职业教育行业专题：职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖

本篇专题报告聚焦广义上的职业教育领域，既包含学历范畴的职业教育（港股民办高教），也包括非学历教育范畴的职业技能培训赛道（A 股为主）。 教育子赛道政策梳理：通过对《民促法实施条例》、“双减政策”的详细复盘，可知政策对社会资本参与职业教育行业建设持鼓励态度，同时也对民营资本参与学前教育&义务教育阶段&K9 课外培训发展有着明确约束。按照政策监管严格程度：1）K9 课外培训：不再审批新的面向义务教育阶段/普通高中阶段的学科类校外培训机构，同时切断一切资本化路径。现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。2）义务教育阶段 K9 学校+学前教育：限制兼并收购、取缔协议控制的合法性（面临业务剥离或退市）。3）民办高教+高中：并购担忧消除，允许合理合法的关联交易，态度友好。4）职业技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，未受到明确监管影响。 职教赛道利好政策接踵而至。2021 年 10 月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》—2022 年 5 月《职业教育法》—2022 年 12 月《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，系列政策反复重申国家支持态度，鼓励社会力量参与职业教育行业建设，且不断在招生/金融/财政等方面给与支持。 民办高教&职教培训赛道经营复盘：1）民办高教板块重点关注收入、利润、分红以及分类登记进度指标。FY2022 财年，中教控股/希望教育/新高教集团/中国科培收入同增 29%/31%/28%/29%，在校生人数&学费提升带动，但加大内生投入背景下板块利润率下行；此外新高教集团/中教控股/中国科培维持高比例现金分红，希望教育则停止派息；黑龙江、江西、广西营利性转设进度居前，预计 2023 年内落地。2）职教培训板块关注防控政策优化下需求的复苏。传智教育 Q1-3 收入 6.23 亿元/+27%,归母净利润 1.66 亿元/+161%，合同负债持续提升，课程平均就业率维持 90%+，防控政策优化招生有望反弹； 中公教育 22Q3 已扭亏，国考计划招录人数与报考人数持续增长。 风险提示：政策趋严、外延扩张缓慢、招生不及预期、商誉减值等。 投资建议：政策暖风频吹，板块情绪筑底回升，维持板块“超配”评级。 2021 年“双减”政策监管力度空前，引发了教育板块整体性恐慌，叠加 2022年初做空邮件扰动，高教板块股价持续低迷，而 A 股职教培训板块除受情绪影响外，疫情对公司经营确实也产生扰动。但 2022 年以来职业教育行业政策频发，反复重申鼓励多元办学格局的态度。民办高教板块基本面稳健，部分省份营利性选择推进，板块估值有望回暖。同时伴随防控政策优化，职教培训需求也有望逐渐复苏。综合考虑估值性价比&催化剂，民办高教板块重点推荐中教控股、新高教集团、中国科培、希望教育；A 股职教培训板块推荐传智教育、中公教育。 广义职业教育：政策余波渐平，职教利好政策接踵而至 职业教育/培训：学历职教需求刚性&壁垒高，职教培训看重效果 根据不同民办学校的办学性质，本文将中国教育行业分为学历教育、非学历教育两个类： 1）学历教育涵盖普通教育（小学—初中—普通高中—普通高等教育）与职业教育（中等职业教育—高等职业教育）两大类。一般的升学路径为学生接受小学、初中教育后，面临中等职业教育与普通高中的分流。前者进入中等专业学校/技术学校/职业高中，经过3年学习后直接就业或继续升学至本省高等职业教育院校，一般而言走职业教育路径的学生，综合因素扰动下，学历上限多数为专科或二三本毕业，能够达到本科（专升本考试）甚至研究生学历凤毛麟角；后者则大部分通过普通高考（一般为6月）进入大学，接受普通高等教育，较高比例的学生能够拿到本科、研究生毕业的学历，学历天花板明显高于走职业教育路径的学生。 2）非学历教育包括早教、K12课外辅导、素质教育培训及职业技能培训等业态，其中早教主要指商业早教，针对0-6岁的婴幼儿以体能/艺术课的形式达到强身健体、艺术启蒙的效果；素质教育培训主要指音乐、艺术、体育等课外兴趣班；职业技能培训主要指IT、会计、美容美发等技能培训业态，以提升参培学员的就业竞争力。 本篇专题报告核心聚焦广义上的职业教育领域，既包含学历教育范畴的职业教育，也包括非学历教育范畴的职业技能培训教育业态。与学历类普通教育院校多为公办背景相反，学历类职业教育院校多为民营背景，具有刚需、弱周期、新进壁垒高的特点，对应上市公司有中教控股、希望教育、新高教集团、中国科培等； 非学历职业技能培训供应商产品核心竞争力在于培训效果，代表上市公司为传智教育、达内教育、中公教育等。 图1：中国教育行业体系示意图（纵轴为办学性质、横轴为办学层次） 政策梳理：职业教育鼓励政策频发，多元办学格局持续明确 政策是行业发展的核心影响因素，教育尤甚。任何行业的发展都有赖于国家政策的扶持、鼓励、和监管约束，教育行业则直接关系到国家的人才培养、产业升级和民族进步，因此往往受到国家政策的“强监管”。 通过对《民促法实施条例》、“双减政策”的详细复盘，我们可以看出政策对社会资本更加深入参与到职业教育行业发展的鼓励态度，同时也对民营资本参与学前教育&义务教育阶段行业发展的明确约束，国家希望其承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿。此外，政策明确提出坚持从严治理，全面规范义务教育阶段校外培训行为，监管力度空前。 按照政策监管的严格程度，我们将相关赛道排序如下：1）课外培训：从严审批（不再审批新的面向义务教育阶段、普通高中阶段学生的学科类校外培训机构）； 同时将全面排查线上学科类培训机构，进行重新审批。同时切断一切资本化路径。 现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。2）义务教育阶段K9学校+学前教育：限制义务教育阶段K9学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3）民办高教+高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除（较之送审稿），市场对于高教、高中外延整合担忧消除，同时允许合理合法的关联交易，高教+高中成长逻辑通畅、估值预计将继续修复。4）职业技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少，未受到明确监管影响。 表1：不同教育阶段的民办学校政策对比 通过对上述政策的剖析，我们可以知道，国家对民营资本参与职业教育行业建设不存在任何实质性限制。下表我们进一步筛选罗列出职业教育行业的纲领性政策，如2021年10月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》、2022年12月《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。上述系列政策，不断明确对职业教育赛道的支持态度，鼓励社会力量积极参与职业教育行业建设，且不断在招生、金融、财政等方面细化支持路径。在“培养更多高素质技术技能人才、能工巧匠、大国工匠”的指导思想下，我们认为职业教育赛道的政策态度将是连贯且持久的。 表2：职业教育领域相关法律法规 经营复盘：民办高教收入稳健、但利润短期承压，职教培训需求有望反弹 民办高教：收入增长稳健，分类登记各地稳步推进 截至12月初，国信社服港股民办高教板块重点公司均已发布FY2022财年数据，我们重点关注收入、利润、利润分红以及分类登记进度等指标： 1、收入端：在校生人数&学费共同提升，带动民办高教板块收入稳健增长。通过对重点跟踪高教公司经营复盘，中教控股、希望教育、新高教集团、中国科培收入分别同增29%/31%/28%/29%，均保持快速增长。其中在校生人数是最核心增长点， 中教控股/希望教育/新高教集团/中国科培在校生人数分别同增27%/18%/12%/15%，系内生学校人数+新学校并表综合带动（中教控股并表成都锦城学院/中国科培并表哈尔滨、淮北学校/希望教育并表西那瓦大学集团及陕西思源学院/新高教并表郑州学校），但展望未来并购暂停下在校生同比增速预计下行，新高教则更加注重生均学费增长；生均学费同样助推收入增长，FY2022财年中教控股/希望教育/新高教集团/中国科培生均学费 （ 本科+专科 ） 分别同增3%/11%/15%/0%，其中中国科培受新校并表影响同比持平，预计未来增速有望回升。 2、利润端：注重高质量内生发展，整体利润率下行。在行业普遍响应职业教育高质量发展要求，且外延并购暂停背景下，民办高教板块公司近两年普遍加大了内生投入。一方面进行校园扩容、校舍改造升级及设备更新等，为未来学额提升打下基础。另一方面，高校普遍积极招聘雇佣优秀教师人才，且保障核心教师岗位福利待遇，持续提升师生比，提供更为优质的课堂教学效果。由于上述投入的增加，且学生人数爬坡需时间，短期毛利率以及净利润率均有所下行，但伴随收入端增长，运营杠杆作用下未来利润率有望企稳上行。 3、分红情况：新高教集团/中教控股/中国科培维持高比例现金分红，希望教育停止派息。FY2022财年，新高教集团分红率（46%）>中国科培（28%）>中教控股（21%）>希望教育（债务压力叠加内生投入，暂停派息）。我们认为分红政策的差异系公司的自身发展投资及资金规划因素。前期个别公司停止派系引发市场担忧，但我们认为系个例、非行业普遍现象。 表3：民办高教板块核心经营指标梳理 4、营利性分类登记进度：黑龙江、江西、广西省份进度居前。中国科培旗下院校哈尔滨石油学院（黑龙江省，新高教集团同样有学校布局）8月27日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，申请是在获得省教育厅和省政府同一级审批的基础上，再获得教育部的统一及认可，随后收获办学许可证。这次授予的办学许可证打破沉浸许久的选营选非的呆滞期。根据我们对行业的跟踪，江西、广西省份同样进度较快，目前教育厅已经初步同意了民办学校选择营利性申请，预计2023年内会有营利性选择结果落地。参考黑龙江、江西省份进度，我们预计未来2-3年全国各省有望陆续出台相关细则推动营利性登记工作。 表4：各省营利性转设进展及上市公司学校布局 职业技能培训：就业率系核心，防控政策优化带动需求回暖 由于学生自民办高校顺利毕业后，往往能够接受一份受社会认可的学历证书，所以大家很少会削减高教相关的消费支出，故民办高教行业的需求是非常稳定的。 与之形成鲜明对比的是，职业技能培训的需求则受疫情停课影响更大，一方面课程效果若跟不上下游企业端需求迭代速度，相关课程提供商将很难在社会立足，另一方面，疫情防控背景下线下课程难以开展，也在很大程度上影响收入确认。 但在防控政策不断优化背景下，相关需求有望逐渐回暖。 传智教育：近年学员平均就业率维持90%+，新课程有望贡献新的业务增量 2022年前三季度，公司实现营业收入6.23亿元，同比增加27.1%（19年全年收入9.24亿），系学院培训需求提升，就业班报名人数增加；实现归母净利润1.66亿元，同比增加160.6%（19年全年归母业绩1.8亿）；实现扣非归母净利润1.36亿元，同比增加206.3%（19年全年扣非业绩1.48亿）。 合同负债方面，截至2022Q3，公司合同负债为2.32亿元，同比增长18.4%，环比2022Q2期末增长9.2%，合同负债继续提升，表明公司产品需求端依旧强劲、在手订单充足，是未来业绩持续释放的基础。 图2：2020-2022前三季度公司营业收入、归母净利润及同比增速 图3：传智教育合同负债情况 利润端，2022年前三季度，公司毛利率60.2%，同比+11.3pct；归母净利率26.6%，同比+13.6pct；扣非归母净利率21.9%，同比+12.8pct。费用端，2022年前三季度，公司期间费用率12.31%，同比-2.81pct；其中，销售费用率12.31%，同比-2.81pct；管理费用率8.38%，同比-1.50pct；研发费用率6.96%，同比-2.28pct； 财务费用率1.20%，同比-1.96pct，系部分校区退租导致租赁利息支出减少所致。 图4：2020-2022前三季度传智教育毛利率与净利率 图5：2020-2022前三季度传智教育期间费用率 近年学员