信用债市场历史调整复盘：以史为鉴，信用调整到位了吗？

2022年12月27日 以史为鉴，信用调整到位了吗？证券研究报告 作者 信用债市场历史调整复盘 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 2022年11月11日以来，信用债经历了一波抛售，收益率和信用利差均大幅度上行。 这样短的时间，如此大幅度的调整，历史并不多见。 在2010年以来的信用债市场中，我们见到过其余8次信用债收益率和利差在短期内大幅度调整的过程。通过总结对比会发现，一般这个快速调整的过程持续时间并不长，多在20-30个交易日内完成；调整多由信用风险事件、监管政策等超出预期事件而引发。 回到当前，从11月10日算起到12月23日，信用债经历了32个交易日的调整，调整幅度已经较大，信用债市场也有了较为明显的企稳迹象。 那么这次的情况就此过去了吗？ 信用债收益率走势，还是要考虑自上而下的定价逻辑，关键取决于利率走势。包括信用利差，也还是要关注资金利率的走向。也就是说，信用企稳的前提是利率企稳。 近期政策自上而下有一定积极引导，央行超量续作MLF，平滑机构负债压力，缓解微观流动性，安抚了市场情绪。 机构行为层面也开始出现一些有利变化。基于自身努力，机构应对和处理赎回压力的方式对信用债市场的冲击有所减缓，由此带来情绪上的缓和。岁末年初机构布局明年的力量也开始逐步行动。 但要注意，票息价值走高是否简单对应了票息配置机会？ 我们认为债市自上而下定价，信用受利率影响较大，预计未来大方向或依然对债市不友好，所以建议谨慎适度、稳健参与。 风险提示：引发信用利差和收益率调整的因素复杂，原因分析不一而足；宏观经济发展超预期；信用风险发展超预期； sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2022年土地出让情况怎么看？-信用市场周报（2022-12-25）》2022-12-25 2《固定收益：估值压缩不必过于悲观，新券性价比值得关注-可转债市场周报 （2022.12.25）》2022-12-25 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2022-12-25）》2022-12-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.有哪些时期信用债出现了大幅调整？4 2.历史回顾5 2.1.2020年11月“永煤事件”5 2.2.2020年3月海外流动性危机、新冠疫情5 2.3.2018年4月资管新规6 2.4.2017年4月严监管7 2.5.2016年11月国海事件8 2.6.2014年12月中证登事件10 2.7.2013年11月资金面收紧11 2.8.2011年6月云投集团重组事件11 3.小结12 图表目录 图1：低等级信用债利差及十年期国债收益率4 图2：2020年11月国债收益率及低等级城投债收益率快速上行5 图3：2020年11月城投债信用利差迅速走阔5 图4：2020年全球新冠疫情蔓延，并快速传播到美国6 图5：避险资金大幅流入，美债收益率迅速下行6 图6：受海外影响，国内债券市场同步小幅调整6 图7：信用债市场调整时间较利率债更长6 图8：2018年3月以来新增信托贷款规模多为负7 图9：2018年违约民企债规模激增7 图10：2018年4月，信用债收益率持续上涨7 图11：资管新规发布后，AA级信用债利差走阔7 图12：2017年4月强监管引导收益率上行8 图13：4月13日至5月15日，信用利差两次阶梯状走阔8 图14：11月9日起，美债收益率大幅攀升9 图15：国内债市收益率受到“特朗普交易”影响上行9 图16：银行间流动性快速收紧，同业存单收益率迅速上行9 图17：2016年四季度货币基金资产净值的偏离度出现较大下行9 图18：2016年末信用利差大幅走阔，并随国海事件的解决收窄10 图19：中证登事件中低等级城投债严重丧失流动性10 图20：中证登事件后低等级城投债利差回落缓慢10 图21：“钱荒”再度发生，债市收益率迅速上行11 图22：信用利差随资金面收紧大幅走阔，并持续至2014年11 图23：云投集团重组消息一出，城投债遭到机构抛售12 图24：城投债信用利差迅速走阔，并传递到整个信用债市场12 表1：2010年以来八次信用利差走阔行情复盘4 历史上，像近期这种信用债短期大幅度调整的时间有哪些？是如何引发，又如何停止的？信用利差大幅上行后，市场一般怎么走？ 1.有哪些时期信用债出现了大幅调整？ 我们以中债3年AA城投债和中票的信用利差作为观测指标，统计了2010年以来信用利差在短时间内上行幅度较大的历史阶段。经过筛选，包括2022年11月以来的这次信用债大 幅调整，一共出现了9次信用利差大幅度上行的阶段。换言之，基本上，这几个阶段，信用债相比利率债有相对比较独立的走势。 图1：低等级信用债利差及十年期国债收益率 BP AA3Y城投债信用利差 AA3Y中票信用利差 中债国债到期收益率:10年（右） 450.0%5 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0-01 -06 1 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 通过将这9次信用债调整进行对比，我们能明显观察到以下几个特征： 1、持续时间一般不长，利差调整幅度大。持续时间最短的是2020年11月由于永煤超预期违约导致的信用利差大幅度上行，但事件发生后，政策很快进行了积极干预，因而市场调整时间较短。2014年调整持续时间只有13个交易日，剩下有6次时间在20-35个交易 日，仅1次超过60个交易日。 2、多由信用风险事件、监管政策等事件引发。9次大幅调整中，2011年、2016年、2020年末均由信用风险事件引发，2014年、2017年、2018年、2022年均由监管或其他政策调整引发，2013年、2020年初是特殊环境下的信用债调整。 表1：2010年以来八次信用利差走阔行情复盘 发生日期 信用利差最低点 信用利差最高点 变化幅度 （BP） 区间交易日（天） 核心事件 2022/11/10-2022/12/23 0.54% 1.43% 89.8 32 疫情防控优化、地产支持政策出 台、理财赎回踩踏 2020/11/10-2020/11/24 0.66% 0.96% 30.0 11 永煤超预期违约 2020/03/09-2020/04/07 0.64% 1.31% 66.9 21 新冠疫情发生、美元流动性危机 2018/04/27-2018/06/12 0.94% 1.40% 45.6 31 资管新规正式落地 2017/04/13-2017/05/15 0.78% 1.22% 44.5 22 银监会“三三四十”整治活动 2016/11/09-2016/12/20 0.51% 1.01% 50.6 30 “特朗普交易”行情、货币基金 赎回潮、国海证券萝卜章事件 2014/12/08-2014/12/24 1.14% 2.14% 99.4 13 中证登黑天鹅事件 2013/11/01-2013/11/29 1.38% 1.92% 54.1 21 资金面持续紧张 2011/07/01-2011/09/30 1.91% 3.03% 112.5 65 云投集团重组事件 资料来源：Wind，中国政府网，央行，央广网等，天风证券研究所 那么，具体来看，历史上的8次信用债调整，是如何发生的？ 2.历史回顾 2.1.2020年11月“永煤事件” 2020年11月信用债利差迅速走阔，主要受到永城煤电控股集团的超预期违约的影响。 11月10日，永城煤电集团在毫无预兆的情况下发布公告，称公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质性违约。 消息一出，市场遭受冲击，信用债收益率迅速拉升，三年期AA级城投债收益率在违约发生后到11月13日的短短3天时间内上涨15BP。11月13日永煤发布公告：20永煤SCP003 已完成利息兑付，剩余本金仍在筹措。但市场紧张情绪并未缓解，到11月20日的5个交易日里，收益率再次上行30BP。收益率快速上行的同时，信用利差也快速上行，从11月10日到20日，三年AA城投债信用利差上行幅度达到27BP。 11月21日，刘鹤主持召开金融委会议1，强调严厉处罚各种“逃废债”行为。11月24日上清所公告对永煤部分本金进行展期，并豁免其违约。自此信用债收益率上行见顶，信用利差上行速度显著放缓。 但永煤事件后，信用债市场出现了明显分化，市场对弱资质平台充满担忧，低等级信用债的利差始终高居不下，这种情况一直持续到2022年债券大牛市的出现。 图2：2020年11月国债收益率及低等级城投债收益率快速上行图3：2020年11月城投债信用利差迅速走阔 % 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 中债国债到期收益率:10年中债城投债到期收益率(AA):3年（右） 4.4 4.2 4 3.8 BP 150 130 110 90 70 150 中债城投债到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年 130 110 90 70 2020-12-28 2020-12-21 2020-12-14 2020-12-07 2020-11-30 2020-11-23 2020-11-16 2020-11-09 2020-11-02 2020-12-28 2020-12-21 2020-12-14 2020-12-07 2020-11-30 2020-11-23 2020-11-16 2020-11-09 2020-11-02 3.13.65050 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.2020年3月海外流动性危机、新冠疫情 2020年3月美元发生流动性危机，全球各类资产价格回落。同时新冠疫情影响迅速扩大，全球经济和供应链承压。国内债券市场受此波及，收益率小幅提升，信用利差也随之加大。 2020年年初新冠疫情开始快速蔓延，全球经济疲软，避险资产大量涌入美国，美债收益率 大幅下行。然而美债收益率的下行趋势在3月迎来彻底翻转。3月6日，石油输出国组织OPEC和以俄罗斯为首的非OPEC产油国未就石油减产达成一致，引发石油价格战。3月9日，国际市场原油价格大幅下跌2，叠加新冠疫情对全球总需求的负面影响，引发了美股 1http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm 2https://wenhui.whb.cn/third/baidu/202003/10/331896.html 1997年以来的第二次熔断3，美债价格暴跌，信贷市场受到较大冲击。 3月9日至3月16日，美股连续三次熔断，市场对美国经济衰退的担忧开始加剧，各类资产价格同步回落，境外机构争相抛售资产并引发了美元流动性危机。 图4：2020年全球新冠疫情蔓延，并快速传播到美国（例）图5：避险资金大幅流入，美债收益率迅速下行 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 50000 全球新冠确诊病例美国新冠确诊病例（右） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2020-04-01 2020-03-29 2020-03-26 2020-03-23 2020-03-20 2020-03-17 2020-03-14 2020-03-11 2020-03-08 2020-03-05 2020-03-02 2020-02-28 2020-02-25 2020-02-22 2020-02-19 2020-02-16 2020-02-13 2020-02-10 2020-02