2023年债券市场展望：有时风雨有时晴

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 有时风雨有时晴 ——2023年债券市场展望 2022年12月25日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 有时风雨有时晴——2023年债券市场展望 2022年12月25日 摘要： 2022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，11月末10年期国债收益率再度上行至2.9%附近，几乎回到了1年前的原点。由于收益率的绝对水平不高，市场担忧资金利率偏低的可持续性，叠加疫情 的短期扰动下市场认为其冲击减弱后经济存在向上空间，市场对经济的超预期下行并未给予更大幅度的定价，利率的波动率进一步下降。这就使利率债波段交易失去空间，牺牲投资组合流动性来获取更高回报成为 了主流选择，极低的资金利率又放大了加杠杆套息的获利，信用债套息与子弹型策略的表现明显更好。但市场策略过于集中也蕴藏风险。 尽管疫情对22年中国经济造成了严重的冲击，但受冲击最大的部分无疑还是服务业。防疫政策的优化无疑将对服务业带来提振，但参考发达经济体的经验，其恢复仍然需要时间，且在缺乏补贴措施的背景下，其回 归基线增速仍需居民收入持续上行推动。更重要的是，服务业少受库存 周期影响，波动较小，不是经济周期的决定变量。其他经济体在走向与 病毒共存之前，都经历了多轮疫情扩张的过程，而中国是将在短期内海 外在多轮疫情传播过程中累进的变化进行一次性冲击，这仍将带来更大的不确定性。因此防控政策优化后，尽管GDP等经济指标读数大概率将有所回升，但其未必能逆转国内经济周期，经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验。 2017年后，中国希望改变过去由债务驱动的增长模式，对于地方政府隐性债务的监管以及房住不炒原则的确立改变了经济的驱动力。对于地方政府隐性债务，中央坚持不救助原则，要求“谁家的孩子谁抱”，国内不 同区域平台的融资能力加速分化，经济实力相对较弱、债务负担相对较重的区域被迫进入去杠杆的周期中，金融资源更多向发达地区集中，国内基建投资增速出现了系统性的下降，尽管2022年来，政府强化稳增 长，但对于隐性债务的管控力度并未放松，城投平台的融资仍然受到了限制，杠杆出清的过程仍在持续，基建增速的改善也并未在微观数据上体现。地产方面，15年来一波猛烈的居民加杠杆，叠加棚改货币化带来的新需求，推动地产市场高景气，但这也是对需求的透支。随着融资政策的收紧以及销售的回落，21年H2开始地产景气度下降，房企信用风 险扩散。尽管近来政策“三箭齐发”，遏制风险事件的进一步蔓延，但市 场化原则仍在坚持，行业自身信用能力的恢复可能仍需基本面改善作为前提。而房住不炒的原则未变，政策并不希望投机性需求的释放。虽然 在2023年政策稳增长的诉求增强，但也强调“发展必须是高质量发展”，短期政策的推进力度似乎仍然面临着来自长期目标的约束，而城投杠杆的消化与地产向新模式的过渡仍需时间。 2022年美国通胀大幅走高，联储加息提速，人民币贬值压力增大。但随 着市场对于汇率的波动更加适应，汇率因素对于国内政策的影响整体有所减弱，并未影响国内政策宽松的方向。展望2023，美国商品通胀的下行是大势所趋，但在劳动力市场紧绷的状态下，工资-通胀的螺旋仍在持续，核心服务价格的回落可能还需时间。因此，虽然当前美国需求已出现回落迹象，美联储放缓加息节奏，但加息的过程仍未结束。在羊群效应下，人民币的波动相对基本面滞后，但考虑海外经济下行压力逐步增大，人民币再度出现急速贬值的概率明显下降，国内政策面临的约束也将继续减轻，这可能也将增大国内债券市场所面临的弹性。 2022年前三季度累计增速在3%左右，全年增速难超3.5%。展望2023 年，随着疫情冲击的减弱，消费尤其是服务消费存在恢复的空间，但地产投资的底部尚未出现，全年大概率仍将在负增长的状态，在2022年维持高速增长的基建与制造业投资可能也将面临回落的压力，海外衰退的 渐行渐近，也将给出口带来进一步的下行压力。总体上看，2023年将是 经济底部夯实的一年，有望实现5%的增速，但是这不意味着产出缺口的收敛，至少在2023年上半年经济动能恢复的速度仍然将是偏慢的，经济复苏的曙光可能将在二季度后逐步出现。由于国内需求短期难以大 幅抬升，2023年整体的通胀风险仍然可控。 政策方面，22年的财政实际赤字规模较预算增加，但重点在加大减税降费，需求端更多以加速落实原有政策为主。展望2023，稳增长诉求增强，财政加力提效，赤字率或上调至3.3%左右，专项债总规模或接近4万亿。22年货币政策整体延续宽松态势，政策利率下调20BP；央行两 次降准25BP，并通过利润上缴等方式补充了1.1万亿长期流动性，更重要的是，央行通过对银行的融入融出行为的调节，使资金利率在4-10月 持续位于低位。尽管10月下旬后出现收敛迹象。但在理财赎回的反馈冲 击下，11月下旬以来资金再度转松，这样的宽松可能维持到跨年甚至是跨春节之后。展望2023，中央定调货币政策精准有力，货币政策总量要够、结构要准，力度不能小于今年，数量工具和价格工具都有空间，不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能，资金利率回归政策利率的过程可能也会更加平稳。 近期理财赎回反馈造成市场大幅调整，但在实体融资需求偏弱、流动性环境尚未改变的状态下，这样的冲击可能是暂时性的。在央行政策已明确了呵护态度的背景下，随着市场悲观预期逐步消化，收益率可能重回下行区间。但近30万亿的银行理财在净值化后呈现出了更强的交易属 性，这可能也会催生市场波动的放大。而在近期的调整后，债券估值偏贵的问题已得到了极大的缓解，2.9%的十年期国债具备较强的价值。展望2023年，利率全年可能呈现W型的宽幅震荡，上半年的环境对债市可能更加友好，但全年中枢未必会高于2.9%，我们估计波动区间大概率将在2.6%-3.1%之间。由于宏观不确定性加大，市场波动可能明显放大，保持投资组合的流动性至关重要。 风险因素：货币政策不及预期。 目录 一、市场回顾：利率回归原点7 1.12022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡7 1.2经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低？8 1.3低波动格局下债券市场策略的变化9 1.4主流预期一致转向悲观，这次不一样？10 二、大疫之后：是否改变周期10 2.1受疫情冲击最大的服务业，恢复仍需时间10 2.2服务业的恢复似乎难以改变周期12 2.3中国的特殊之处13 三、地产城投：旧载体的新变15 3.1依靠债务驱动经济的时代逐步过去15 3.2谁家的孩子谁抱，市场对城投信用重新定价，弱资质区域进入去杠杆周期16 3.3地产信用风险仍在出清中，新模式的建立仍需时间20 四、海外市场：约束逐渐放松25 4.1海外紧缩进程的加速是2022年重要的超预期变量25 4.2近年来外部因素的冲击对于国内政策的整体影响逐步减弱26 4.32023年海外衰退压力进一步增大，外部约束有望边际放松28 五、中国经济：底部继续夯实31 5.1地产：出清尚未完成等待底部信号31 5.2基建投资：23年面临高基数下的回落34 5.3制造业投资：企业内生扩张动力仍然不足35 5.4消费：回归常态的增长36 5.5出口：设备及中间品余温散去2023年加速下行37 5.6从同比增速见底到经济动能的提升39 5.7通胀：2023年风险仍然可控40 六、政策展望：稳增长待发力43 6.1财政政策：仍需加力提效43 6.2货币政策：回归正常的宽松政策47 七、债券市场：高波动的回归55 7.1理财净值化之后56 7.2赎回冲击的消解58 7.3市场格局的重塑59 风险因素61 图目录 图1：2022年10年期国债收益率在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡7 图2：10年国债收益率处于历史较低分位数水平8 图3：1年期国债收益率与R007利率8 图4：近年来债券市场呈现低波动特征，且波动幅度收窄9 图5：国内资金利率的波动率显著下降9 图6：11月以前子弹型策略的表现要好于哑铃型策略，信用债策略的表现好于利率债10 图7：服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距11 图8：美国服务业增加值与趋势增速11 图9：英国服务业生产指数与趋势增速11 图10：新加坡服务业增加值与趋势增速11 图11：日本服务业增加值与趋势增速11 图12：美国22年3月防疫政策调整并未改变经济整体态势12 图13：英国经济的下行压力甚于美国12 图14：新加坡服务业在防疫政策调整后反弹较大，但制造业仍在回落13 图15：日本服务消费修复程度仍不及疫情前13 图16：美国防疫严格程度与新增确诊病例数14 图17：英国防疫严格程度与新增确诊病例数14 图18：新加坡防疫严格程度与新增确诊病例数14 图19：日本防疫严格程度与新增确诊病例数14 图20：中国防疫严格程度与新增确诊病例数14 图21：2008年以后实体经济部门杠杆率快速攀升15 图22：截至2021年末，房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量约�成15 图23：2017年以来，城投平台的监管政策逐步趋严16 图24：31省市发债城投有息债务率（%）17 图25：31省市发债城投有息债务规模（亿元）17 图26：2017年来，各省新增社融占比变化（%）18 图27：2018-2021年，城投有息债务压缩的区域，基建投资增速往往相对较弱19 图28：2022年前三季度各省市基建投资累计同比增速20 图29：2022年内蒙古水泥发运率整体低于往年同期20 图30：2022年辽宁水泥发运率整体低于往年同期20 图31：中国初婚人口数量在2013年见顶21 图32：2016年后城镇人口增量也出现了下降21 图33：三四线地产市场在17年后一度维持了高景气21 图34：国内居民人均住房面积近10年大幅提升21 图35：10年后新建住房占住房存量的比重已经超过了1/322 图36：拥有厨房与厕所的城镇住房占比上升到了96%22 图37：地产开发投资来源增速21年后大幅回落23 图38：21年下半年以来地产债受到了大规模抛售23 图40：房地产业GDP占整体GDP的比重持续上行25 图41：22年美国CPI与核心CPI同比大幅走高26 图42：2022年市场对美联储加息路径的预期不断上修26 图43：美国2年期国债与10年国债到期收益率26 图44：美元指数与人民币汇率26 图45：汇率贬值周期内，人民币很少出现趋势性的熊市27 图46：国内经济对于外债的依赖度仍然较低27 图47：中国国民储蓄率较高27 图48：美国CPI分项增速拆解28 图49：WTI原油价格高位回落28 图50：美国储蓄率已降至历史低位29 图51：财政补贴退坡后，美国居民消费信贷大幅提升29 图52：美国商品库存大幅提升29 图53：二手车价格对CPI的贡献明显回落29 图54：房租是美国CPI中最有持续性的推动项30 图55：房租价格相对于房价相对滞后30 图56：美国职位空缺数与失业人数之比仍在高位30 图57：美国时薪增速同比仍在5%附近30 图58：2022年以来，地产政策整体仍在持续放松的过程中31 图59：房贷利率与LPR均显著回落32 图60：房地产销售、开工、投资增速全线下行32 图61：33城地产销售尚未出现明显的回暖迹象33 图62：22年地产投资的回落更多是建筑端拖累33 图63：土地市场的疲弱对地产投资的拖累尚未完全显现33 图64：基建投资增速2022年大幅回升34 图65：但螺纹钢表观需求仍然