海外宏观周报：如何理解日本央行上调YCC目标

海外宏观周报 如何理解日本央行上调YCC目标 海外宏观 2022年12月24日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 本周焦点简评：如何理解日本央行上调YCC目标？2022年12月20日， 日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。我们认为，主要有以下三方面原因：首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市 场风险。其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。不过需要强调的是，提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。展望未来一段时间，日本央行货币政策进一步 调整的风险上升。进一步上调YCC目标、或全然放弃YCC政策、甚至转 变货币宽松立场（开启加息），都是可能的政策选项。这可能为日本经济、 日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。对日本经济而言，财政支出能力或进一步受限，从而威胁经济增长前景。对日本债券市场而言，日 债波动风险可能上升。对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但前 提是排除日债波动风险。对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。日本货币政策收紧，或引发日元融资成本上升，这一成本压力或波及全球市场。美债市场或首当其冲。 海外经济跟踪：1）美国住房市场大幅降温，成屋销售、营建许可、新屋开工均超预期下跌，新屋销售有所增长。2）美国密歇根通胀预期指标超预期 降温，PCE物价指数如期回落。3）美国12月消费者信心有所改善，就业市场依然强劲。4）欧元区消费者信心指数小幅回升，英国三季度GDP超预期萎缩。 全球资产表现：1）全球股市：全球股市涨跌互现，欧洲股市与部分新兴股市收涨，其余多数地区股市收跌。美股方面，道指整周涨0.9%，纳指、标普500整周分别跌1.9%和0.2%。2）全球债市：美债收益率普遍走高， 10年期美债收益率上涨27BP报3.75%，刷新11月末以来高位。3）大 宗商品：大宗商品价格集体收涨，布伦特和WTI油价整周分别大涨6.2% 和7.1%，分别收于83.92和79.56美元/桶。原油连续第二周累计上涨，并创10月上旬以来最大单周涨幅。4）外汇市场：日元领涨，美元指数小幅下跌。美元指数整周小跌0.5%，收于104.3。 风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、如何理解日本央行上调YCC目标 2022年12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从± 0.25%上调至±0.5%。此外，日本央行表示，在市场功能下降的情况下，委员会一致决定重新评估其收益率曲线控制措施的 操作。日本央行还宣布了例行计划外债券购买操作，提出从12月21日起以固定利率无限额购买10-25年期日本国债；并 将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。 日本央行此前维持YCC目标，主要有三方面原因：一是，日本央行认为日本暂时走高的通胀不是需求引发的，货币政策不宜对此反应。二是，日本央行认为，“弱日元”对日本经济而言利大于弊，且稳定汇率不是央行的主要目标。三是，货币政策框架不宜轻易变化，否则可能引发市场剧烈波动。正如2022年6月中旬市场押注日本央行放弃YCC，导致日债期货暴跌。 如何理解本次上调YCC目标？我们认为，主要有以下三个原因： 首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市场风险。日本YCC政策主要是捍卫10年期日债利率不超过0.25%这一红线，但对其他期限日债利率并未明确目标。2022年9月以来，10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通过购债艰难地捍卫着这一目标。与此同时，其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升，这也导致了日 债收益率曲线的“扭曲”。例如，10年与5年日债利差过快收窄（10月21日曾低于0.12%、创2020年9月以来新低）， 20年与10年日债利差大幅走阔（10月24日曾升至0.97%、创2013年以来新高，且基本处于历史最高水平）。这可能加大金融风险，正如日本央行声明中解释道：“不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面……如果这样的市场状况持续下去，可能会对金融状况产生负面影响”。值得一提的是，在YCC框架调整后，随着10年期日债利率跃升，上述期限利差水平得到了快速“修正”，基本重回2022年10月以前的水平。 图表12022年10月以来，日本债券期限利差明显偏离历史表现 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 %日本国债收益率及期限利差 % 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 10年 10年-5年 20年-10年(右) 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12 资料来源：Wind,平安证券研究所 其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。2022年6月以来，随着10年日债利率不断“破位”，央行被迫加大购债力度。尤其是，这样的压力是“前所未有的”，因10年日债利率此前长期保持在目标下方，日本央行仅通过预期引导已达 到YCC目标（参考我们报告《日元贬值与日债风波下一步》）；但这一次，日本央行“真刀真枪”地入市干预，干预成本很大。从日本央行资产端看，2022年四季度以来，其持有政府债券规模和在总资产中的占比均不断上升。而从日本国债的持有人结构来看，截至今年三季度末日本央行持有的日本政府债券份额按市值计算首次超过50%。 图表22022年四季度以来，日本央行持有政府债券规模和占比进一步上升 万亿日元日本央行资产% 日本政府债券 日本政府债券占比(右) 57082 56080 550 78 540 76 530 74 520 51072 50070 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11 资料来源：Wind,平安证券研究所 再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。事实上，日债利率的上行压力，一方面源于美欧央行强力紧缩，另一方面归因于日本国内通胀压力持续上升。继而市场不断怀疑央行YCC政策的可持续性，并且选择与央行“作对”。截至2022年11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新1980年代以来新高；日本PPI同比自2022年以来持续保持在9%以上，曾于9 月升破10%。虽然日本通胀率相较美欧不算高，但对长期通缩的日本而言，目前的通胀压力已经十分明显。此外，日本央行漠视通胀的理由似乎也存在风险，虽然需求不足是不争事实，但供给因素引发的通胀仍可能破坏物价稳定、干扰经济增长，这已经是欧美的教训。我们认为，日本央行需要对通胀保持足够警惕。 图表3日本核心CPI、PPI增速均刷新本世纪历史新高 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 同比%日本通胀率 同比% 核心CPI PPI(右) 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind,平安证券研究所 不过需要强调的是，提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。一方面，维持汇率稳定的职责在日本财务省而非日本央行，继而日本央行历来对汇率问题保持漠视。另一方面，2022年11月以来，随着美国通胀降温、美联储暗示放缓加息节奏，美 元指数已经阶段回调，美元兑日元汇率也从近150的水平回落至135附近、为9月以来最低水平。在此节点上，仅日元贬值压力更不足以驱动日本央行的政策调整。 图表42022年11月以来，美元汇率回落、日元汇率反弹 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 汇率116 美元兑日元 美元指数(右) 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12 资料来源：Wind,平安证券研究所 展望未来一段时间，日本央行货币政策进一步调整的风险上升。首先，日本央行目前并未放弃宽松的政策立场。正如其本次声明强调，YCC框架的调整旨在平滑收益率曲线的同时“保持宽松的金融条件”。黑田行长也表示，此次调整并非退出YCC战略的一步。然而，我们认为，日本央行执行YCC乃至维持货币宽松的定力已然不够坚定。此次YCC框架的调整一定程度 上表现出，日本央行内部已经开始对YCC政策产生怀疑。未来一年，美欧央行仍有一定加息空间，且政策可能维持紧缩立场。在此背景下，如果未来日本通胀压力继续上升，日本央行维持YCC和货币宽松的合理性或进一步打折。因此，进一步上调YCC目标、或全然放弃YCC政策、甚至转变货币宽松立场（开启加息），都是可能的政策选项。2023年4月，被认为是“安倍经济学”坚定支持者的黑田行长将卸任，日本货币政策或更具备调整契机。 若日本央行货币政策框架发生调整，可能为日本经济、日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。 对日本经济而言，财政支出能力或进一步受限，从而威胁经济增长前景。事实上，随着通胀压力上升，近期日本国内对货币宽松“副作用”的担忧加剧，包括金融市场功能下降、日元贬值等直接影响，以及由于货币宽松过于坚定而派生的“财政纪律不足”问题。随着本次YCC框架调整以及日债利率上行，日本财政压力将进一步加剧。截至2022财年，日本政府支出 中，“国家清偿债务”费用较疫情前高出约2万亿日元，占比已经基本回升至新冠疫情前水平（22-23%）。未来，如果偿债成本进一步上升，用于民生保障的财政支出空间或更受挤占，日本税收压力也会增大，最终可能削弱经济增长前景。 图表5截至2022财年，日本政府支出中“国家清偿债务”占比已经基本回升至新冠疫情前水平 国家债务清偿 国家债务清偿支出占比(右) 万亿日元日本政府一般支出% 3024 22 25 20 2018 16 15 14 1012 19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind,平安证券研究所 对日本债券市场而言，日债波动风险可能上升。本次YCC框架调整，一定程度上可视为日本央行面对日债抛售压力的一次“让步”。未来一段时间，不排除市场进一步押注YCC框架调整，进而引发日债市场波动。 对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但前提是排除日债波动风险。历史经验显示，日元汇率在美欧衰退背景下，“避险属性”有望回归（参考我们报告《日元“避险属性”再审视》）。本次YCC框架调整可能进一步为日元提供支撑，截至12 月23日当周，日元兑美元汇率大幅反弹近3%。不过，日元汇率波动的风险或也值得警惕，如果日债市场未来发生抛售行为，日元汇率可能阶段性承压。 对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来，虽然日元大幅贬值，但日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元仍是全球市场重要的融资货币。截至目前，日本仍