期指升水处于历史极高分位数，对冲迎极佳建仓机会

股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，四大期指连续两周均收跌，大市值期指继续相对占优。全部合约角度看，四大期指总持仓量均上升，四大期指日均总成交量均下降，交易活跃度下降。 基差水平方面，近期期指升水的可能原因是：第一，疫情政策修正和政府定调积极，期指处于较低位的位置，除了对冲策略需要的以外，市场额外的对冲意愿减弱。第二，近期呈现出指数跌幅度大于对应期指的行情特征，或因交易操作造成期指升水，市场上或有左侧抄底的交易操作，因对底部时间的不确定性担忧而抄底使用衍生品工具，比如卖看跌期权和买期指的交易操作造成升水。第三，指数跌幅度大于对应期指的行情特征直接代表市场交易对期指未来表现较为乐观。IF、IC、IM和IH当月合约升水率处于2019年以来98%、98%、96%、82%分位数，升贴水处于极高水平，对比之前长期贴水的情况，目前新建对冲操作性价比高，但是单边操作难度大，期指波动率高。 四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率属于低水平，体现乐观预期。正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余19个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.69%与-1.24%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位，但整体股指配置性价比仍高。IC周度收益率在19年以来2%分位数，交易情绪极度悲观，2022年以来出现相同分位数的周度跌幅后几周内均出现较大幅度反弹，期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场走势有所分化，整体收跌-0.88%。涨幅靠前商品期货燃油、沥青和沪锡的相关股票表现如下：燃油相关祥鑫科技本周表现最好收涨0.63%；沥青相关龙洲股份本周表现最好仍收跌-1.48%；沪锡相关锡业股份本周表现最好仍收跌-3.82%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 市场方面，需求改善预期短期仍是市场交易博弈主线，此前需求改善预期使压抑的看涨情绪释放使有色金属板块迎来较大涨幅，本周有色金属微涨，经济基本面数据疲弱和疫情扰动干扰市场预期，而有色金属长期定价仍主要由国内需求决定，国内需求的最终复苏才能对有色金属产生有力支撑，关注需求的实际修复斜率。能源端供给支撑逻辑未确认，市场对供给政策调整敏感性高，叠加短期国内原油需求减弱，原油短期宽幅震荡，但整体需求方向阻力最小，市场或重新转移定价重心至需求端。市场关注点已从宏观整体驱动转移至宏观传导逻辑，海外衰退验证前商品走势将继续分化。 交易方面，贵金属和地产的中期机会或已交易至验证阶段，不确定性上升对贵金属的支撑与实际利率上行压制贵金属的矛盾将逐渐突出；地产复苏预期被实际复苏验证的速率将决定市场预期，复苏若产生较大预期差，市场信心将受较大打压。 从国内驱动来看，政策定调积极，稳增长政策仍是投资主线。在防疫政策优化与房地产融资条件改善后，多品种价格底部上扬，但需求端暂未见实质改善，关注开工率恢复情况，复苏的不确定性叠加短期疫情干扰，短期仍不宜过度乐观。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指连续两周均收跌，大市值期指继续相对占优。其中中证1000 期指跌幅最大，跌幅-5.29%，上证50期指跌幅最小，跌幅为-2.52%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量均上升，四大期指日均总成交量均下降，交易活跃度下降，IC日均总成交量降幅最多为-28.23%。IH的总成交量不再处于2019年以来极高水平，回到80.30%分位。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为4.29%、2.73%、-2.56%和3.55%，IF期指1月合约交割前有成分股分红，四大期指当月合约均处于升水。近期期指升水的可能原因是：第一，疫情政策修正和政府定调积极，期指处于较低位的位置，除了对冲策略需要的以外，市场额外的对冲意愿减弱。第二，近期呈现出指数跌幅度大于对应期指的行情特征，或因交易操作造成期指升水，市场上或有左侧抄底的交易操作，因对底部时间的不确定性担忧而抄底使用衍生品工具，比如卖看跌期权和买期指的交易操作造成升水。第三，指数跌幅度大于对应期指的行情特征直接代表市场交易对期指未来表现较为乐观。IF、IC、IM和IH当月合约升水率处于2019年以来98%、98%、96%、82%分位数，升贴水处于极高水平，对比之前长期贴水的情况，目前新建对冲操作性价比高，但是单边操作难度大，期指波动率高。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.60%、0.50%、12.50%、9.40%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，价差率属于低水平，体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余19个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.69%与-1.24%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为87.94、101.61、74.54、68.46。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位，但整体股指配置性价比仍高。IC周度收益率在19年以来2%分位数，交易情绪极度悲观，2022年以来出现相同分位数的周度跌幅后几周内均出现较大幅度反弹，期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -3.19% -2.98% 0.464% 0.472% 0.256% 9.02 20.22 2.60% 25% 中证500 -5.10% -4.81% 0.494% 0.494% 0.214% 7.38 30.77 0.50% 19% 中证1000 -5.50% -5.29% 0.072% 0.072% 0.063% 5.13 12.86 12.50% 8% 上证50 -2.69% -2.52% 0.349% 0.349% 0.155% 6.19 12.35 9.40% 25% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% -1.50% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4050 4000 3950 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 2022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232022-11-112022-11-252022-12-092022-12-23 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IC当季年化基差率20日平均基差率 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 5%套利收益线指数(右轴) 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232022-11-112022-11-252022-12-092022-12-23 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率 20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232022-11-112022-11-252022-12-092022-12-23 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 套利收益线指数右轴 IM主力基差率20日平均基差率IM当季年化基差率20日平均基差率5%() 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 6,800 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% 6,800 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 2022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232022-11-112022-11-252022-12-092022-12-23 来源：Wind，国金证券