主旋律商业化电影巨头，布局电影全产业链

主旋律商业化电影巨头，头部影片出品能力持续验证。公司主旋律电影投资发行能力突出，2014年-2022年期间先后成功主投、发行多部“三部曲”系列电影，主投影片在票房前十影片中占3部，《长津湖》、《长津湖之水门桥》、《红海行动》分别实现票房57.75亿元/40.66亿元/36.52亿元。公司已形成可持续验证的高质量影片产出模式：主旋律电影商业化运作方法论、系列化影片IP矩阵、名导深度合作绑定相结合，公司热门电影持续产出能力强。 疫情出清中尾部企业，集中度提升龙头受益。当前国内电影行业尚处修复阶段，疫情前2016-2019年我国票房持续增长，2019年国内票房达到642亿元，2020年受疫情影响下滑，2021年国内票房回升至疫情前七成水平。 我们认为疫情下行业集中度提升，尾部抗风险能力较差的中小影院出清，2022H1影投前十公司票房集中度回升至33.1%；在疫情反复、影片供给不足背景下，电影强档期依赖度与头部影片票房贡献度提升，我们认为短期内行业龙头有望凭借头部电影出品、发行能力整合市场资源，实现长期增长。 影视行业复苏向好，全产业链布局提升业务协同能力。电影行业复苏形式向好，政策端暖风频吹，多地出台影业纾困政策，通过租金减免、税收减免、财政补贴等形式推动电影行业复苏。公司在电影行业下游布局提速，2019年取得院线经营牌照后，截止2021年末加盟影院108家，自营影院101家，计划新开10家多厅影城进一步补全影院版图。公司打通影业全产业链，业务覆盖电影投资、发行、院线、影院环节，我们认为公司全产业链布局有助于控制风险和降低业务成本，减少业绩波动，促进公司各项业务优势互补，发挥上下游的协同效应。 投资建议：我们认为公司热门影片出品能力持续验证，储备影片丰富，随着电影行业逐渐复苏，预计公司2022-2024年实现归母净利润3.41/4.22/4.73亿元，当前股价PE分别为44/36/32倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；新影片上映不及预期；政策趋严风险；税收政策变化风险等。 公司营收构成 图1.2022E-2024E公司营收构成 1.老牌民营电影公司，拓展电影全产业链 1.1.深厚的电影发行与投资经验，继续向产业链下游拓展 博纳影业作为我国老牌民营电影投资、发行公司，具有深厚的电影投资制作与发行经验。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年，不断向电影产业链上下游延伸，当前公司已覆盖电影产业各个环节，主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务。 1999年创始人于冬在成立北京博纳文化交流有限公司，成为中国第一家民营电影发行公司，并获得了国家广电总局颁发的第一块“电影发行牌照”。2003年公司取得“摄制电影片许可证”，进军上游电影制作领域；2005年公司参与合拍片投资获取发行权，同时布局影院投资业务，涉足下游影院投资管理；2008年公司投资控股海外发行公司，开展海外发行业务，2016年公司在美国好莱坞设立电影投资公司，参与好莱坞电影业务；2019年公司取得院线经营资质，开展院线管理业务，初步实现影视投资、发行、院线管理、影院投资业务全产业链布局；2022年8月公司在深圳证券交易所公开发行上市。 图2.公司发行起家到全产业链布局 1.2.管理层：发行历史悠久，专业经验丰富 创始人影视从业经验丰富，管理层专业素养高。创始人于冬先后任职于北京电影制片厂、中国电影集团公司，从业超过20年，积累了丰富的影视行业从业经验。 管理层均有丰富的影视传媒行业背景及较高的专业素养，这是引领博纳影业投资、发行、院线及影院管理业务取得成功的重要因素。 表1.公司主要管理层姓名职务 公司股权结构稳定，明星持股扩大影响力。根据公司公告，首次公开发行上市后，实控人于冬（董事长、总经理）直接和间接持股22.49%，东阳阿里、林芝腾讯分别持股6.18%、3.88%，影视明星持有公司少部分股份有助于扩大公司在影视行业的影响力。 图3.实控人及明星持股 1.3.业务形式：立足投资与发行业务，拓展院线与影院业务 我国电影行业从上游到下游包括投资方、发行公司、院线公司、影院四类主体，公司通过设立不同子公司参与电影产业链各环节，形成协同效应，增强了公司的行业竞争力： 1）电影投资业务：公司通过主投与参投的方式参与电影投资制作，截止2022年8月，公司投资上映影片共20部，累计实现票房收入221.19亿元，取得了良好的商业成绩。其中票房达到10亿元的国产影片共8部，占全国票房超过十亿元的国产影片总量26.67%，票房占比30.27%；票房过亿元的国产影片11部，占全国票房过亿元的国产影片总量的5.95%，实现票房占比18.14%。 2）电影发行业务：公司是首家从事电影发行业务的民营企业，优秀的发行能力是公司的传统核心竞争力。自成立以来，公司已发行影片超过250部，成为了累计票房率先突破400亿元的民营电影发行公司。 3）院线业务：公司于2019年2月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至2021年12月末，博纳院线旗下加盟影院共108家，银幕905块，其中资产联结型的自有影院92家，外部签约加盟影院16家。 4）影院业务：截至2021年12月末，公司已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理101家五星级标准现代多厅影城，银幕总数841块，在全国重要电影票房市场中完成了初步业务布局。 图4.我国电影行业业务流程及收入分配示意 业绩增长受疫情扰动，投资业务增长明显。公司电影行业受疫情影响较为直接，公司业绩变动趋势与行业趋同，除疫情影响较为严重的2020年，公司营收总体保持上升趋势，2021年实现营收31.24亿元，同比2019年增长0.26%。2021年公司电影投资业务增长较为明显，主要受益于公司主投的《长津湖》、《中国医生》等电影，投资业务实现收入14.54亿元，同比2019年增长48.37%。 图5.2021年公司营收回升至疫情前水平 图6.2021年公司电影投资业务收入占比提升 公司现金余额较为充足，经营性现金流净额好转。电影行业是资本密集型行业，对于资金的需求较高，公司现金余额较为充足，2022年上半年期末现金余额10.62亿元。自2018年以来，除疫情影响严重的2020年，公司经营活动现金流净额持续为正，2022年上半年经营活动产生的现金流净额12.55亿元。 电影行业影院部分受疫情影响较大，公司整体毛利率高于行业平均水平。电影行业影院部分受疫情影响较大，影院业务占比高的公司毛利率下滑明显，万达电影、中国电影毛利率下滑较明显，博纳影业影院业务毛利率随行业整体有所下滑；公司业务以较高毛利率的电影投资和发行业务为主，受益于公司主投电影和发行电影取得的高票房收入，公司整体毛利率高于行业平均水平。 图7.公司现金流持续向好 图8.2022H1公司整体毛利率高于同行业公司 2.影视行业看：疫情出清中尾部公司，等待行业复苏机会 受疫情影响电影市场规模下滑，尚处于修复周期。2016-2019年，我国电影市场基本保持稳定增长，根据艺恩数据，2019年我国票房收入达到642亿元，同比增长5.7%。受到疫情冲击，上游影视制作、下游影院营业均受到直接影响，2020年票房收入下滑明显，2021年票房收入有所回升，达到473亿元，但同比2019年仍有较大回升空间。疫情防控政策下影院歇业，电影供给受限，观影人次亦出现大幅下滑，2021年我国观影人次11.68亿人次，相比疫情前有较大回升空间。 图9.我国票房收入受疫情影响明显 图10.我国观影人次变化 我国影院与银幕数量见顶，增速持续下滑。根据国家电影局数据，2021年我国影院数量12387家，相比2020年增长330家，同比增速放缓至2.7%；全国银幕数量82248块，增长6667块，同比增速放缓至3.5%。疫情前2019年影院数量增速达到9.7%，银幕增速达到16.2%；2020年疫情反复导致观影人次下滑，影院经营压力增大，新增影院与银幕数量持续下降，相比2019年增速还有较大差距。 图11.影院数量增长下滑明显 图12.银幕数量增长持续下降 政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全国性、地方性影院纾困政策文件频出，主要通过税收减免、租金减免、财政补贴等形式帮助电影行业纾解困难，推动电影行业恢复发展。我们认为政策端对电影行业强监管趋势有所放缓，疫情及行业整顿导致电影行业触底，纾困政策显示国家鼓励、支持电影产业健康发展。 表2.全国性及部分地方性影院纾困政策时间地区范围相关文件2022/2/18全国 2.1.观影需求相对刚性，优质影片供给不足 影院观影具备较强社交属性，观众观影需求仍较强。根据拓普数据显示，后疫情时代消费者近一年线下参加活动中，影院观影占比仅次于近郊旅游，高于其他线下活动。影院观影仍是消费者线下文娱活动的重要选择，观影选择往往为朋友及伴侣，独自观影占比较低，显示观影活动具备较强的社交属性。 图13.后疫情时代消费者线下观影意愿较强 图14.影院观影选择显示较强社交属性 优质电影提振观影需求，暑期档票房回升。2022年暑期上映《独行月球》、《人生大事》、《侏罗纪世界》等热门电影有效提振暑期档观影需求，暑期观影人次达到2.34亿人次，同比增长15.1%；截止2022年9月14日，《独行月球》实现票房收入28.99亿元，带动暑期票房同比增长26.4%达到93.3亿元。 我们认为，后疫情时代观众观影需求仍然较高，随着疫情影响逐渐减弱，下游影院内容端供给恢复，优质且具有较强票房号召力的影片将推动行业加快复苏，电影行业有望持续恢复至疫情前水平。 图15.暑期档优质电影上映 图16.2022年暑期档观影人次同比增长15% 图17.2022年暑期档票房收入回升 2.2.行业集中度提升，影业仍处复苏周期 场均观影人次下滑导致单银幕产出持续下降，影院经营压力增大。疫情与热门影片不足导致场均观影人次持续下滑，2021年场均观影人次9.51人，同比下滑-2.5%。单银幕产出基本呈下降趋势，2021年单银幕年产出62万元，同比2019年正常年份下滑33.3%，影院经营压力增大。 图18.场均观影人次持续下降 图19.单银幕产出持续下降 渠道端影院整合出清，头部影投集中度回升。2022年上半年疫情导致一线城市70%影院关停时间在一个月以上，36%影院关停时间在3个月以上。影院经营压力增大，行业中尾部抗风险能力较差的影院逐步出清，头部影投集中度回升，上半年Top10影投票房集中度上升至33.1%。 图20.2022H1多数影院经历关停 图21.2022H1头部影投集中度回升至33.1% 内容端头部影片集中度提高，市场对强档期依赖度增强。2021年上半年票房规模在20亿元以上的影片收入占比达到45%，相比2021年提升10个百分点，主要系春节档重点影片票房收入高，而后续淡季强片缺失叠加疫情反扑，导致票房出现断层所致。根据艺恩数据，2022年上半年档期内票房收入102亿元，其中春节档贡献35.1%，档期内票房占比持续提升，2022年上半年占比达到59.4%，市场对强档期的依赖度增强。 图22.10-20亿票房规模影片出现断层 图23.22H1档期票房占比提升至59.4% 3.主旋律电影商业化巨头，全产业链布局实现业务协同 公司目前已初步实现了电影全产业链布局，业务覆盖电影投资、发行、院线及影院的各个环节，打通产业链上下游。全产业链布局使得公司能够更有效控制风险，降低业务成本，减少业绩波动，各项业务优势互补，发挥上下游协同效应。 1）公司通过主投与参投影片获得影片发行权：公司主投影片均由公司发行，也通过参投影片获得其他影片的发行权，进一步扩大发行业务的市场份额。公司作为国内民营电影发行龙头，从事电影发行业务近20年，在发行业务上有多年的积淀，对观众的喜好和市场趋势有较为深入的理解，影片投资更符合市场需求。 2）公司2019