全产业链布局，深耕主旋律赛道，防疫优化助推电影复苏

公司实现电影行业投资、发行、院线、影院全产业链打通。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，不断向产业链上下游延伸。21年公司电影投资/发行/影院收入占比为46.5%/32.6%/27.5%（未去除分部间抵消收入）。投资发行端，公司主投代表作品有《长津湖》《长津湖之水门桥》《中国机长》《红海行动》等。影院院线端，公司不断完善下游终端平台，成立博纳电影院线有限公司，进一步夯实全产业链布局。全产业链布局使公司有效增强业务协同效率，降低业务潜在波动风险。 主旋律电影赛道优势明显，工业化电影制作水平领先。2018年开始，在年度电影排行榜前10名中，博纳影业主旋律电影票房收入占全部主旋律电影票房的55.3%，在国内主旋律电影市场中占据主导地位。公司在商业电影制作上已有成熟经验，规模化及体系化塑造成功方法论。股权结构稳定，此外明星张涵予/黄晓明/章子怡/陈保国亦持有公司0.31%/0.31%/0.19%/0.13%股份。公司与林超贤、尔冬升、刘伟强等多位知名导演保持长期稳定的合作关系，在行业核心资源上具有较强凝聚力。 投资影片表现优异，后续高质量影片储备丰富。公司的电影产品商业性与艺术性并重，累计出品影片超250部，其中16部影片票房超10亿元，75部影片票房超1亿元，累计总票房超600亿元，在中国电影历史票房榜前十五名中占有四席。14年起推出“山河海三部曲”《智取威虎山》《湄公河行动》及《红海行动》，票房分别为8.84/11.8/36.51亿元。19年起推出“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》及《决胜时刻》，累计票房近50亿元。21年起推出“中国胜利三部曲”《中国医生》《长津湖》《无名》，其中《长津湖》成为中国影史冠军。公司后续影片储备丰富，已披露影片十余部，其中谍战历史片《无名》正寻找合适档期定档。未来《红海行动2》《智取威虎山前传》《血战上甘岭》《汶川大地震》等电影亦正积极筹备。 全球电影市场持续回暖中，国内随防疫优化有望逐步复苏。截止11月5日，22年全球电影票房突破214亿美元（21年全球电影总票房）。海外电影市场已率先逐步复苏，北美/日本/英国/法国/德国/澳大利亚/墨西哥/中国内地票房分别恢复至2017-2019年平均票房的54.26%/60.73%/51.84%/52.83%/51.53%/62.08%/59.49%/43.62%。疫情间，国内影院建设持续推进，21年全国增加影院330家，增加银幕6667块。我们认为国内防疫政策持续优化及进口大片恢复引进有望带来国内电影市场的有效复苏。 投资建议：防疫优化及进口片引进有望带来影院票房回升，同时关注公司投资重点影片上线带来收益增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别0.88/5.90/7.33亿元。采用可比公司估值法，给予23年35倍PE，对应市值206.5亿元，目标价15.07元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：影院复工表现不及预期，影片票房不及预期，观众观影需求变化，影片审核进度不及预期，税收优惠政策变化，监管政策风险等。 财务数据和估值 1.影视行业龙头，业务全线布局 1.1.深耕电影制片行业二十载，影视资源优势明显 起始于电影发行业务，拓展至上下游全产业链。博纳影业集团有限公司成立于2003年，2017年整体变更设立博纳影业集团股份有限公司（以下简称“公司”），并于2022年8月在深圳证券交易所主板上市。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，不断向产业链上下游延伸，业务覆盖电影投资及发行、院线管理、影院经营及放映以及电影广告。公司的电影产品涵盖商业性与艺术性，累计出品影片超过250部，截至2022年，连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一。公司出品的《十月围城》《龙门飞甲》《一代宗师》等影片曾斩获中外电影节多个奖项，近年来，公司积极探索创作中国主旋律电影，推出的《长津湖》《长津湖之水门桥》《中国机长》《红海行动》等电影均取得理想的社会效益和经济效益。同时，公司不断完善下游终端平台，成立博纳电影院线有限公司，进一步夯实全产业链布局。 图1：2003~2022年大事记年表 股权结构稳定，行业明星参股带来资源优势。于冬直接持有博纳影业25.66%的股份，同时通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计2.43%的股份，合计控制博纳影业28.09%的股份，是公司的实际控制人。公司其余股份均分散地由其他38名股东持有，其中信石元影、金石智娱、中信证投、青岛金石为同一控制下的关联方，合计持有发行人13.28%的股份。西藏和合与天津桥斌为同一控制下的关联方，合计持有发行人9.57%的股份。此外，明星持股帮助公司紧密绑定演员以及导演等市场稀缺资源，著名演员张涵予、黄晓明和章子怡分别持有公司0.31%/0.31%/0.19%股份，著名导演韩寒等同样持有公司少数股份。 图2：公司股权结构图（截至2022年8月） 管理层教育背景亮眼，行业经验丰富。实控人于冬毕业于北京电影学院，深耕电影行业近30年，曾任职于北京电影制片厂和中国电影集团公司，现任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长及中国电影著作权人协会副会长等社会职务，是现任博纳影业董事长兼总经理。公司常务副总裁齐志和陈永雄分别毕业于北京大学和香港大学，于博纳影业任职10余年。行政总裁蒋德富毕业于北京电影学院和中央党校，曾在行业中的多个公司担任要职，拥有丰富的行业经验。 表1：管理层团队介绍 1.2.全产业链业务布局，多环节行业领先 公司主营业务包括电影投资、发行、院线及影院业务。目前电影投资业务是公司的主要收入来源，2021年收入为14.54亿元，发行业务和影院业务收入分别为10.17亿元及8.58亿元。毛利率端，公司投资业务毛利率随具体投资影片的市场表现而呈现一定的波动性；发行业务由于其业务特点，毛利率保持在较高水平，且波动较大；院线业务系2019年新增业务，当年尚无直接成本发生，其运营支出主要计入管理费用，因此毛利率暂为100.00%； 影院业务的毛利率受到整体竞争环境加剧以及公司新开影院较多的影响呈现下降趋势，2020年，影院因疫情停业近半年，导致毛利率为负。 图3：2019-2021年公司主营业务收入(亿元) 图4：2019-2021年各项业务毛利率情况 1.2.1.投资业务：细分主投参投业务，公司投资影片质量上乘 投资业务可细分为主投业务和参投业务。主投业务中，公司负责组织并监督影片创作生产的全过程。公司确定剧本后挑选导演或监制，并与导演或监制所属的承制公司制定预算计划。承制公司进行拍摄和后期制作，公司监督影片预算执行并吸纳其他投资方。参投业务中，公司投资由其他方发起的电影项目，并在影片上映后，按投资比例或协议约定比例获得影片收益。 表2：2019-2021年公司投资并上映的主要影片情况 表3：截至21年12月31日公司投资即将上映的主要影片情况 投资影片质量上乘，21年收入占比近50%。2019至2021年间，业务端，公司投资上映了20部影片，累计实现票房收入221.19亿元，其中，票房超十亿元的国产影片8部，占全国票房超过十亿元国产影片总量的26.67%，实现票房占比30.27%；收入端，投资业务总收入分别为9.8/7.5/14.5亿元，营收占比分别为31.5%/46.7%/46.5%，其中，主投业务营收分别为5.7/5.2/11.9亿元，参投业务营收分别为4.1/2.3/2.6亿元。 图5：2017-2021年投资业务收入及增速（亿元） 图6：2019-2021年主投业务和参投业务比例 1.2.2.发行业务：细分代理、买断及保底发行模式，公司发行板块全国领先 发行业务即在取得制片方的授权后，公司开展影片推广相关工作，包括影片宣传、与院线洽谈影片放映安排等。宣传工作包括统筹开关机仪式、指导花絮师等剧组人员记录宣传物料等关机前阶段，制定宣传方案、与互联网营销公司、媒体和票务平台签订宣传推广协议等关机后至密集执行期阶段，以及举办线上和线下宣传推广活动等密集执行期阶段。影片放映安排方面，公司与院线及影院洽谈影片上映规模，与华夏电影或中影数字洽谈数字硬盘制作等具体发行事项，还需与各大院线洽谈最低票价、放映场次、分成比例等事宜。 图7：发行业务具体内容 发行业务可细分为代理、买断和保底三种发行模式。代理发行业务中，公司负责宣传推广工作并垫付宣发费用，影片上映后分别从院线取得影片票房分账收入和向非院线媒体平台收取的版权销售收入后，公司收回垫付的宣发费用，并收取票房分账及版权销售收入的一定比例作为代理发行佣金，其余票房分账收入分配至制片方。买断发行业务中，公司向电影制片方或其授权方一次性支付固定价款，以取得电影的发行权与收益权，在发行期间内无论影片收益如何都不再与电影制片方或授权方分享收益或由其承担亏损。在保底发行业务中，公司向电影制片方或其授权方承诺影片的最低收益（即保底金额），并依据保底金额计算出其保底票房，从而取得影片的发行权和收益权。当影片的实际票房超过保底票房时，公司有权按约定比例对超出部分收取更高比例的分成，当实际票房低于保底票房时，公司按照保底金额向制片方或授权方支付收益。 图8：代理发行、买断发行及保底发行业务模式对比 发行业务全国前三，21年收入占比约为33%。业务端，公司自成立以来已发行影片超过250部，成为了累计票房率先突破400亿元的民营电影发行公司。公司每年发行业务稳居民营发行公司前三名，2021年公司发行国产影片4部，票房收入75.62亿元，占2021年国产电影票房收入的18.94%。收入端，2019-2021年发行业务营收分别为9.6/4.7/10.2亿元，营收占比为30.8%/29.0%/32.6%，其中，代理发行营收分别为7.1/1.3/8.8亿元，买断/保底发行营收分别为2.5/3.4/1.4亿元。 图9：2017-2021年发行业务收入及增速（亿元） 图10：2019-2021年代理发行和买断保底发行占发行收入比例 1.2.3.院线业务：统筹影片放映安排，公司率先获取院线资质 院线向旗下影院提供影片资源，形成国家电影局、院线、影院三级影片供片制度。院线负责影片洽购，与影片发行方签订放映合同，取得影片一定时期内的在该院线所属影院的放映权。院线与影院签订影片分账协议，将获取的影片放映权下放到所属的影院，指导影院的排片计划，协调加盟影院实施阵地广告、发放宣传物资，并根据与加盟影院约定的分账比例和影院实际票房收入收取院线管理费。 率先获得业务牌照，加盟影院百余家。业务端，博纳院线于2019年2月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至2021年底，博纳院线旗下共有加盟影院108家，银幕905块。其中，资产联结型的自有影院共有92家，外部签约加盟影院共有16家。收入端，2019至2021年，院线业务总收入分别为0.24/0.10/0.22亿元，营收占比分别为0.8%/0.6%/0.7%。 图11：2019-2021年院线业务收入及增速（亿元） 图12：截至2021年底，博纳影院旗下自有和加盟影院类型占比 1.2.4.影院业务：售票业务贡献主要营收，持续加强自有影院建设 影院业务收入来源主要包括售票、卖品销售及广告等。1）影院票务销售主要分为零售、网络平台代理销售和团体销售三种模式。零售是观众直接使用现金、银行卡到影院现场购买电影票。网络平台代理又可分为第三方在线选座平台与团购平台两种，观众可在影院授权的第三方平台购票观影。团体销售是指外部公司预付资金为员工提前购买电影兑换券或会员卡。2）影院卖品以自营为主，销售爆米花、饮料等。3）影城广告经营类型以银幕广告和阵地宣传为主，银幕广告由电影广告媒体公司竞标买断公司旗下影院的银幕广告播出时间，阵地宣传的主要形式有LED显示屏、液晶屏、海报、影厅冠名等。 图13：影院业务具体内容 积极拓展自有影院数量，21年业务收入占比约28%。业务端，截至2021年底，公司共拥有自有已开