军用隐身材料龙头，先发优势明显后劲仍

核心观点 军用隐身材料龙头，先发优势明显后劲仍足 军用隐身材料龙头，技术雄厚研发实力强。公司主要产品包括隐身、伪装及防护材料，主要应用于航发、航空和制导等装备，2018-2021年营收/归母净利CAGR分别 高达121%/183%。公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，实现了全温域、多频谱、多功能覆盖。公司研发团队依托于原西工大科研团队骨干力量，深耕30载接连荣获国防技术发明一等奖 和二等奖，技术雄厚研发实力强。 公司先发优势明显且发展后劲足，订单饱满积极扩产。隐身材料对于先进武器装备的性能尤为重要，伴随我国新一代装备的加速列装，叠加耗材属性，隐身材料的需 求有望进一步扩大。根据前瞻产业研究院预测，到2025年全球超材料在武器装备隐身技术中的应用市场规模将达到11.7亿美元，年均复合增长率约为31.6%。公司作为国内隐身材料龙头，尤其在中高温隐身材料领域优势明显，隐身产品已于2019和 2020年实现定型批产，2022年1-10月累计披露隐身材料订单高达8亿元，是2021 年营收的约1.6倍，订单饱满公司积极扩产。同时有多个牌号处于小批试制或预研研制阶段，发展后劲足。此外，公司积极布局伪装、防腐材料等军民市场，有望开启新成长空间。 设立合资公司，布局航发产业链。今年8月，公司公告拟与图南股份、陕西黎航、沈阳黎航等共同出资2.4亿元设立沈阳华秦航发科技（公司占比68%），开展航空 发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务等新业务，此举将进一步发挥公司在航空发动机产业链的技术与市场优势，形成产业链互补，从而提高公司的综合竞争能力。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年归母净利润为3.26、4.43、6.07亿元，采用绝对估值法，对应目标价为294.29元。公司是我国军用隐身材料龙头，且在中高温领域优势显著，在手订单饱满积极扩产，我们认为公司长期增长潜力突出，首次给予“增持”评级。 风险提示：军品订单和收入确认不及预期；应收款项较大带来的回收和资金周转风 险；军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期；募投产能扩产进度不及预期；假设条件偏差风险。 公司研究|首次报告华秦科技688281.SH 增持（首次） 股价（2022年12月26日）279.1元目标价格294.29元 行业国防军工 52周最高价/最低价342.5/167.38元总股本/流通A股（万股）9,333/2,263A股市值（百万元）26,049国家/地区中国 报告发布日期2022年12月26日 1周1月3月12月 绝对表现-0.66-8.211.52 相对表现0.62-101.34沪深300-1.281.790.18-21.9 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4145126939521,312 同比增长(%)254.4%23.7%35.4%37.4%37.8% 营业利润(百万元)177268372506693 同比增长(%)240.8%50.8%39.0%36.0%36.9% 归属母公司净利润(百万元)155233326443607 同比增长(%)246.6%50.6%39.8%36.0%36.9% 每股收益（元）1.662.503.494.756.50 毛利率(%)64.0%58.8%59.5%59.6%59.6%净利率(%)37.4%45.6%47.0%46.6%46.3% 净资产收益率(%)71.7%55.6%15.0%11.0%13.4% 市盈率 165.2 109.7 78.5 57.7 42.1 市净率 84.5 47.7 6.7 6.0 5.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.军用隐身材料龙头，业绩迈入快速释放阶段5 1.1军用隐身材料龙头，两次股权激励绑定核心骨干团队5 1.2近三年业绩CAGR高达183%，公司迈入高速发展阶段6 2.行业：隐身材料壁垒高，关注中高温隐身材料领域8 2.1行业壁垒高，多频谱兼容与耐高温是重要发展方向8 2.2行业有望高速增长，关注中高温隐身材料领域13 3.公司：中高温隐身材料佼佼者，伪装防护同步发力15 3.1中高温隐身材料领域优势明显，在手订单饱满积极扩产15 3.2防护和伪装材料前景广阔21 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议25 风险提示26 图表目录 图1：华秦科技发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年11月4日）5 图3：2018-2022H1公司分业务营收/百万元7 图4：2018-2021公司主营业务毛利率/%7 图5：2018-2022Q3公司毛利率和销售净利率/%7 图6：2018-2022Q3公司期间费用率/%7 图7：2018-2022Q3公司经营现金流情况/百万元7 图8：2018-2022Q3公司扣非归母净利、非经常损益以及扣非后销售净利率情况/百万元，%8 图9：隐身材料产业链梳理9 图10：隐身材料技术及隐身武器装备的发展历程9 图11：隐身材料的分类，根据探测技术或工艺和承载能力10 图12：各类飞机的雷达探测距离10 图13：战斗机结构外形演化-全频谱隐身结构布局预览11 图14：2016-2025E全球超材料在武器装备隐身技术应用规模预测/亿美元13 图15：F22飞机上的裂纹（易耗品-隐身材料）14 图16：吸波涂层铁氧化的F-35c隐身战机14 图17：国内三家隐身材料公司2018-2021年隐身材料端营收/百万元15 图18：国内三家隐身材料公司2018-2021年隐身材料端毛利率/%15 图19：2018-2022Q3研发费用及研发费用率/百万元，%17 图20：热障涂层材料产业链21 图21：2014-2020年我国热障涂层细分市场规模/亿元22 图22：2015-2020年我国重防腐材料市场规模/亿元24 图23：2015-2020年我国重防腐材料产量/万吨24 图24：传统伪装网(由伪装网和伪装涂料组成）24 图25：新型材料伪装网(具有仿形功能)24 表1：海外已公开报道的典型装备隐身材料应用情况11 表2：隐身涂层材料的制备技术12 表3：结构隐身材料的制备技术13 表4：国内隐身材料主要公司简介14 表5：公司拥有的核心技术（截至2021年6月30日）16 表6：公司研发费用百万以上的隐身材料方向研发项目情况（截至2021年6月30日）17 表7：公司各型军工产品批产应用情况（截至2022年3月2日）19 表8：2021年-2022年10月公司新签订的千万元级别以上订单/万元19 表9：公司IPO募投项目情况20 表10：我国热障涂层材料行业主要参与者21 表11：公司研发费用百万以上的防护材料&伪装材料方向研发项目情况（截至2021年6月30 日）22 表12：国内从事伪装材料的主要企业24 表13：估值假设主要参数（2022年12月23日）26 表14：FCFF目标价敏感性分析26 图1：华秦科技发展历程 1.军用隐身材料龙头，业绩迈入快速释放阶段 1.1军用隐身材料龙头，两次股权激励绑定核心骨干团队 公司是我国军用隐身材料龙头，成立于1992年，主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护，核心技术成果先后在2017年和2018年获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”。公司的隐身材料 和伪装材料部分牌号分别于2019和2020年定型批产，正式进入产业化阶段。2020年公司改制为股份公司，2022年成功在科创板上市，IPO募集资金总额31.6亿元扩充产能。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司技术深厚，积极推进特种材料产业化。华秦科技持续深耕特种功能材料领域，凭借深厚的技 术积累和丰富的应用经验，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈。2016年，“航空发动机用特种功能材料”通过国防科学技术成果鉴定，其中公司隐身材料被鉴定为“综合技术水平达到国际先进水平”。随后依托以上技术成果分别于2017年与2018年获得“国防技术 发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”。产业化方面，隐身材料与伪装材料核心产品分别于 2019年与2020年实现批产，前期技术积累逐步转化为批产产品；公司开拓军工技术向民用转化，积极拓展防护材料在冶金、石油化工、船舶、海洋产业等民用领域的推广应用。 实控人为董事长折生阳先生，高级工程师出身，2020年12月至今任华秦科技董事长，兼任华秦 新能源科技董事长、聚合盛业董事等，通过直接控股以及亲属控股、控制华秦万生间接控股，目前持股比例达到30.78%，在两次股权激励计划实施后，周万城等核心技术人员及高管控股比例达44.22%。 其中，周万城先生毕业于西北工业大学材料科学与工程系,博士研究生学历,教授；曾任西北工业大学教师，美国艾奥瓦州立大学材料科学与工程系访问学者，参与博士后研究；现任陕西华秦科技实业股份有限公司董事、首席科学家。 图2：公司股权结构（截至2022年11月4日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2019和2020年两次股权激励，增强核心骨干团队粘性。公司在2019年10月及2020年8月分 别实施两次员工股权激励计划，2019年10月公司向激励对象直接或间接授予2858.19万份限制 性股票（达当时总股本57.17%），激励对象共计29人。2020年8月27日公司向两位核心管理人共授予100.01万份限制性股票（达当时总股本2%）。公司连续两年执行核心骨干成员的股权激励计划正是考虑到未来的长远发展，适时吸纳能对公司科研、生产、销售及内部治理等发挥重要作用的人员加入公司，并通过股权激励的方式增强其主观能动性和创造性，可以进一步促进公司的整体发展。 公司共有2家主要控股参股子公司。1）陕西华秦工程技术有限公司，全资子公司，主要业务是民用防护材料的生产、销售及施工；2）陕西航测测试技术有限公司，全资子公司，主要包括：提供技术开发等计量相关技术服务。 1.2近三年业绩CAGR高达183%，公司迈入高速发展阶段 公司主营业务主要分为两大板块：特种功能材料产品、特种功能材料技术服务。 特种功能材料产品：主要有隐身材料、伪装材料、防护材料三种，为公司主要营收板块， 2022H1营收占比96.77%。 (1)隐身材料：主要分为隐身涂层材料和结构隐身材料。隐身涂层材料是将隐身材料涂覆在武器装备部件表面，降低其雷达和红外目标特性，从而降低武器装备被雷达、红外等探测装备发现的概率。结构隐身材料可替代部分现有武器结构件，实现结构与隐身功能一体化。 (2)伪装材料：为达成高仿真伪装来降低军事目标在现代侦查手段下被发现的概率的材料。主要产品有高仿真伪装遮障和伪装网等，可为军事目标实现全方位伪装。2019年及2020年公司已有核心产品投入批产。 (3)防护材料：主要产品为重防腐材料和高效热阻材料。重防腐材料主要用于金属