央企新材料平台，迎多业务景气+α共振拐点

中材科技是央企中国建材集团旗下新材料平台公司，是多业务领域的龙头企业。公司控股股东是央企中国建材集团，主营玻纤、风电叶片、锂电隔膜、高压气瓶等，21年营收占比分别约43%/34%/6%/3%。中材叶片市占率多年国内第一；子公司泰山玻纤是全球和国内产能第二大玻纤企业；中材锂膜是行业后起之秀，国内第三大锂电隔膜制造商；旗下中材苏州有限是亚洲最大复合材料气瓶制造商，车载CNG气瓶和车载储氢瓶市占率领先。 新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大。我们测算22-23年全球锂电隔膜需求量分别达173.6/239.8亿平，有效产能分别为168.2/235.5亿平，判断23年全球锂电隔膜供需紧平衡。中材锂膜内生+外延快速成长为行业前三，湿法隔膜市占率仅次于恩捷股份。公司单平价格和盈利有望逐步提升。价格方面：1）涂覆工艺占比提升，降本+提升出货价并行；2）提升海外客户占比。成本方面：预计后续挖潜空间大， 1）规模化+产线大型化+提升产线车速、幅宽，单线产能和效率向行业最优靠拢；2）聚焦优质客户，降低切线成本；3）掌握降本know-how，经验由标杆工厂向全公司复制；4）推进设备国产化，降低单平折旧。 新材料之风电叶片：行业景气筑底，23年有望重回高增。22年初至11月陆风/海风招标量同比+91.7%/+405.5%，或预示23年新增装机同比明显改善。中材叶片连续多年国内市占第一，21-22年抢装退潮致盈利承压。23年风电装机改善或提振叶片出货量，叠加原料树脂价格下行，盈利有望底部改善。中长期公司定位海上风电+海外市场“两海战略”，海风需求高增、大叶型高单价以及海外市占率提升将打开成长α。 新材料之高压气瓶：CNG气瓶龙头，前瞻卡位储氢瓶高增赛道。我们预计25年车载储氢瓶市场达48亿，燃料电池汽车补贴落地后22-23年增速分别为263.2%/70.1%，公司是车载CNG气瓶和储氢瓶龙头，是国内少有的具备IV型瓶量产能力企业，前瞻卡位储氢瓶高增赛道，或将成未来盈利爆发点。 玻璃纤维：行业底部已明，预计23年供需改善。粗纱22Q3景气快速回落，目前价格已至历史低位。预计22-23年粗纱新增有效产能分别为62/30.9万吨，同比 +7.6%/3.5%，考虑23年欧洲部分产能存退出/冷修可能，年有效产能增幅或不及 3.5%；预计22-23年全球粗纱需求分别为826/869万吨，同比+2.2%/+5.2%；行业库存10-11月环比持续下降，预计23年供需改善。电子纱22Q1供给冲击下价格先于粗纱见底，近期价格已有所回暖，预计23年新增供给有限，需求边际转好下，电子纱价格回暖或将持续。综合看玻纤行业底部态势已明。中材科技全资子公司泰山玻纤作为行业龙头，成本优势+产品中高端化明显，制品占比高，吨盈利行业领先。预计23年公司新建+冷修带来产能净增量21万吨，将充分受益23年玻纤行业景气底部回暖。 盈利预测与投资评级：预计22-24年公司营收分别为207.5、260.9、317.7亿元，归母净利分别为30.5、33.4、41.3亿元（前值36.77、43.38、58.32亿），对应当前股价估值为13、12、10倍。当前玻纤及叶片景气触底改善，锂电隔膜紧平衡下公司成本挖潜和产品结构改善将带来盈利弹性空间，23年公司或将迎来多业务板块景气+α共振拐点。当前公司估值水平处于历史低位，我们调高投资评级为“买入”。 风险提示：需求不及预期；玻纤产能、锂电隔膜产能扩张超预期；风电新增装机和风机招标价改善不及预期；供需测算偏差；使用信息更新不及时等。 一、多业务领域龙头，中建材旗下新材料平台公司 中材科技是多业务领域龙头企业。中材科技于2001年成立，2006年在深交所上市，2007年设立中材叶片子公司，目前是国内最大的风电叶片企业；2016年公司收购泰山玻纤100%股权，目前已是全球和国内产能第二大玻纤企业；同年公司发起设立子公司中材锂膜，投资建设2.4亿平锂电隔膜产能，并于2019年出资收购湖南中锂，目前已是国内第三大锂电隔膜企业；公司也是亚洲最大的复合材料气瓶制造商，是车载CNG气瓶和车载氢气瓶龙头企业。 图表1：中材科技历史沿革 图表2：中材科技主要产品及相应行业地位 背靠建材央企，股权和业务架构清晰。截至2022年11月，公司第一大股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委，子公司泰山玻纤（控股100%）、中材锂膜（控股48.39%）、中材叶片（控股99.13%）、苏州有限（控股100%）分别负责公司的玻璃纤维及制品、锂电隔膜、风电叶片以及高压复合气瓶业务，公司股权架构和业务管理架构清晰。 图表3：中材科技股权架构 玻纤和叶片是公司收入和毛利的主要构成，锂电隔膜占比快速提升。整体收入端来看，2017-2021营收CAGR达18.57%。利润端来看，2017-2021归母净利CAGR高达44.81%。收入构成来看，2021年公司玻纤/叶片/锂电隔膜营收占比分别为43.12%/34.37%/5.55%，玻纤和叶片是营收大头，锂电隔膜营收占比快速提升，从2017年的不到1%到2021年的5.55%。毛利构成来看，2021年叶片、玻纤两大业务分别占18.07%/61.42%的毛利。 图表4：17-22前三季公司营业收入及同比增速 图表5：17-22前三季公司归母净利润及同比增速 图表6：公司各分部业务收入占比变化 图表7：公司各分部业务毛利占比变化 二、新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大 2.1全球锂电隔膜供需紧平衡，价格有望稳中有升 锂电隔膜是锂电池四大主材之一。锂电池隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，厚度一般在8-40μm，在锂电池中主要发挥两大作用：第一，分隔电池的正、负两极，防止正、负两极互相接触而短路；第二，薄膜中的微孔可让电解质离子通过，形成充放电回路。锂电池隔膜与正极材料、负极材料和电解液构成锂电池四大主材。锂电池广泛应用于3C数码产品、动力电源、储能电站等领域。锂电池隔膜性能直接决定了锂电池的界面结构、内阻，并能直接影响电池的容量、循环以及安全性能。 图表8：锂电池产业链构成 图表9：锂电池内部结构示意图 全球需求锂电隔膜的下游应用场景主要为动力电池、储能电池、消费电池等，其中动力电池占大头。根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021年全球锂电池出货量中，动力电池、储能电池和消费电池分别占比70.8%、7%、22.2%。 图表10：2021年全球锂电池出货量占比 图表11：2021年我国锂电池出货量占比 技术、工艺和设备构筑高壁垒，湿法替代干法趋势明显。锂电隔膜生产的流程复杂，涉及诸多工艺，包括原材料配方设计、微孔制备工艺技术、配套设备工艺设计等，技术壁垒高，研发难度大。购臵隔膜生产所需设备需要较高的投资额，且目前全球主要隔膜设备厂商仅有4家，设备供给量有限。目前主流锂电隔膜工艺有干法和湿法两种，两种工艺的核心区别在于成孔机理不同，湿法更复杂的成孔技术能保证更高的孔隙率、更均匀的孔径大小和分布，进而隔膜的透气性更好，湿法隔膜在拉伸强度 、穿刺强度等层面也优于干法隔膜，湿法隔膜整体性能更优 。 2014-2021年，湿法隔膜出货占比从29.3%提升至76.6%。 图表12：锂电隔膜制备工艺对比 图表13：2014-2021年中国锂电池隔膜不同制备工艺出货量 我们测算2022-2025年全球锂电隔膜需求量分别将达到173.6/239.8/302/387.6亿平 ， 同比增速分别为+54.7%/+38.1%/+25.9%/+28.3%。需求主要驱动力：1）全球动力电池需求高速增长：预计中美欧新能源汽车销量在2022-2025年保持快速增长，带动全球动力电池出货量快速提升；2）全球储能电池需求爆发式增长：绿电占比不断提升对电网稳定性提出更高要求，电化学储能迎来快速放量增长周期。其他锂电池需求主要包含3C消费电子产品等，预计未来此部分需求平稳增长。 图表14：全球动力电池出货量及增速 图表15：全球储能电池出货量及增速 图表16：全球锂电隔膜需求预测表 预计2021-2023年全球锂电隔膜有效产能分别为110.4、168.2、235.5亿平，同比+44.2%/+52.3%/+40.0%。全球隔膜行业已形成国内三大（恩捷、星源、中材）+海外六大（旭化成、东丽、住友、W-Scope、SK、宇部）的竞争格局，行业需求高涨之下，各企业积极扩产，尤其是以国内厂商为主的隔膜龙头企业，紧跟国内动力电池龙头企业需求大幅规划和扩张产能，全球市占份额不断提升。 图表17：2021年全球锂电隔膜竞争格局 图表18：中国锂电隔膜行业集中度逐渐提升 图表19：全球锂电隔膜有效产能预测表 2023年隔膜供需有望维持紧平衡。2021年受益于以我国为代表的全球纯电动汽车销量高速增长，锂电隔膜行业逆转了2020年供大于求的局面，供需开始偏紧，隔膜价格2021Q2起触底回升。展望2023年，由于隔膜产能扩张的核心在于产线设备，扩产周期长达2-3年，而全球主要隔膜设备供应商仅有4家（日本东芝、法国伊索普、德国布鲁克纳、日本制钢所），皆为国外厂商，供应能力有限，产线设备紧缺或将使得各企业扩张节奏不及预期。 图表20：2023年锂电隔膜供需紧平衡 图表21：2019-2022Q2锂电隔膜基膜价格走势（元/平） 2.2锂电隔膜新龙头，规模、地位双领先 积极外延并购，跻身行业龙头地位。中材科技2016年设立中材锂膜公司进军锂电隔膜业务，2019年通过增资9.97亿元的方式收购湖南中锂60%股权，产能跻身行业市前列。公司于2021年5月对中材锂膜及湖南中锂进行资产整合，统一纳入中材锂膜公司经营管理。2019年以来锂膜业务快速增长，2021年收入已达11.3亿元。 增资扩股增强资金实力，产能扩张和公司发展加速度。2022年11月25日，公司公告中材锂膜增资扩股事项进展，中国石化集团资本有限公司、中建材（安徽）新材料产业投资基金合伙企业及新原锂科（杭州）企业管理合伙企业共3名外部投资者拟合计出资50亿元参与此次增资扩股，中材科技拟同步出资15亿元。增资扩股完成后中材科技对中材锂膜的持股比例将下降至48.39%。增资扩股落地后中材锂膜资金实力和股东背景也得到充分加强，助力后续产能扩张、原料采购及客户开拓。 图表22：中材锂膜股权结构情况（增资扩股完成后） 图表23：中材科技锂电池隔膜业务收入情况 中材科技湿法隔膜市占率已超越星源材质。湿法隔膜由于更优的性能而单价高于干法隔膜。2021年，国内隔膜CR3分别为恩捷股份（39%）、星源材质（14%）、中材科技（11%）。国内湿法隔膜市场竞争格局则不同，中材锂膜依托大量湿法产能投放，2021年湿法隔膜市占率达到14%，已经超越星源材质（12%）。 图表24：国内隔膜市场竞争格局 图表25：国内湿法隔膜市场竞争格局 产能规划翻番式增长，“十四五”末有望达到62亿平/年。预计滕州二期项目2022年底建设完成后公司锂电隔膜产能达16亿平，现有基地分布在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古。目前在建/拟建产能基地包括山东滕州、江苏南京、内蒙古呼和浩特、江西萍乡和四川宜宾。在隔膜行业供需紧平衡的大背景下，公司不断积极扩张产能，在建/拟建产能共计50.48亿平。 图表26：公司已投产及在建产能情况 单平价格已超过星源，单平净利仍有提升空间。价格方面，中材锂膜由于以湿法隔膜为主的产品结构，单平价格在2019年超越星源，与恩捷虽仍有差距，但2018-2021年单平价差由1.01元/平收窄至0.50元/平。 盈利方面，公司单平盈利逐步提升，2022H1提高至0.27元/平方米，与恩捷、星源的0.88、0.54元有差距。 图表27：锂电隔膜单价对比（元/平方米） 图表28：隔膜企业单平净利对比（元/平方米） 2.3双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期 产品结构改善之一，涂覆工艺降本+提升产品价格。在线涂覆技术指在基膜产线末端增加一道涂覆工艺流