宏观点评：2023年哪些行业盈利更好？

宏观点评 2023年哪些行业盈利更好？ 事件：1-11月企业盈利同比降3.6%（前值降3%），三年复合增速10.9%（前值11.6%）。核心观点：1-11月企业盈利降幅继续扩大，11月单月环比创近10年次低，高基数外，需求不足、价格回落仍是拖累。结构上，有5大信号：盈利结构延续改善，中游连续 7个月改善、弹性最大；多数细分行业景气度回落；去库速度仍快；国企私企差距仍大、但边际收敛；杠杆小升。往后看：年底年初企业盈利可能仍弱，2022全年增速将继续磨底；2023年将整体趋于改善，上游企业盈利也将进一步向中下游传导。基于PPI-CPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等，可重点关注印刷、皮革制鞋、纺服、电力热力、汽车制造、仪表仪器、专用设备等行业。 1、整体看，1-11月工业企业盈利降幅进一步扩大，高基数之外，需求不足、价格回 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 落仍是主要拖累，利润率稳中略降。1-11月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.6个百 分点至3.6%，同比增速已连续5个月为负；三年复合增速再度回落0.7个百分点至10.9%。归因看，高基数、需求不足、价格回落仍是主要拖累，利润率稳中略降。其中：营收方面，1-11月营收同比回落0.9个百分点至6.7%，降幅进一步扩大，表明需求不足仍是最大约束；三年复合增速下降0.3个百分点至8.7%，降幅亦有所扩大。进一步看，按照量、价两方面拆解，1-11月工业增加值回落0.2个百分点至3.8%，反映11月工业生产有所回落；三年复合增速下降0.1个百分点至5.4%；PPI再度回落0.6个百分点至4.6%，价格因素对企业营收的支撑进一步弱化。利润率方面，1-11月营收利润率6.23%，相比前值6.24%边际回落，同比仍降0.66个百分点。 2、单月看，11月单月企业盈利仍弱。按照我们测算，11月单月规上企业盈利环比增 1.2%，为近10年次低（高于2021年的-1.6%）、且明显弱于2012-2021年均值17.8%；同比续降8.5%、降幅略低于前值10.8%。背后仍是疫情散发、需求不足、信心不足，与11月投资、消费、地产、出口、社融、PMI等数据几乎全线回落的信号一致。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游盈利占比继续回落、且仍有下行空间，中游连续7个月改善，下游约束仍强。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.6个百分点至47.8%，绝对水平接近2021年4月、但仍高于正常水平；考虑到明年PPI应会进一步下行，上游盈利占比大概率继续回落，其中：采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至19.6%，原材料行业盈利占比回落0.2个百分点至28.2%；中游设备制造利润占比连续7个月回升， 1-11月占比提升0.8个百分点31.3%，续创2021年2月以来新高，符合我们前期“中游设备制造”弹性最大的判断；下游消费盈利占比小幅回升0.1个百分点至15.3%，整体仍偏弱，指向疫情约束下、下游消费制造行业盈利改善仍需时间；公用事业盈利占比回落0.2个百分点至5.6%，寒潮影响下、煤价走高是主要拖累。 >分行业看：整体需求延续偏弱，多数行业景气度延续回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-11月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为13个，持平前值；2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，油气开采、有色采矿、其他制造、电气机械、专用设备等景气度偏高，当月营收增速均超过15%；3）边际上看，39个细分行业中，有25个当月营收增速回落，其中回落较多的行业包括：电子通信、燃气生产、电力热力、汽车制造、仪表仪器等，降幅都超过10个百分点；其他 制造当月营收明显改善，环比上行约40个百分点，其他的有色采矿、黑色冶炼、有色冶炼等当月营业也有所改善；4）盈利情况看，油气开采、有色采矿、专用设备、通用设备、塑料制品、皮革制鞋等11月盈利增速仍偏高；边际上，油气开采、有色采矿、化纤、有色冶炼、其他制造、酒类饮料、皮革制鞋、橡胶塑料等盈利增速回升较多。 >库存端看：当前仍在去库阶段，产成品库存增速进一步回落。1-11月工业企业产成品库存同比增速续降1.2个百分点至11.4%，为连续7个月增速回落；剔除价格的实际库存增速小幅回落0.2个百分点至16.6%，表明排除价格回落因素影响，企业本身的去库意愿也有所增加。往后看，继续提示：鉴于2023年PPI仍趋下行、防疫优化后物流更加畅通、经济趋于弱修复，短期库存增速可能延续回落；此外，领先库存1年左右的M1增速已于2022年1月见底，指向2023年二季度左右可能转为补库。 >所有制看：国企盈利增速续降、私企降幅收窄，二者差距仍大、但有所收敛。1-11月国企盈利同比增0.5%，相比前值回落0.6个百分点；私企降幅收窄0.2个百分点至7.9%、仍为连续7个月盈利下降；三年复合分别16.6%、6.2%，前值17.7%、6.6%。 >杠杆率看：企业杠杆小幅上行，国企、私企差距再度收敛。截至11月末，工业企业 资产负债率小幅上行0.1个百分点至56.9%，此前为连续4个月持平，其中：国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%，私企连续两个月走平至58.8%，对应国企、私企杠杆之差收窄至1.3个百分点，为2月以来最低。 4、往后看，短期企业盈利将继续磨底，2023年将趋边际改善。 往后看，综合考虑季节性、疫情、PPI回升、基数以及高频数据走弱等因素，预计12月规上工业企业盈利环比可能延续偏弱、同比降幅有望继续收窄，但全年累计同比仍将继续磨底。展望2023年，企业盈利相比2022下半年可能边际改善、但整体仍偏弱；结构上看，维持年度报告判断：鉴于2023全年PPI-CPI剪刀差大概率都将处于0以下，指向上游盈利将进一步向中下游传导。基于PPI-CPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等， 盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 相关研究 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 2、《再探底的背后—全面理解11月经济》2022-12- 16 3、《拿地回暖、物流小升，经济最差时刻已过？》 2022-12-18 4、《通胀持续走弱，央行为何担心升温？》2022-12- 09 5、《中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5大信号》2022-11-27 6、《上游占比重回5成以下—兼评9月工业企业利润》2022-10-27 图表1：1-11月企业营收三年复合增速延续回落图表2：1-11月利润率稳中略降、但同比降幅仍大 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速， 2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速， 2022年采用三年复合增速） 图表3：企业盈利结构进一步改善 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-1020.0%28.4%48.4%30.5%15.2%5.9% 2022-0920.0%28.9%48.9%29.8%15.3%5.9% 2022-0820.4%29.9%50.2%28.5%15.4%5.8% 2022-0720.4%31.3%51.6%27.3%15.4%5.6% 2022-0620.0%33.1%53.1%26.2%15.4%5.3% 2022-0520.6%34.7%55.3%25.0%14.7%5.1% 2022-0420.4%35.0%55.4%24.1%15.4%5.0% 2022-0319.6%33.9%53.5%25.3%16.1%5.0% 2022-0220.2%33.5%53.7%23.6%18.5%4.2% 2021-1211.9%39.6%51.6%30.2%14.7%3.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：多数细分行业景气度进一步回落 煤炭采选油气开采 上游 采矿黑色采矿 有色采矿非金属采矿燃料加工化工制造医药制造 上游化纤制造 原材橡胶塑料 料非金属矿物制品 黑色冶炼有色冶炼金属制品通用设备专用设备汽车制造交运设备 中游电气机械 制造电子通信仪表仪器其他制造 废弃资源利用金属制品、机械设 营收 2022-102022-11营收增速 变化 -19.6%-18.2%1.4% 22.4%22.8%0.4% -32.6%-30.8%1.8% 12.5%21.8%9.3% 10.4%3.2%-7.2% -1.3%5.7%7.0% 6.9%-1.4%-8.3% 1.7%3.6%1.9% 1.6%4.4%2.8% 2.3%-5.7%-8.1% -2.3%-6.7%-4.3% -17.3%-12.1%5.2% -0.1%6.1%6.2% 7.5%-1.5%-9.0% 4.4%-1.5%-5.9% 19.8%16.2%-3.6% 20.9%7.1%-13.8% 2.6%-6.3%-8.9% 19.4%17.4%-2.1% 16.5%-1.4%-17.9% 14.5%2.0%-12.4% -22.1%17.8%40.0% 0.1%2.6%2.5% 备修理 农副食品 9.5% 8.9% -0.6 食品制造 1.3% -0.6% - 酒类饮料 -5.5% -7.0% 烟草制品 4.3% -1.6 纺织 -5.7% - 下游 纺服制造 -17.0% 消费 皮革制鞋 -5.2 木材加工家具制造 造纸 印 文 公用事业 16.1%5.2%-10.9% PPI 2022-102022-11PPI增速变 化 -16.5%-11.5%5.0% 21.0%16.1%-4.9% -18.9%-15.7%3.2% 4.4%4.6%0.2% 4.9%4.2%-0.7% 8.6%6.9%-1.7% -4.4%-6.0%-1.6% 0.1%-0.3%-0.4% -1.1%-3.7%-2.6% -1.3%-2.2%-0.9% -7.6%-8.9%-1.3% -21.1%-18.7%2.4% -7.8%-6.0%1.8% -2.3%-3.0%-0.7% 0.1%0.1%0.0% 0.1%0.2%0.1% -0.3%-0.5%-0.2 1.0%1.0% 2.5%2.5% 0.6%1.2 2.4% 2.8% -7. 数量 2022-102022-11数量增速 变化 -3.7%-7.6%-3.8% 1.2%5.8%4.6% -16.9%-18.0%-1.0% 7.8%16.5%8.7% 5.2%-1.0%-6.2% -9.1%-1.1%8.0% 11.8%4.9%-7.0% 1.6%3.9%2.3 2.7%8.4% 3.7%-3.6% 5.7%2.5 4.9% 8.3% 10.0 利润率 2022-102022-11利润 速 26.7%26.5% 34.0%33.5 13.2%1 21.3% 10.2 资料来源：W