2023年国债市场展望：复苏之路坎坷，债市机会尚存

2023年报 华安期货投资咨询业务资格证监许可[2011]1776金融研究组曹晓军首席分析师从业/投资咨询证号：F3008012/Z0010934刘德勇助理分析师从业资格证号：F03094242电话：0551-62839752Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com华安期货温馨提示：“期”待诚信“货”真价实 复苏之路坎坷，债市机会尚存 ——2023年国债市场展望 2021年12月20日 要点提示：1.从“投资-消费-出口”三驾马车，明年经济增长将依靠投资和消费的发力。2.从周期框架——美林时钟，明年经济可能处于衰退和复苏的过渡时期，债市存在波段机会。3.在利率债的供需上，明年国债和地方债的测算新增净融资额或为7.78万亿，资产新规影响未来债市波动率。4.从货币政策来看，稳增长的压力较大，因此明年央行仍然根据社会经济的走势，降准降息。5.防疫政策放开后，爆发期将压制消费和投资，影响复苏节奏。市场展望与投资策略：市场展望：2023年债市的发展路径主要受到经济复苏周期以及货币政策的影响。明年依然是“稳增长”的大年，经济基本面预计增幅在5%区间波动，主要驱动力：投资驱动+消费驱动。疫情防疫的放开初期消费相对较弱，货币政策仍然会保持相对宽松的态势，初期债市仍然存在阶段性机会。而后期随经济复苏，带动实体融资需求走强，叠加通胀的抬升，投资者将会更加偏爱权益市场，从而挤压债市资金，债市的表现相对较差。投资策略：当前防疫政策优化以及地产的企稳，市场收益率较难出现趋势性行情，但预计存在降准和降息的阶段性机会。推荐波段交易策略，进行久期管理。 目录 一、债市行情与展望1 1.1债市回顾1 1.2从“投资-消费-出口”三驾马车，看明年经济增长2 1.3从周期框架——美林时钟，看明年债市走向3 1.3债券收益率曲线在经济周期中的表现4 二、利率债：供给和需求展望5 2.1利率债的供给5 2.2利率债的需求：资管新规对于债市影响7 三、债市：基本面影响因素分析8 3.1固定资产投资与债券市场8 3.2消费与未来债市表现：消费融资需求，推动未来经济增长9 3.3出口与债市表现10 四、债市:政策因素分析11 4.1未来货币政策走向对于债市影响11 4.2防疫政策的优化对未来债市影响12 五、行情展望与投资策略14 免责声明15 图表目录 图表1:国债期货价格回顾1 图表2:10年期国债收益率2 图表3:收益率利差较去年上升2 图表4:2022年三季度增长较低3 图表5:消费、投资对于GDP增长至关重要3 图表6:美林时钟，明年经济周期或将处于滞胀和衰过渡期4 图表7:10年期国债收益率和利差在不同经济周期比较5 图表8:2023年GDP规模以及财政赤字率测算6 图表9:2022年地方政府债高于往年7 图表10:2022年国债发行量高于往期7 图表11:理财产品净值化程度7 图表12:理财产品的委托期限：1年内短久期为主7 图表13:非保本型产品资产配置情况8 图表14:中债投资者类型8 图表15:固定资产投资与社融融资的关系9 图表16:固定资产投资的三大构成9 图表17:消费整体未恢复到疫情前10 图表18:2022年居民和企业新增信贷额度处于历史较低值10 图表19:中国进出口额增速快速下滑11 图表20:中国对不同国家出口增速较往年下降明显11 图表21:2022年两次降准12 图表22:2022年两次调低LPR利率12 图表23:日本新冠疫情与放开时间点13 图表24:疫情放开后日本国债收益率和经济景气度13 图表25:韩国新冠疫情与放开时间点14 图表26:疫情放开后韩国生产和消费状况14 一、债市行情与展望 1.1债市回顾 2022年国债期货价格经历一波三折，既有年中时连续3个月的债牛，也有临近年终的牛市尾部的大幅杀跌。债市总体受到疫情、地产下滑、央行降准降息以及美联储加息等多重因素冲击，整体处于震荡的格局。今年资金面整体处于宽松，流动性对于债市的影响相对有限，资金利率始终处于政策利率以下。债市可以分成三个阶段：1-7月第一阶段：10年期国债收益率在2.75%-2.84%区间波动。第二阶段；7月下旬至11月下旬：收益率受到疫情影响整体处于震荡下行，10年期国债收益率在2.65%波动。第三阶段：11月下旬至今，收益率整体上行，围绕在2.8%附近波动。 图表1:国债期货价格回顾 数据来源：IFinD，华安期货投资咨询部； 0.60 3.3000 3.2000 收 益率下行 收 益率上行 0.50 3.1000 3.0000 0.40 2.9000 2.80000.30 2.7000 0.20 2.6000 2.5000 0.10 2.4000 中国10Y-2Y中国10Y-5Y中国5Y-2Y 图表2:10年期国债收益率图表3:收益率利差较去年上升 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 1.2从“投资-消费-出口”三驾马车，看明年经济增长 展望2023年经济增长，中央经济报告指出：着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。今年经济在“三重压力”和疫情防控影响下GDP增长总体低于预期目标。在低基数效应下，明年政府部门的主导的“基建+制造业行业”的稳增长政策的托举效果将会好于今年。因此未来中国经济增长中，仍将以“投资驱动+消费修复”为特征，预计明年在5%增长区间浮动。 从“三驾马车”中投资需求来看，稳增长政策仍然将在“基建+制造业”领域发力，固定资产投资仍然是未来政策的抓手和压舱石。房地产行业预计明年或将缓慢企稳。当前100大中城市成交土地面积仍然偏弱，房屋新开工面积处于历史较低值，今年的房地产疲软，制约明年房地产行业的企稳回升节奏，房地产周期拖累基本面修复力度。从消费需求来看，未来消费复苏走势的主要因素有以下：居民收入和储蓄存款，居民预期消费意愿以及居民信贷需求。2022年居民的储蓄存款意愿较高，主要是受到疫情等不确定性因素影响，预防性存款增高。在未来支出方面，由于经济不确定性增大，失业率处于高位，居民当期收入减弱。就业市场的不景气减弱了居民对于未来收入信心，导致居民调整未来消费结构，短期和中长期信贷陷入低迷。因此未来政策的重心之一仍然是稳定就业，减少疫情放开带来的不确定性，提高居民消费预期，拉动消费增长。最后从出口来看，当前主要发达国家受到高通胀的影响，经济处于下行周期，导致海外需求在减少。2023年在全球经济不景气，外需拖累影响，我国出口增速仍然有可能低于2022年，因此未来经济2023主要依靠投资和消费的同时发力。 图表4:2022年三季度增长较低图表5:消费、投资对于GDP增长至关重要 弱衰退 18.00 13.00 8.00 3.00 -2.00 -7.00 GDP:不变价:当季同比 疫情期间，三架马车同时下降 疫情之前， 消费>投资>出口 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 消费 投资 净出口 数据来源：华安期货投资咨询部；IFIND 1.3从周期框架——美林时钟，看明年债市走向 债市周期性分析框架一般分为中短期框架，时间跨度通常3-6个月，主要以“通胀+GDP增长”和“货币+信用”两种核心分析框架。在经典的美林时钟理论，将宏观经济走势与股票、债券和现金等资产配置相联系，以“通胀+GDP增长”为核心框架，将经济分为“衰退-复苏-过热-滞胀”四个不同周期，在每轮周期中都有着不同的最优资产配置。债券作为其中一类资产，在不同的经济周期内有着不同的表现。经济周期中货币政策的走向各异，或宽松或紧缩，影响着债券的长短收益率的变动，造成债市的“牛熊”变化。今年经济的总体处于“美林时钟”当中的滞胀阶段，经济从前年的高速增长开始转弱，房地产市场、消费需求开始下滑，经济增长开始下滑。同时物价受到前期大宗商品需求影响，仍然处于高位，叠加海外市场央行加息，导致CPI继续处于上行阶段。 因此展望未来，明年经济可能处于衰退和复苏的过渡时期。因此明年上半年债券市场在经济增长疲软、通货膨胀下行的背景下，上半年的货币政策将会有利与债券市场。下半年债券走势将会与经济的整体走势相联系，如果经济受到疫情放开、以及房地产市场企稳的影响开始复苏，A股市场将会更受到追捧，而债市相对处于弱势。 10.00 8.00 过热 阶段 复衰退 苏阶段 阶 段 复滞胀 苏阶段阶 段 衰复 退苏阶阶段段 65.0 弱 衰 退 63.0 61.0 6.00 59.0 4.0057.0 55.0 2.00 53.0 0.00 51.0 49.0 -2.00 47.0 -4.00 45.0 CPI:当月同比 综合PMI 衰退阶段 图表6:美林时钟，明年经济周期或将处于滞胀和衰过渡期 数据来源：IFinD，华安期货投资咨询部； 1.4债券收益率曲线在经济周期中的表现 在不同经济周期中，债券收益率曲线和利差表现往往会出现不同。从图中10年期国债收益率和利差在不同经济周期比较中，债券市场一般在衰退阶段到弱复苏阶段债券市场表现相对较好。在衰退阶段，由于通货膨胀下行外加经济基本面较弱，货币政策一般采取“宽松和稳健”的方向，创造了债券市场中的“牛市”，收益率一路下行，期限利差开始走低后走高。而在复苏阶段中，债市的表现相对较差。复苏阶段，随着财政政策发力，经济数据变好，同时叠加通胀处于低位，实体融资需求旺盛，狭义流动性不足导致债市收益率攀升，债市转熊。 展望未来债市，明年依然是“稳增长”的大年，外加疫情防疫的放开之后消费相对恢复，经济会处于弱复苏状态。一般在弱复苏初期，通胀压力还未增大，货币政策仍然会保持相对宽松的态势，初期债市仍然存在阶段性机会。但是一旦后期景气开始稳步企稳，制造业开始复苏，带动实体经济需求走强的话，投资者将会更加偏爱权益市场，从而挤压债市资金。因此综合来看，2023年上半年，债市主要面临的状况是经济回暖，从当前“强预期+弱现实”逐渐变成现实，同时明年地方专项债供给的波动冲击，年中债市收益率会经历一波上行。 图表7:10年期国债收益率和利差在不同经济周期比较 5.004.003.002.001.000.00 -1.00 过热阶段 衰退阶段 复苏阶段 衰退阶段 复苏阶段 滞胀 衰退 弱复苏 弱衰退 10-2Y利差10Y收益率 数据来源：IFinD，华安期货投资咨询部； 二、利率债：供给和需求展望 2.1利率债的供给 今年利率债供给在“稳增长”需求下，地方债的发行总体呈现发行进度快，节奏前置。地方债的发行为重大项目和基础设施建设提供有效资金，并且基本在三季度末形成实物工作量，为全年经济稳定增长的提供有利支持。近期中央经济工作报告，已经为2023年财政政策定下基调“加力提效”，因此在着力扩大内需，促进投资的总体背景下，明年财政支持力度仍然会有所上升，预计明年财政赤字率或仍将保持在较高位置的区间，积极的财政政策人仍将继续。 2023年利率债的供给主要由国债、地方债和政策性金融债构成。首先是国债和地方债的供给主要是依据中央和地方的赤字率进行测算，而两者的赤字率主要由每年年初的两会决定的目标赤字率确定。一般可以通过12月中央经济工作会议定调的财政总体取向，对可能的目标赤字率估算：明年“扩内需，促投资”要求迫切，因此财政的支持力度较今年相比压力会更大，因此在今年2.8%的赤字率的背景下，明年预计赤字率或将设定在3.2%。明年经济由于防疫的放开，消费的复苏以及投资的加强，预计名义GDP增速在7%左右，结合今年的GDP规模，可以基本确定明年财政赤字规模： 图表8:2023年GDP规模以及财政赤字率测算 数据来源：IFinD，华安期货投资咨询部； 依据经济增长规模以及赤字率，粗略地计算出明年国债以及地方债的供给量。在假定2023年3.2%的赤字率下，全国赤字规模为4.14万亿，其中中央赤字率为 3.31万亿也就是国债净融资规模，地方赤字率即地方新增一般债务为0.82万亿元。此外由于地方专项债的发行，不计入地方赤字率当中因此对于新增地方专