固定收益周报：国债期货的曲线交易空间较大

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货的曲线交易空间较大 2022年12月26日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《关于市场状态判断模型的探索》，2022.12.22 2.《如何看待近期银行转债“破发”现象》，2022.12.19 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：过去一个月，国债期货基差水平不断收敛，国债期货多头持有回报明显高于现券。虽然国债期货基差还有小幅收敛空间，但整体性价比明显回落，继续做多国债期货没有明显的超额收益，特别是2年期和5年期合约。但这并不是意味着期货价格不会上涨，如果债市继续反弹，国债期货也会享受整体债市的beta行情，但短期很难有较高的alpha收益。 期现策略：目前考虑到2303合约价格依然相对偏低，可以继续参与10年国开/30年国债-2303合约利差的做阔交易。 3《.债市策略系列之十三：中短端利 率运行的合理区间在哪》， 2022.12.19 曲线策略：后续来看，在经济明显好转之前，货币政策整体会维持流动性宽裕，短 端利率在未来会继续保持相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化，短时间可 4《. 基差收敛后、多头可能会撤退》， 以继续用国债期货参与曲线做陡交易。不过长期来看，考虑到未来随着经济好转， 2022.12.19 宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线之后会保持变平的趋势性。 国债期货投资者行为：过去一周，债市反弹明显，10年期国债期货的超涨以及整体国债期货的上涨beta行情使得多头主力表现强于空头。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货和华泰期货分别增加净多单8087手和2854手；2.部分做空机构减少净空单，国泰君安、宝城期 货、中原期货分别减少净空单7559手、3459手和1766手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，海通期货、兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手、3055手和2322手；2.做多机构减仓，招商期货 和永安期货分别减少净多单7133手和2142手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略5 1.2.1.IRR策略5 1.2.2.基差策略6 1.3.跨期策略8 1.4.跨品种策略9 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略12 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易13 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）8 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）8 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）10 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）10 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）11 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）6 表2：过去一周基差策略回顾（2022/12/19-2022/12/23，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较7 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）9 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：过去一个月，国债期货基差水平不断收敛，国债期货多头持有回报明显高于现券。虽然国债期货基差还有小幅收敛空间，但整体性价比明显回落，继续做多国债期货没有明显的超额收益，特别是2年期和5年期合约。但这并不是意味着期货价格不会上涨，如果债市继续反弹，国债期货也会享受整体债市的beta行情，但短期很难有较高的alpha收益。 2.期现策略：目前考虑到2303合约价格依然相对偏低，可以继续参与10年国开/30年国债-2303合约利差的做阔交易。 3.跨期策略：考虑到2206合约流动性不佳，后续等待2023年春节前后再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：后续来看，在经济明显好转之前，货币政策整体会维持流动性宽裕，短端利率在未来会继续保持相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化，短时间可以继续用国债期货参与曲线做陡交易。不过长期来看，考虑到未来随着 经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线之后会保持变平的趋势性。 5.国债期货投资者行为：过去一周，债市反弹明显，10年期国债期货的超涨以及整体国债期货的上涨beta行情使得多头主力表现强于空头。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货和华泰期货分别增加净多单8087手和2854手；2.部分做空机构减少净空单，国泰君安、宝 城期货、中原期货分别减少净空单7559手、3459手和1766手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，海通期货、兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手、3055手和2322手；2.做多机构减仓，招商 期货和永安期货分别减少净多单7133手和2142手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2303累计上涨0.150元，对应收益率下行约9BP；TF2303累计上涨0.295元，对应收益率下行约7BP；T2303累计上涨 0.490元，对应收益率下行约7BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期 （220007.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-7BP、-7BP和-3.5BP。 10年期国债期货表现继续强于现券。 过去一个月，国债期货基差水平不断收敛，国债期货多头持有回报明显高于现券。虽然国债期货基差还有小幅收敛空间，但整体性价比明显回落，继续做多国债期货没有明显的超额收益，特别是2年期和5年期合约。但这并不是意味着期货价格不会上涨，如果债市继续反弹，国债期货也会享受整体债市的beta行情，但短期很难有较高的alpha收益。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/17 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.00 2019-02-202019-08-202020-02-202020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-20 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，10年期期货表现强于现券，其IRR继续上行，2年和5年期IRR维持震荡。目前，2、5和10年期活跃CTD券210012.IB、220007.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为1.91%、1.33%和0.25%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 2022/06/132022/07/132022/08/132022/09/132022/10/132022/11/132022/12/13 资料来源：Wind，德邦研究所 2022/12/19 2022/12/20 2022/12/21 2022/12/22 2022/12/23 190013.IB 1.72% 1.43% 1.70% 1.64% 1.66% 200005.IB 1.79% 1.41% 1.58% 1.53% 1.35% 210012.IB 2年可交割券 220004.IB 1.94% 1.65%1.25% 1.93% 1.91%1.57% 1.91%1.41% 220011.IB 1.61% 1.27% 1.44% 1.39% 1.13% 220020.IB 1.94% 1.66% 1.93% 1.84% 1.85% 2000002.IB200008.IB 0.87% 0.50% 1.38% 1.16% 1.30% 200017.IB 0.13% -0.14% 0.26% 5年可交割券210007.IB 0.28% 0.00% 0.82% 0.65% 0.71% 220007.IB 1.24% 0.87% 1.40% 1.27% 1.33% 220016.IB 0.88% 0.60% 1.17% 0.93% 0.72% 220022.IB 0.35% 0.07% 0.24% -0.02% -0.23% 190015.IB -2.55% -2.31% -1.78% 2000003.IB 0.36% -0.05% 2000004.IB -1.91% -0.48% 200006.IB -0.45% -1.07% 0.14% -0.28% 0.25% 200016.IB -3.06% -3.85% -2.83% -2.36% 210009.IB -0.64% -1.41% -0.60% -1.14% -0.50% 10年可交割210017.IB -0.71% -1.49% -0.60% -0.91% -0.46% 220003.IB -0.14% -0.73% -0.02% -0.50% -0.06% 220010.IB -0.13% -0.90% -0.20% -0.59% -0.08% 220017.IB -0.28% -0.95% -0.45% -0.76% -0.35% 220021.IB -0.93% -1.70% -0.92% -1.39% -0.70% 220025.IB -1.15% -1.56% -1.07% -1.58% -1.77% 220027.IB -0.92% -0.64% -0.70% -0.07% 表1：IRR周回顾（2303合约，根据