我们认为地产供给端最差的时候已经过去了，解决问题的速度要比我们想象的来的更快。 需求端核心还是市场，这一点从目前去看不应该抱有太有的希望，房住不炒还是我们大的核心框架。地产长周期的下滑也是我们现在经历最快的一段时间，但是并没有结束。从这个角度去看，我们的供给比需求掉的更快，需求在持续的掉，这中间会形成一个缺口，这个缺口很有可能在明年或者是在后年的某一个时间会形成对整个供给新的支撑，这是我们对于地产的第一个判断。 第二个判断是经济目前整体在加速的地产化，最好的例子莫过于8月份在房地产投资进一步下行的时候，我们通过基建、通过制造业的支撑，固投的增速反而在企稳回升。从消费数据看，和地产相关的板块，像建材、家居的增速还在回落，但是以往作为地产销售的后端，作为地产销售的影子行业，汽车销售的 增速还在不断升高，汽车和地产的分化已经打破了过去经验性的规律。所以我们在这里想提示的是大家要去关注中国经济去地产化的速度比我们想象的来 的更快一点。 综合以上这几个看法，我们团队对于后边接下来四个月的判断，整个总结下来经济基本面修复的斜率很有可能会超出市场此前的预期，可能会迎来一个阶段性偏强的局面。以上是宏观组的汇报。 【主持人】：谢谢张老师，接下来有请策略组的刘晨明老师分享“大势风格赛道最新情况更新”。 【策略组】：策略跟各位领导汇报一下最新的状况，过去一周波动太大了，主要是利空太集中了，从周一开始反应美股的情况，上周五美国通胀又超预期 了，导致美股大跌5个点，但其实我们只跌了1个多点，还算是有一定的韧性。 第二个，从周二到周四主要是反应了中欧、中美和台湾问题地缘政治的不确定性，这个可能就会带来对于新能源相关板块海外收入预期的一些降低或者是降温的变化，这也是利空。周五开始又出现了券商降服务费的预期，包括苏州限购放松的撤回，这些因素都有影响。所以整个过去风险因素和利空因素实在太多了，所以导致整个市场演绎了一个快速撤回的环境。 演绎完之后我们看一下整个大势和风格以及主要赛道的情况，给大家做一个汇报，从大势的角度来讲，7月份以来一方面债券利率出现了明显的下行，另外一方面股票从7月份开始不管是新能源的大股票，还是消费医药的大股票，还是传统经济大股票，都是明显下跌的，甚至上证50跌到了4月底的位置。整体上这两端（债券和股票）都反应了极度悲观的对经济，对7月份反复的疫情，包括政策上一些悲观的预期。最终导致的结果就是在过去的三周股债收益差，全A非金融的股债收益差在负两倍标准差附近，上上周是跌到了负两倍标准差 ，上周反弹了，到这周又跌回去了，在负两倍标准差附近振荡的情况。 因为负两倍标准差是一个统计学含义，反应比较悲观或者是比较极度的对整个经济不看好的预期，这个事上次出现是在4月底，再上次出现是2020年3月底。在这个位置上向下的空间和风险不会特别大，我们考虑一个极端的情况，因为沪深300非金融一直没有到负两倍标准差附近的，沪深300非金融的位置上目前离负两倍标准差大概还差8%的位置，最极端的时候就是沪深300非金融最终 也到负两倍标准差。这里面沪深300非金融到负两倍标准差的方式就是白酒最后大跌，在以往沪深300非金融到负两倍标准差的时候五粮液都是十几倍，茅台都是不到20倍，大概是这种水平。如果最后这种极端情况演绎的话，当然现在也不好说是为什么，也很难提前知道为什么，如果是最极端的情况，沪深300非金融因为白酒到负两倍标准差，这是最极端的情况。不过现在看全A非金融已经是在负两倍标准差附近了，所以下行的空间是比较小的。 其二是从中期的维度来讲到了负两倍标准差之后怎么表现，历史上到过很多次负两倍标准差，到了负两倍标准差最主要的背景就是对后续的经济和基本面预期是很悲观的。如果实际情况就是不好，比如未来一个季度或者是到年底、明年年初经济就是这样，就是不温不火的状态，我觉得最后股价层面上来 讲到了负两倍标准差也就是振荡的情况。我觉得这种可能性是比较大的，因为6月份给到的经济预期是极度乐观的，中长期贷款第一次起来，7月份给到的经济预期又是极度悲观的，因为中长期贷款又创了新低。但实际上的结果不管是8月还是9月的情况，既不像6月份那么乐观，也不会像7月份那么悲观，可能到了负两倍标准差就是振荡。 但是要想起来的话，历史上股债收益差每次到负两倍标准差，指数能够反转起来，我们说的是指数，不是结构性的机会，指数能够大级别往上走，都要靠大金融、大消费的Beta往上走，其实最后都是跟着中长期贷款往上的，经济要有全面复苏的趋势。不能是只比预期好一点，这是没有用的，必须是趋势性的往上才有可能，包括大金融、大消费，甚至是港股的互联网都是跟着中长期贷款走的，都要靠这个才能起来。不管中长期贷款里面是因为地产起来还是因为基建起来了，还是因为制造业起来，你总是要起来，才能代表经济有一个是好的东西，经济才能有强复苏。 关于中长期贷款的情况我各举一个例子，2020年3月份股债收益差到负两倍标准差，市场就是反转，后面就是走白酒、走互联网的主赛道，就是因为2020年3月底到了负两倍标准差以后经济全面复苏，中长期贷款全面往上走，所以就是反转，指数也是反转。再举一个反面的例子，2012年到了负两倍标准差，指数就恒温了一年，甚至还跌了一些，就是因为2012年到了负两倍标准差以后全年中长期贷款都没有起来，直到2012年底才起来。所以整个中长期贷款的逻辑 叠加股债收益差到负两倍标准差的逻辑，主要的观点就是目前的位置上向下的空间不大，但是想趋势性起来还是要有经济全面复苏的。不能说是经济就是这么四平八稳或者是不温不火，这种是很难有指数的机会或者是由风格大的大金融、大消费和互联网切换的机会的，这个在明年一季度是有可能的。 刚才是给大家汇报了大势，也叠加了一些风格，因为大金融、大消费跟互联网都是跟着中长期贷款走的，也是风格的事。 最后是关于赛道的情况，现在几个主要赛道的状况表现不太一样，短期来讲我们来衡量这个赛道行不行，看估值效果不是特别好，看估值很多新能源车早就20多倍了，估值在早期是一个钝化的指标，因为估值是说不清楚的，在一个时间维度上既要考虑宏观流动性，又要考虑景气度的横向比较，还要考虑行业未来的产业趋势，所以估值是说不清的。但是用来代表他的预期和拥挤度的成交占比效果是不错的，我印象特别深在7月的第一周在长沙开策略会的时候，当时我更新中期策略的PPT，就会发现