公司点评报告：光伏产业链价格下行，龙头先进产能强者恒强

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 光伏产业链价格下行，龙头先进产能强 者恒强 ——TCL中环(002129)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告买入(维持) 市场数据(2022-12-23) 收盘价(元)34.93 事件： 发布日期：2022年12月26日 一年内最高/最低(元)60.89/34.21 沪深300指数3,828.22 市净率(倍)3.12 流通市值(亿元)1,128.27 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元) 11.19 每股经营现金流(元) 1.31 毛利率(%) 17.92 净资产收益率_摊薄(%) 13.82 资产负债率(%) 51.57 总股本/流通股(万股) 323173.37/323007.99 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 TCL中环沪深300 53% 41% 29% 18% 6% -5% -17% -29%2021.122022.042022.082022.12 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《TCL中环(002129)公司点评报告：第三季度业绩增长超预期，技术降本持续推进》2022-10-11 《TCL中环(002129)中报点评：光伏、半导体材料齐发力，上半年业绩高增》 2021-08-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2022年12月23日，公司公布最近一期产品报价： 150μm厚度P型210、182硅片报价分别为7.1元/片、5.4元/片，较11月27日报价下调2.2元、1.65元，降幅分别为23.65%、23.40%。 150μm厚度N型210、182硅片报价分别为7.5元/片、5.8元/片，较11月27日报价下调2.36元，1.74元，降幅分别为23.93%和23.08%。 点评： 硅料供应逐步宽裕，公司下调产品售价。2022年11月份，我国新增硅料产能释放，硅料价格下行。根据PVInfolink的统计数据，本轮多晶硅致密料均价从11月中旬的最高303元/kg下调至12月下旬的255元/kg，下滑幅度15.84%。同期，单晶硅片-166mm/150µm、182mm、210mm硅片均价下跌幅度18.55%、26.27%和25.85%。硅片价格下调力度较大主要受上游原材料供应增加、价格下跌，年末需求偏弱，硅片行业产能增长较快以及削减库存等因素影响。公司下调产品报价符合产业发展趋势，有望减少库存、拉动出货，提高周转率。 2023年地面电站将会放量，硅片生产环节加速优胜劣汰。非补贴模式下，光伏电站的投资回报率IRR是决定装机的核心因素。2022年，高价组件导致地面电站经济性下降，成为约束装机需求的重要因素。根据不完全统计，2023年，我国硅料新增产能123万吨/年，年底国内多晶硅供应能力有望达236.80万吨/年。按照投产进度和产能爬坡周期估算，全年硅料供应量有望超过150万吨，能够支撑446.95GW的装机容量。光伏主产业链供应将趋于通畅，硅料价格将进入下行通道，产业链成本将显著降低，从而带来地面电站的需求放量。值得关注的是，硅片新老玩家的大幅扩产造成硅片环节产能较为宽裕。预计随着硅片的显著降价，硅片生产高成本产能加速退出，拟扩产项目存在重新审慎决策预期。硅片生产环节将迎来加速淘汰时期，低成本企业有望在长期竞争中增加市场份额。 公司G12产能全球领先，中长期降本增效逻辑清晰。公司作为大尺寸硅片行业的引领者，持续扩大先进产能占比。预计随着宁夏六期的投运，2022年底，公司单晶产能有望达到140GW，位居全球领先位置。另一方面，公司持续推动技术创新与制造方式变革，提高生产效率，单位产品硅料消耗率，单炉月产能力迭创新高，同硅 片厚度下公斤出片数显著领先行业水平。在硅片生产阶段性逆风过程中，公司有望持续技术创新，塑造成本优势。 注重员工激励，激发企业活力。为完善公司治理结构、充分调动员工的积极性和创造性、实现公司、股东和员工利益的一致性，公司陆续推出2021年、2022年员工持股计划。员工持股计划涉及董、监、高管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工或关键岗位人员。2022年员工持股计划实际认购资金总额为39589.50万元，已通过非交易过户方式可获得已回购库存股股数9654412股。 维持公司“买入”评级。预计2022、2023年公司全面摊薄EPS分别为2.26元、2.29元，按照12月23日34.93元/股收盘价计算，对应PE分别为15.46和15.28倍。考虑到公司在G12硅片和半导体硅片领域深厚的技术积累、工艺持续改善带来的降本增效以及规模的持续扩张，尽管短期产品降价影响阶段性盈利水平，但加速行业优胜劣汰，公司长期成长预期良好，维持公司“买入评级”。 风险提示：硅片生产制造环节参与者过多，行业产能扩张快，盈利能力下滑风险；全球装机需求不及预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 191 411 746 859 1,077 增长比率 12.8% 115.7% 81.5% 15.2% 25.3% 净利润（亿元） 11 40 73 74 100 增长比率 20.5% 270.0% 81.2% 1.2% 34.8% 每股收益(元) 0.38 1.32 2.26 2.29 3.08 市盈率(倍) 92.65 26.54 15.46 15.28 11.33 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：多晶硅价格走势图2：硅片价格走势 400 300 200 100 0 多晶硅致密料(RMB) 单晶硅片-166mm/150µm(RMB)单晶硅片-182mm/155µm(RMB)单晶硅片-210mm/150µm(RMB) 15 10 5 1-Jan-201-Jan-211-Jan-22 0 1-Jan-201-Jan-211-Jan-22 资料来源：PVInfolink，中原证券资料来源：PVInfolink，中原证券 图3：太阳能发电新增装机容量每月数据（万千瓦）图4：公司季度归母净利润和同比增长情况 2500 2000 1500 1000 500 0 202020212022 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 归属母公司股东的净利润-季度（亿元）同比(%) 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2018AQ1 2018AQ2 2018AQ3 2018AQ4 2019AQ1 2019AQ2 2019AQ3 2019AQ4 2020AQ1 2020AQ2 2020AQ3 2020AQ4 2021AQ1 2021AQ2 2021AQ3 2021AQ4 2022AQ1 2022AQ2 2022AQ3 -100.00 资料来源：国家能源局，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券 图5：公司盈利能力变化情况 销售毛利率(%)销售净利率(%) 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 161 245 345 427 571 营业收入 191 411 746 859 1,077 现金 75 107 110 147 218 营业成本 155 322 610 718 894 应收票据及应收账款 25 32 61 70 88 营业税金及附加 1 2 3 3 4 其他应收款 1 1 2 2 3 营业费用 2 1 2 3 3 预付账款 8 20 30 36 45 管理费用 6 10 16 18 22 存货 21 31 75 98 135 研发费用 6 19 30 34 43 其他流动资产 30 54 67 72 83 财务费用 10 8 4 3 2 非流动资产 426 535 584 620 645 资产减值损失 0 -11 -2 -2 -2 长期投资 32 51 61 71 81 其他收益 4 2 4 4 5 固定资产 253 296 325 342 348 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 26 28 31 34 37 投资净收益 3 12 11 13 16 其他非流动资产 116 159 166 172 179 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产总计 587 780 929 1,047 1,217 营业利润 16 50 91 93 125 流动负债 173 204 273 309 367 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 17 14 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 72 89 180 212 265 利润总额 17 50 91 93 125 其他流动负债 84 101 92 96 103 所得税 2 6 10 10 14 非流动负债 133 159 159 159 159 净利润 15 44 81 82 111 长期借款 92 126 126 126 126 少数股东损益 4 4 8 8 11 其他非流动负债 41 32 32 32 32 归属母公司净利润 11 40 73 74 100 负债合计 306 363 431 467 526 EBITDA 45 82 112 114 144 少数股东权益 89 100 108 116 127 EPS（元） 0.38 1.32 2.26 2.29 3.08 股本 30 32 32 32 32 资本公积 124 211 211 211 211 主要财务比率 留存收益 38 76 149 223 323 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益192 317 390 464 563成长能力 负债和股东权益 587 780 929 1,047 1,217 营业收入 0.13 1.16 0.82 0.15 0.25 营业利润 0.13 2.07 0.83 0.01 0.35 归属母公司净利润 0.21 2.70 0.81 0.01 0.35 获利能力毛利率（%） 0.19 0.22 0.18 0.16 0.17 现金流量表（百万元） 净利率（%） 0.08 0.11 0.11 0.10 0.10 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 0.06 0.13 0.19 0.16 0.18 经营活动现金流 29 43 86 96 115 ROIC 0.04 0.07 0.11 0.10 0.12 净利润 15 44 81 82 111 偿债能力 折旧摊销 22 30 24 26 28 资产负债率（%） 0.52 0.47 0.46 0.45 0.43 财务费用 11 9 6 6 6 净负债比率（%） 1.09 0.87 0.87 0.81 0.76 投资损失 -3 -12 -11 -13 -16 流动比率 0.93 1.20 1.27 1.38 1.55 营运资金变动 -17 -44 -18 -10 -19 速动比率 0.74 0.94 0.85 0.92 1.04 其他经营现金流 1 15 4 5 5 营运能力 投资活动现金流 -74 -78 -64 -52 -39 总资产周转率 0.32 0.53 0.80 0.82 0.89 资本支出 -36 -60 -65 -55 -45 应收账款周转率 9.15 13.32 12.58 12.63 12.65 长期投资 -30 -18 -10 -10 -10 应付账款周转