纺织服装行业2023年度投资策略：轻舟已过万重山

运动服饰：短期承压，常青可期。Q3流水增速明显放缓，主要系高基数叠加疫情扰动，且Q3库销比均略有提升，主要源于大盘总体增长和换季备货期，在库龄结构方面，龙头基本保持稳健健康水平。Q4核心活动节点主要于电商渠道，预计国产和国际品牌折扣或略加深，主要关注库存优化和零售流水兑现，预计下半年高基数期限过渡后23H1有望迎来改善。展望未来，运动服饰尚处加速渗透期，未来细分专业化叠加小众圈层化下，新兴品类有望成为第二增长极，且国潮崛起下国产品牌集中度有望持续提升，建议关注两条主线——国潮龙头综合运营路径【李宁】【安踏体育】；细分领域小而美【特步国际】。 纺织制造：拐点预期已至，看好龙头穿越周期。过去市场对需求预期的下修持续压制板块估值，当前海外品牌库存预期拐点已至，需求不确定性有所释放，市场提前定价库存去化后的订单复苏。考虑生产的前置性，中游订单有望先于零售回暖，或于23Q3呈现明显边际改善，而品牌库存、以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标。短期看，疫情加速行业出清，作为领先指标的景气度边际下滑至历史低位，市场洗牌或未结束。长期看，头部品牌对ESG及长期合作关系愈发重视，供应商持续精简，强者恒强逻辑强化。推荐产业链地位稳固、核心竞争优势明确的制造龙头【华利集团】【申洲国际】。建议关注具备优质柔性供应能力、持续把握存量格局优化机会的【伟星股份】【新澳股份】。 风险提示：下游库存去化不及预期，客流复苏不及预期，行业竞争加剧等。 一、行情回顾：纺织服装指数跑赢大盘，纺织制造板块表现最好 总体表现：2022年以来纺织服饰造板块表现强于大盘，年初至12月22日纺织服饰板块下跌14.4%，涨幅强于沪深300指数7.7pct。各子板块中，纺织制造、服装家纺分别下跌12.2%、15.1%。 图表1 2022年初至12月22日纺织服饰行业表现 图表2纺服子板块股价表现（22年初至12月22日） 基金持股：纺服板块比音勒芬、伟星股份、华利集团等持股市值居前，Q3日播时尚、华纺股份、华茂股份等加仓市值居前。 图表3 22Q3基金持股重仓前十纺织服饰公司 图表4 22Q3基金持股加仓前十纺织服饰公司 二、运动服饰：复苏可期，看好综合性龙头与小而美国产品牌 （一）近期主线：去库为主旋律，库存与折扣平衡下23H1表现可期 景气度：短期承压，常青可期。Q3流水增速明显放缓，主要系高基数叠加疫情扰动，且Q3库销比均略有提升，主要源于大盘总体增长和换季备货期，在库龄结构方面，龙头基本保持稳健健康水平。Q4核心活动节点主要于电商渠道，预计国产和国际品牌折扣或略有加深，主要关注库存优化和零售流水兑现，预计下半年高基数期限过渡后23H1有望迎来改善。 图表5国产和国际运动服饰品牌季度流水跟踪 （注：国产品牌采用公司公告季度流水数据，国际品牌采用单季度大中华区收入增速） 图表6国产和国际运动服饰品牌库存跟踪 （二）景气度：加速渗透期，有望持续上行 市场规模：中国当前处于加速成长期。全球运动鞋服市场规模超3600亿美元，从分区域市占率看，美国（38%）、中国（16%）、日本（3.5%）、德国（3.6%）、英国（3.3%）、法国（2.5%）、韩国（1.9%），合计占比约为68%；从增速看，全球市场规模长期处于稳增区间，且不同国家发展阶段相异，中国当前仍处于加速上升期。 增长驱动：渗透率提升阶段，量增逻辑强于价增。中国当前为世界运动鞋服行业第二大市场，人均体育消费支出从2014年16.6美元/人提升至2021年40.4美元/人，相较于欧美国家和日本仍有较大提升空间；从渗透率角度，美国近40%的高渗透率市场孕育了全球体育用品龙头Nike，中国短期内预计难以达到发达国家水平，但有望逐步缩小与日德英等国家之间的差距；从行业演进节奏看，渗透率提升依赖于国民运动意识提升及本土运动品牌消费者培育等，需从根本上厚植消费土壤。 图表7全球运动鞋服分区域市占率：中国市占率从2007年的7%提升至2021年的16% 图表8各国运动鞋服市场规模增速对比：中国增速长期位于前列 图表9 2021年各国运动鞋服规模与渗透率及人均体育消费支出（美元/人/年） 图表10中国运动鞋服销量呈现季节性，且市场竞争加剧叠加经济不景气下呈降价趋势 （三）品类驱动：细分专业化与小众圈层化 细分领域运动兴起，小众圈层运动场景有待深度挖掘：我国健身、瑜伽、马拉松等细分行业正处高速发展阶段，冰上运动则受益于冬奥会开启高速发展。 1、占比最大的跑步赛道需求更加专业化、细分化 马拉松（跑步）：赛事数量及参赛人数方面，2019年分别为1828场、423.9万人，较2016年分别增长84.1%、51.4%；马拉松参与门槛较低，是有益于居民健康的大众体育活动，在全民健身政策引导下马拉松赛数量及参赛人次均有显著提升。 线上APP催化：2011年以来移动互联网时代路跑APP快速发展，同时路跑线下赛事高速发展，在线上应用与线下赛事相互带动下路跑市场进入高速增长期。路跑市场发展中，线上厂商起到了用户培育及加速传播的作用，随着近年咕咚、悦跑圈等头部专业跑步APP逐渐形成，在线下赛事+线上APP相互带动下，高质量跑者人数持续增长。 图表11 2017-2020年跑步运动行业规模CAGR达14.4% 图表12中国马拉松参赛人次2017年开始爆发式增长 昂跑跑鞋专业性不断深化，其产品运动场景已由跑步拓展至日常通勤、训练与健身、竞赛、徒步登山越野等，产品矩阵强大。 DTC创新：从专业运动员、再到活跃运动爱好者，再到普众消费者，On昂跑层层推进，步步为营，打造口碑驱动的增长飞轮，实现DTC创新，推动业绩高速提升。 On昂跑实现DTC创新的三大关键，革新产品科技感，围绕核心功能拓宽产品矩阵，打造专业口碑；稳抓社媒影响力，携手专业选手和全球社群，打造全域传播生态； 布局全渠道自营模式，持续优化购物体验，加速口碑转化。 昂跑收入增速显著高于跑步市场。2019-2021年昂跑营收YOY为73.38%、59.18%、70.59%，且2022Q2营收同比增长66.6%，同比增速显著跑赢市场规模，业绩表现亮眼。 图表14天猫户外六大圈层人群增长速度和昂跑部分产品 图表13昂跑收入增速显著高于运动鞋市场 2、小众圈层场景有待挖掘，新兴品类有望成为第二增长极 瑜伽：渗透率高增阶段。根据艾媒咨询，近一年具备运动行为的人群中约22%参与过瑜伽/普拉提类运动，且90后为主流群体；当前仍处渗透率高增阶段。从女性健身习惯看，瑜伽为女性健身爱好者第二大运动类型，且泛客户群体数量高达7000+万人，市场可挖掘空间较大。 图表15 2020年中国女性参与运动类型 图表16 2016-2021年中国瑜伽市场规模（亿元，%） Lululemon：30倍牛股之路。1）2008年-2012年：业绩高增时期，渠道快速转型。08年上市后经历金融危机、股价大幅下探，09年起推出官方电商网站缓解渠道库存，09-12年电商营收CAGR达121%；07-12年收入/净利润CAGR分别为40.3%/61.9%。2）2013-2017年：股价震荡时期，业绩增速放缓。13-15年品控和供应链管理问题频出且管理层动荡，创始人Chip于14年出售一半股权并于15年离职，14年市值累计缩水超1/3；业绩表现方面，13-17年收入/净利CAGR分别为14.1%/-0.9%，17年子品牌ivivva经营不及预期叠加费用承压下当年净利润同比下滑14.7%。3）2018至今：复苏重启阶段，多品类+全球化，股价表现主要受估值扰动。2018年曾任职于丝芙兰的Calvin担任CEO，于19年明确五年发展战略“Power of Three Growth Strategy”，即聚焦男装、电商和国际化业务，2021年收入/净利润目标提前完成，新五年增长策略计划到2026年营收较21年翻番达126亿美元。 图表17 2008-2022年股价、PE和业绩复盘 （四）竞争格局：国潮崛起确定性较强 从竞争格局看全球和中国运动鞋服发展阶段差异。从集中度看，2021年全球/中国运动鞋服市场CR5分别为36.4%/46.5%、CR10分别为44.9%/53.8%。 发展阶段差异：双超多强为共性，差异主要在于：1）全球运动鞋服行业已步入稳定成熟发展期，从综合性龙头垄断市场步入细分领域龙头崛起，即差异化小而美品牌异军突起；2）中国市场全品类龙头集中度高于全球，且跑步、瑜伽和滑雪等细分领域尚处初期，预计未来细分龙头有望迎来差异化竞争机会。中国人均GDP尚处于美国1970S，且结合前文人均体育消费支出，体育板块消费支出仍有较大提升空间。 图表18全球运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比（2012-2016-2021） 图表19中国运动鞋服品牌竞争格局时间序列对比（2012-2016-2021） （五）未来展望：国潮龙头综合路径+细分领域小而美并存 集团化、多元化、综合化：从Nike和Adidas发展历程看，均曾出现对细分领域专业品牌开展收购行为，主要系运动商业模式需兼顾科技、体验和专业，本质为消费品下研发及营销费用效率导向，因此集团化运营有利于提升内部协同效率。 对标至国产品牌：主要源于早期大众化定位下中高端品牌进入壁垒较高，当前中国李宁和Fila等时尚子品牌正逐步发力，即本土领先品牌聚焦专业与时尚两个维度，注重创新研发以及自身品牌知名度提升，缩小与海外品牌的竞争差距，未来有望承接海外品牌流量转化，市场份额持续提升。 建议关注：国潮龙头综合路径【李宁】【安踏体育】；细分领域翘楚【特步国际】。 图表20李宁产品设计贯彻东方美学理念 图表21安踏体育多品牌增长曲线 三、纺织制造：拐点预期已现，看好龙头穿越周期的韧性 （一）回顾：库存周期拐点已至 1、股价复盘：库存周期的预期主导股价 下杀：当期业绩的增长已被充分考虑，需求的不确定性压制估值。复盘2021年年末以来核心品牌及制造商股价，表现基本同步，随下游品牌库存周转升高而持续调整。 以华利集团股价为例，今年前三季度业绩持续兑现20%增长，而由于市场基于对产能驱动的业绩预期惯性，对短期业绩增长或许已经充分考虑，主要关注点转向通胀及库存压力下明年订单的不确定性。 拐点：在于库存预期的修正。Nike股价于10月初反弹，而Adidas及中游制造于11月初反弹，我们认为主要系Nike更早于财报会议中给出逐季库存改善的指引，然而此时市场对总体情况仍有担忧，表现为Nike率先股价修复，而其余股价继续触底。 当Adidas于11月财报电话会给予相对明确的库存改善预期后，不确定性基本释放，板块股价迎接反弹。 节奏：订单或先于零售，中游业绩表现先于品牌。考虑订单的前置性，预计中游制造订单有望先于终端零售数据回暖，业绩也有望提前表现。而股价同步表现的原因或许是，市场对核心矛盾的判断已经完全归于库存，偏长期维度的竞争格局、产能扩张等要素的考虑权重所有降低。 图表22库存周期的预期主导股价 2、要素拆解：主动去库、订单谨慎，同样压制原材料价格 订单：通胀主导、物流缓解催化，订单偏谨慎。去年年末及今年年初之际，出于对海运紧张以及海外工厂停工的担忧，品牌方普遍加大下单力度，进行提前备货。进入2022年，随通胀压力浮现、下游需求减弱，加速到港的货品去化困难，形成渠道积压，具体表现为库销比边际上行。当下品牌仍处于主动去库阶段，下单偏谨慎，实际订单较预告订单有所调整，进口金额边际放缓。 图表23美国市场补库、累库、去库的三个阶段 出口：增速经历连续三个月的边际下滑。从近期出口数据看，无论是国外还是海外的鞋服主要生产地越南，8、9、10月出口金额同比（按美元计）均呈现连续三个月的边际下滑，中国服装/鞋靴出口同比由8月的+5.0%/+16.4%下滑至10月的-16.9%/+2.7%，越南鞋靴/纺织品出口同比由8月的+182.4%/+40.7%（21H2疫情停工导致的高基数）下滑至10月的-153.3%/+14.3%