三足鼎立的新材料平台，多业务协同与景气共振向上

碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立的新材料平台型公司。梳理天宜上佳三阶段发展：1）2009-2019：深耕轨交闸片，成“复兴号”核心供应商，夯实高铁动车组用粉末冶金闸片龙头地位，2022H1受疫情和新业务放量影响闸片收入占比下滑到19.1%；2）2020-2021：开拓以碳碳热场为主，包含喉衬、碳陶制动盘等在内的碳基材料业务，在四川江油建成2000吨碳碳复合材料产线，2022H1业务营收达2.64亿，占比65.63%，同时布局有碳陶制动盘和喉衬产能；3）2022：收购晶熠阳90%股权，进入高景气光伏石英坩埚领域，预计对收入、利润有较大贡献。当前公司业务结构中碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立之势初成，新材料平台型公司蔚然成形。 碳碳热场后起之秀，打造光伏拉晶辅材一体化服务商。公司定位拉晶辅材一体化服务商，已布局碳碳热场和石英坩埚领域。热场方面：测算未来几年供需偏宽松，企业竞争点在成本以及向大尺寸产品升级。公司后起奋发成龙头企业，毛利率水平行业领先。 内生聚焦降本，四措并举下成本下降路线清晰：1）预制体自制降低材料成本；2）自动化助力降低人工成本；3）沉积炉大尺寸化+快速化学气相沉积工艺降低制造费用； 4）工厂选址能力强，能源成本低。同时碳碳热场出货结构向坩埚、导流筒等高价值部件升级，盈利水平提升可期。石英坩埚方面：光伏装机高增叠加高纯石英砂量缺价高支撑，行业高景气，公司22年11月收购光伏石英坩埚企业晶熠阳90%股权，晶熠阳具备稳定高纯石英砂供应源，产品结构大尺寸坩埚为主，客户结构基本与公司热场业务重合，协同优势高盈利能力强，22年1-7月扣非净利率近26%。 轨交闸片领头羊，受益疫后出行需求复苏。测算22-23年粉末冶金闸片市场规模分别为10.04亿/16.24亿，分别同比-29.88%/+61.78%，预计疫情优化政策落地见效带来23年市场强劲反弹。公司深耕研发藏器待时，成复兴号动车组核心供应商，测算21年粉末冶金闸片市占29.48%，龙头地位稳固，确定性受益疫后出行需求复苏。 碳陶刹车从0到1前瞻卡位，喉衬发展空间广阔。测算碳陶刹车盘25年百亿市场空间，公司凭借深厚技术积累、碳陶复材低成本制备能力以及刹车套件一体化供应优势前瞻卡位蓝海赛道。当前产能扩张与客户拓展共同推进，23年有望实现碳陶刹车盘出货从0到1。喉衬市场壁垒极高，航天强国+军事强国进程加快带来广阔市场空间，公司技术储备深厚，预制体自产带来成本领先，客户拓展顺利，产品放量可期。 投资建议：预计22-24年营收分别为9.38、17.87、24.50亿，归母净利润分别为2.06、4.25、6.01亿。对应当前股价的PE分别为55、27、19倍。考虑到公司作为热场后起之秀，致力于打造集石英坩埚和碳碳复材为一体的拉晶辅材服务商，轨交闸片业务受益疫后出行复苏确定度高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。 一、新材料平台：碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立 1.1科创板首批上市企业，定位新材料平台型公司 新材料平台化公司，产品应用多点开花。天宜上佳成立于2009年，是国内高铁动车组用粉末冶金闸片和光伏热场龙头企业，也是科创板首批上市企业。公司起步于粉末冶金闸片业务，积极开拓光伏碳碳热场、火箭喉衬、碳陶制动盘、树脂基碳纤维复合材料等碳基复合材料相关业务，最新外延并购进入光伏石英坩埚领域。目前，公司产品已广泛应用在轨道交通、汽车、光伏、军用航空、商业航天等领域，天宜上佳致力于成为新材料平台型公司。 图表1：天宜上佳主要产品及其应用领域介绍 核心高管在制动材料行业深耕多年，具备丰富的经验和经营能力。公司实控人为吴佩芳博士，截至2022年10月28日，直接持股比例为22.31%， 通过一致行动人久太方合、杨铠璘、释加才让、白玛永措共计持有公司 24.74%的股份。吴总在材料领域“摸爬滚打”四十年，历任北京摩擦材料厂、北京超硬材料厂、北京上地硬质合金工具厂厂长及上佳合金公司总经理，现担任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、北京科技大学兼职教授等职务，在材料领域具有丰富的研究和管理经验。同时，公司管理层在所涉足的产品领域具备丰富的从业经验，技术总监曹总粉末冶金材料开发技术丰富，现任公司新材料技术中心技术总监，副总裁啜总曾在主营业务为碳碳热场的保定顺天新材料股份有限公司担任总经理，现任公司碳碳热场业务经营主体天力新陶总经理。 图表2：核心高管和技术人员在公司所涉及业务领域经验丰富 不同子公司分别负责不同业务板块，管理架构清晰。上市公司主体负责粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务、高性能碳陶制动盘业务。上市公司拥有5个核心业务子公司，分别是：江油天力新陶碳碳材料科技有限公司（以下简称“天力新陶”，控股100%）、江油天启光峰新材料技术有限公司（以下简称“天启光峰”，控股100%）、江苏晶熠阳新材料科技有限公司（以下简称“晶熠阳”，控股90%）、北京天仁道和新材料有限公司（以下简称“天仁道和”，控股82.05%）以及成都瑞合科技有限公司（以下简称“瑞合科技”，控股64.54%）。其中，天力新陶和天启光峰共同开展碳碳复合材料业务，前者主要产品为碳碳板材、坩埚、导流筒、保温筒等，后者主要产品为碳基复合材料预制体；晶熠阳主要业务为光伏石英坩埚；天仁道和主要从事航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等领域树脂基碳纤维复合材料制品的生产及销售； 瑞合科技主营业务为军用、民用航空大型结构件精密制造。 图表3：公司股权架构及主要业务板块 推动股权激励，充分调动员工积极性。2020年11月公司推出股权激励方案，向激励对象授予500万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额的1.11%。激励计划考核期为2021-2023年，考核目标为营业收入或净利润，其中营业收入指标在2021-2023年增速分别不低于39.76%、12.07%和23.08%，净利润指标在2021-2023年增速分别不低于106.14%、14.89%、18.52%。2021年基于收入目标的激励考核指标已达成。公司定位于新材料平台化企业，正处于快速发展时期，股权激励的推行将有力绑定管理层、员工和股东利益，调动公司上下工作积极性。 图表4：天宜上佳股权激励业绩考核目标 1.2碳基材料、石英坩埚、轨交闸片将成三足鼎立之势 我们复盘公司发展历史，认为主要可分为三大阶段：第一阶段：深耕闸片领域，研发探索碳基材料，打牢业务基础（2009-2019）：公司自2009年成立以来坚持自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片制造技术上持续攻关，于2013年9月首次获得CRCC动车组闸片认证证书，有力推动我国高铁动车组核心零部件国产化进程，现已成为“复兴号”高铁动车组粉末冶金闸片核心供应商。2016-2019年公司闸片业务收入分别为4.68/5.06/5.58/5.82亿元，收入稳步增长，毛利率水平稳定在75%左右高位。公司在碳基材料业务上积累已久，2016年便开始研发新一代碳陶摩擦副，同时参股第一复合材料有限公司（“1C公司”）和第一复合材料技术有限公司（“1CT公司”），1C公司专注于碳纤维增强树脂基复合材料相关产品的研发、生产与销售，对于RTM成型工艺拥有自主知识产权，1CT公司专注于RTM成型工艺相关生产设备的设计、生产和推广销售，对1C和1CT公司的参股使得公司有机整合了高性能碳纤维复合材料零部件的开发、设计、生产和推广能力。 第二阶段：成功开拓碳碳热场业务，布局碳陶制动盘和喉衬产能，打造第二成长曲线（2020-2021）：2020年起新冠疫情全球大流行，受疫情影响，我国境内人员流动大幅减少，铁路客货运量大幅下滑，作为耗材的闸片需求因而随之大幅降低，体现在公司2020年营业收入下滑近30%，业绩承压。在持续专注闸片业务的同时，公司响应双碳号召，加大对碳碳、碳陶复合材料、火箭喉衬等领域的研发投入，在四川江油建设2000吨级碳碳复合材料制品产线、年产60万盘碳陶制动盘生产线以及3000件喉衬预制体产能。2021Q4公司碳碳热场正式实现对下游供货，实现1.42亿元收入，占2021年营收总额的21.18%，2022H1碳碳热场营收达2.64亿，占比65.63%，成公司业绩主要贡献。 第三阶段：收购石英坩埚业务，轨交闸片+碳碳热场+石英坩埚三大业务或呈三足鼎立之势（2022起）：公司2022年11月7日公告以2.7亿元自有或自筹资金收购江苏晶熠阳新材料科技有限公司90%股权，进入光伏石英坩埚制造业务。凭借本次收购公司进入光伏石英坩埚这一景气度高、成长空间大的细分领域。展望未来，闸片、碳碳热场以及石英坩埚或将成为三大核心主业，天宜上佳作为绿能新材料创新型平台型公司雏形已成。 图表5：公司历史发展复盘，共分为三大阶段 二、热场后起之秀，打造光伏拉晶辅材一体化服务商 2.1硅片新趋势推动拉晶辅材升级，热场供需格局逐步宽松 大尺寸、N型硅片渗透率提升是大势所趋。相比P型，N型硅片具备转换效率更高、温度系数更低等优点，且未来转换效率提升空间大。随着单晶硅片需求快速提升，N型硅片渗透率将持续提升，根据CPIA预测，N型硅片渗透率在2030年将与P型硅片平分秋色。 大尺寸硅片的电池组件成本低 、 电站系统成本低 、 性能更稳定 ，182mm/210mm等大尺寸硅片渗透率也将持续提升，根据CPIA数据，2021年182mm/210mm尺寸硅片合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%，预计大尺寸硅片占比在未来十年内仍将快速扩大。 图表6：预计N型硅片渗透率逐步提升 图表7：预计大尺寸硅片渗透率逐步提升 单晶拉制炉热场系统用于单晶硅拉制，涉及多种耗材。单晶拉制炉热场系统主要由板材、导流筒、坩埚、保温桶、加热器、电极螺母等核心部件组成，用于光伏、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅的关键辅材、耗材。其中，坩埚用于承载内层石英坩埚，内层石英坩埚用于直接承载硅料融化并支持其完成拉晶过程，导流筒和保温筒阻止内部和外部的热量相互影响，提升硅棒生长速率，并构建热场空间，加热器则用于提供硅料熔化的热源。 图表8：单晶拉制炉热场系统示意图 图表9：碳碳热场部件种类示意图 大尺寸+N型硅片渗透率提升将推动石英坩埚和热场部件升级。N型和大尺寸硅片渗透率的持续提升对拉晶设备和耗材提出更高标准。具体来看：1）N型硅片对于控碳、纯度的要求更高，因而石英坩埚的更换频率提升，碳碳热场将加速替代等静压石墨，同时低灰分保温毡的需求量也将快速提升；2）大尺寸硅片渗透率提升将推动拉晶设备、热场部件以及石英坩埚尺寸持续增加。 图表10：晶硅热场部件中碳基复材逐步替代等静压石墨产品 22-23年热场供需格局逐步偏宽松，企业竞争焦点在于成本和大型化产品。需求端看，国家双碳战略下，光伏装机快速增加，对硅片的需求量也逐年攀升，特别是22年底上游硅料价格下降，将有效刺激23年光伏装机，进而带动硅片需求量高速增长。单晶热场材料需求可分为三类：1）新增需求：硅片产能新增带来的单晶炉热场材料增量需求；2）替换需求：热场部件经过一定周期需要更换所带来的替换需求；3）改造需求：大尺寸硅片渗透率提升趋势下，小尺寸单晶炉需改造成大尺寸单晶炉的增量需求。在替换需求方面，根据金博股份公告，碳基复合材料热场部件为消耗品，坩埚的使用寿命约为6-8个月，导流筒的使用寿命约为2年左右，保温筒的使用寿命为1年半左右，加热器的使用寿命约半年左右。可以看出，主要需求来自替换需求，在当前双碳背景下，硅片产能提高，设备增多，热场部件的周期替换需求增加。我们测算22-23年碳碳热场需求分别为6625、9199吨，YoY+42.6%、+38.9%。供给端看，随着行业内各企业积极扩产，我们预计22-23年行业有效供给（产量）将达6728、10267吨，YoY+71.0%、+52.6%。未来