湿法冶炼替代逻辑演绎+新能源电池前景广阔，全球特种表面活性剂领航者

特种表面活性剂属于国家重点布局高新技术行业，下游应用广泛：精细化工行业应用于高新技术领域，产品具有特定功能、特定用途、高附加值特点，属于我国“补短板”和“结构升级”的重点布局领域，得到国家产业政策大力支持。2020年全球精细化工行业市场规模为1725亿美元，预计2027年达到2785亿美元，7年CAGR为7.1%。特种表面活性剂70%在发达国家可用于高精尖工业生产，我国仍主要以民用为主，发展空间广阔，而金属萃取剂市场格局较为稳定，集中度较高，三足鼎立，目前全球铜萃取剂市场规模约为1.6万吨，公司铜萃取剂产量约为4000吨，市占率约为25%，竞争对手巴斯夫和索尔维年产能分别为6000吨和7000-8000吨。 技术优势：湿法冶金逐步替代火法冶金，绿色环保，提纯高效。产品优势：公司产品均为必要催化剂，与替代路线相比高效环保，优势显著；1）铜萃取剂：公司产品比肩国际，市占率全球第三，中国第一。需求端来看，预计2022-2025年全球铜需求量将由2407万吨增长至2517万吨，其中新能源汽车用铜量由45万吨增长至130万吨，CAGR为42.9%，风力发电用铜量由41万吨增长至61万吨，CAGR为14.1%，供给端全球公司市占率25%，国内市占率55%，未来空间中性预测下2025及2030年铜萃取剂市场空间将达到2.1万吨及3.2万吨，公司市占率预计为26.8%及25.8%。2）新能源电池萃取剂：高频研发，需求快速增长，盈利前景广阔。需求端：受益于汽车电动化趋势日益显著，核心组件新能源电池需求量快速提升，根据IEA（国际能源署）预测，2021-2030年全球新能源汽车CAGR预计将达到30-36%。 供给端：公司新能源电池萃取剂目前已经开发11种，正在处于逐步开发、快速增长阶段。未来容量预测：钴/镍2021-2030年CAGR为26%/20%，锂2021-2025年CAGR为36%。3）其它特种表明活性剂：酸雾抑制剂唯一供应商，矿物浮选剂规模优势逐步显现。酸雾抑制剂解决矿企环保痛点，2021-2022H1公司酸雾抑制剂销售单价为28/31万元/吨，高于铜萃取剂销售单价488%/437%，新增募投产能谨慎叠加产品附加值高提升企业盈利空间。矿物浮选剂预计募投项目投产后产能达到7200吨，市占率约2.4%，市场空间较大，规模化生产后竞争优势明显。成本优势：公司拥有全球最全化学原料供应链，运输、研发、人力成本优势凸显；服务优势：公司通过“一站式”服务，赢得客户认可，公司客户稳定，合作多年持续贡献营收。 盈利预测与投资评级：我们预测2022-2024年营业总收入分别为3.3/4.3/5.8亿元，yoy+45.4%/30.9%/35.8%； 公司归母净利润分别为0.9/1.3/1.7亿元 ，yoy+79.0%/37.7%/37.6%，PE分别为17/13/9倍。基于公司在金属萃取剂的细分龙头地位显著且湿法冶金替代传统火法发展前景良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：环境保护风险；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期。 1.康普化学：细分特种表面活性剂领航者，国际知名，国内领先 1.1.发展历程：深耕金属萃取剂领域十余载，营收业绩大幅提升 康普化学深耕金属萃取剂领域十余载，终端客户涵盖世界前五大铜矿企业及知名新能源电池企业。（1）初步确立、准备深耕（2006-2012）：公司成立于2006年11月，公司前身为重庆海祥医药化工有限公司，是中外合资企业，由浩康医药和瑞典外籍商人共同出资成立，股权比例为75%：25%，2010年由于医药中间体行业发生了不利变化，外籍商人平价转让全部股权，公司变为内资公司，2012年公司名称变更为康普化学，开始深耕金属萃取剂领域。（2）业务拓展、持续发力（2012-2019）：公司2015年新三板上市，2016年投资年产5000吨金属萃取剂项目，与紫金矿业达成战略合作，并不断精进技术创新，2019年自主开发模拟软件Simula-SX™，与核工业北京化工冶金研究院签订合作协议。（3）再创新高、引领发展（2020-至今）：2020年开始，公司订单开始大量释放，铜萃取剂产量4069吨（yoy+51.9%），新能源电池金属萃取剂产量97吨（yoy+546%）。 2021年公司开始筹备年产2万吨特种表面活性剂建设项目，以满足后续订单需求。至今公司产品远销智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区，终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业以及知名新能源电池相关企业。 图1：康普化学发展历程 康普化学是国际知名、国内领先特种表面活性剂制造商，近两年营收业绩大幅提升。 公司通过多年经验积累掌握了世界一流技术，在技术创新、智能制造、绿色化学等战略指导下力争成为全球特种表面活性材料领域龙头企业。2019–2021年，公司营业总收入为1.3/2.2/2.3亿元，2019-2021年CAGR为30%，对应归母净利润为1536/5883/5095万元，2019-2021年CAGR为82%，2022年前三季度公司营收/归母净利分别为2.6亿元/7824万元（yoy+124%/+248%），已超2021年全年规模，延续高速增长态势。 图2：2013-2022Q3营业总收入（万元）及yoy 图3：2013-2022Q3归母净利（万元）及yoy 1.2.团队管理：公司股权结构清晰，核心团队具有专业化学知识背景 公司股权结构清晰，董事长邹潜持股64.2%。公司董事长邹潜为公司实控人兼控股股东，合计持有公司股本64.2%，邹扬为邹潜兄弟，持股7.9%，具有独立表决权。百朋汇金和百朋汇信实控人为赵文远，合计持股公司7.9%，其余20.1%为其它股东持有，公司股权结构清晰，较为集中。 图4：公司股权结构 公司高层团队均有化学专业背景，具有成熟专业经验。公司董事长邹潜毕业于四川大学化学工程专业，自公司成立以来一直担任董事长职位，注重公司技术团队建设和创新研发业务，常务副总徐志刚毕业于四川大学有机化学专业，是中南大学湿法冶金专业在读博士，在邹潜、徐志刚带领下公司“特效萃取剂的研发及产业化创新团队”被评为“重庆市创新创业示范团队”。 表1：公司高级管理人员 1.3.产品结构：公司产品以金属萃取剂为主，营收结构稳定，ROE领先行业平均水平 公司产品以铜萃取剂为主，同时发展新能源电池金属萃取剂及其他表面活性剂。公司致力于金属铜、新能源电池金属萃取产品、矿物浮选剂、酸雾抑制剂的研发，2021年公司产品铜金属萃取剂/新能源电池金属萃取剂/其他特种表面活性剂营收分别为2.0亿元/1948万元/793万元（yoy+0.2%/13.4%/426.1%）,分别占总营收88%/9%/4%，目前公司已经成为了国内铜萃取剂的行业龙头，也通过高超技术及产品服务在国际视野中占据重要地位。 图5：2019-2021公司主营业务收入按产品分（万元） 图6：公司分产品营收占比（%） 2020年以来公司毛利率/ROE领先行业平均水平。2019-2022H1期间，公司毛利率分别为25.9%/40.2%/34.9%/37.8%，2020年以来公司毛利率高于可比公司平均值。2019-2022H1公司ROE水平为13.1%/38.0%/26.4%/18.2%，处于行业较高水平。公司专注于铜萃取剂的生产，产品种类不多，毛利率较为稳定，净资产收益率较高主要由于公司产品附加值较高，盈利能力持续保持较好水平，同时由于公司尚未上市，净资产规模较小。 图7：2019-22H1公司及可比公司毛利率水平（%） 图8：公司和可比公司加权ROE水平（%） 2.特种表面活性剂属于重点布局高新技术行业，下游应用广泛 2.1.精细化工行业属于我国“补短板+调结构”重点布局的高新技术行业，下游应用广泛 精细化工行业处于产业链中游，下游应用领域涉及广泛。公司属于精细化工产业下、表面活性剂行业中的细分领域-特种表面活性剂行业。特种表面活性剂行业上游为石油等基础化工行业，下游行业主要涉及应用领域，包括湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等行业。精细化工行业特点：1）研发投入高；2）技术工艺严格；3）产品附加值高；4）技术更新迭代快。同时行业注重产品精细化、定制化、为客户能够提供持续的技术服务和产品迭代升级。 精细化工行业应用于高新技术领域，产品具有特定功能、特定用途、高附加值特点。 精细化工行业是在基础化学原料及化学反应的基础上通过精细化的化学反应进行深加工，最终制取“特定功能、特定用途、高附加值”的专用化工产品。同时由于精细化工产品细分用途广泛，产品涵盖了农药、颜料、试剂、催化剂、食品添加剂、日用化学品等11个产品类别，涉及用途的行业领域多种多样，包含农业、纺织、冶金、食品、医药等。 图9：行业上中下游产业链 图10：精细化工行业产品分类 精细化工行业在我国处于快速成长阶段，属于重点布局领域，得到政策大力扶持。 在发达国家例如美国、欧洲、日本都十分重视精细化工行业发展，国际化工巨头巴斯夫、陶氏杜邦、拜尔等不断加大行业布局，在我国，精细化工行业起步较晚，但正处于快速成长阶段，近年我国化工产业政策核心为“去产能、补短板”，主线为“调结构、促升级”，精细化工属于“补短板”和“结构升级”的重点布局领域，得到国家产业政策大力支持。据IndustryResearch预测，全球精细化工行业市场规模2020年为1725亿美元，预计2027年达到2785亿美元，7年CAGR为7.1%。 图11：全球精细化工行业市场规模预测（亿美元） 2.2.表面活性剂大品种已实现国产化，小品种大部分仍依赖国外进口 表面活性剂性能独特，技术壁垒较高，在工农业生产生活中应用广泛。表面活性剂行业属于精细化工行业11类中的“催化剂和助剂”分支，其作用原理为通过表面活性剂特有的“亲水-亲油”基团在溶液表面定向排列，改变目标溶液的表面张力从而显著改变被作用物的表面性质，使其满足特定用途。表面活性剂具有1）适用范围广；2）性能独特；3）技术壁垒较高的特点，表面活性剂应用广泛，在工业生产中被通俗称为“工业味精”。 大品种已经实现国产化，小品种除金属萃取剂、碳氟表面活性剂外仍较为依赖国外技术。表面活性剂分为大品种和小品种，大品种表面活性剂市场规模较大，应用成熟，产品价格适中，附加值偏低，例如日化用品、涂料、减水剂等，小品种表面活性剂具有特定功能，用于特殊领域，市场规模较小，应用更为定制化、产品技术含量高、附加值较高，如金属萃取剂等。国外自工业革命时期开始生产表面活性剂，技术产品已经非常成熟，国内目前大品类已经实现国产化，技术与国际基本持平，但小品种方面仍有一定差距，除了金属萃取剂、碳氟表面活性剂等已达到国际水平，其它小品种仍然较为依赖进口产品和技术。据Research and Markets预测，2021年全球表面活性剂市场规模达412亿美元，2025年预计增至513亿美元，4年CAGR达5.6%。 图12：全球表面活性剂市场规模（亿美元） 2.3.特种表面活性剂我国发展空间广阔，全球金属萃取剂格局三足鼎立 特种表面活性剂70%在发达国家可用于高精尖工业生产，我国仍主要以民用为主，发展空间广阔。特种表面活性剂领域主要对应小品种、高附加值、特定用途的表面活性剂，主要应用在对技术水平和精细化程度要求更高的特殊工业领域，例如主打绿色环保的“绿色表面活性剂”、多功能型的“特殊功能高效工业表面活性剂”等，与发达国家相比，我国这两种特种表面活性剂品种不足其30%；从用途来看，发达国家近70%表面活性剂可用于工业生产发展，我国不足50%，我国主要仍以民用为主。 金属萃取剂可高效萃取金属，公司技术已并肩国际。金属萃取剂属于特种表面活性剂的一种，金属萃取剂由于其萃取金属高效可用于多个细分工业生产领域，具备绿色化、高性能、定制化等优点。从全球范围来看，目前能够稳定为下游供货厂商主要有三家：巴斯夫、索尔维和康普化学。目前公司多年积累的金属萃取技术