基础化工行业研究：至暗已过，重点关注新材料和龙头白马
投资建议 我国高端材料领域的发展已经逐步从“硬”实力延伸至“软”实力：我国化工产业经过长期的发展和追赶已经具备成本优势、市场优势、产业链优势，而伴随最近几年的布局，发展优势有进一步的软性升级，国内的企业已经开始有了上下游的联动放大效应，上下游联动实现安全可控，同时叠加国内高等院校、研究院所不断提供技术支持，我国的高端材料国产化进程明显加快： ①工程塑料加速进行技术和产业链优化，实现工程化放量，如LCP、PEEK、高温尼龙等。 ②特种纤维高端应用突破，如碳纤维、芳纶等。 ③电子材料行业逐步修复，安全可控要求提升，加速国产化进程，如电子特气、光学膜等。 快速成长的细分领域仍然具有需求支撑，形成行业发展空间，新能源车、储能、光伏等下游需求持续快速提升，将带动上游材料的快速发展：①建议关注具有相对较高的竞争壁垒，行业格局相对较好的细分材料，如芳纶涂覆材料，POE材料、双氟锂盐等；②建议关注具有阶段性的供需错配的材料，比如EVA、三氯氢硅等；③建议关注新的技术路线带来的材料发展，比如钠电产业链等。 相比于去年，今年受到疫情的影响明显加重，终端需求支撑不足，叠加夏季高温影响开工，化工行业整体明显承压，多数大宗化工产品现阶段位于盈利相对底部，目前消费和房地产还持续受到压制影响，两大主要行业仍有恢复的空间和弹性，伴随疫情管控政策变化，度过高峰期后，预期明年消费和地产有望逐步获得复苏，带动今年明显受损产业链获得修复： ①消费复苏链条：国六尾气催化、轮胎行业等汽车上游材料有望获得逐步复苏；部分化纤行业触底释放压力后获得盈利小幅修正；电子产业链消化库存后逐步进入补库阶段，建议关注国瓷材料、东材科技等。 ②地产链条：后周期产品的上游材料端有望缓解产业链价格压力；建材需求提升，支撑产品景气度，比如纯碱、减水剂等行业。 ③农化链条：农业稳定增长，建议关注有自身成长属性的公司；化肥关注出口政策变化带来的供需改善机会。 碳中和仍然是长期方向，预期先进产能未来优势将逐步显现，建议关注具有成长空间的先进产能，以及具有海外出口市场的生物柴油行业。 关注国有企业改革重新焕发实力、发展积极性提升的优质企业，同时建议关注具有产业链优势和平台效应，能够快速向新型应用领域进行切入的行业龙头企业。 风险提示 能源价格剧烈波动；政策变动风险；疫情反复导致需求恢复不及预期风险。 一、需求承压探底，政策调整带动复苏 1.1、疫情等多因素影响，需求终端相对承压 疫情在东部省份相继爆发，需求供给双重影响。今年疫情反复极为明显，相比于2021年，今年的疫情反复频率高，影响区域广，疫情控制的时间长，且本轮疫情的爆发涉及到东部经济大省，影响程度更大，对供需双向都产生了较大的压制。 图表1：国内GDP受到疫情影响表现承压 图表2：今年疫情出现多次反复 产业链联动作用放大了影响范围和程度。不同于其他国家，我国地域较为广阔，整体产业链相对完整，但多环节分工导致局部尤其是东部沿海地区的省份受到管制，会对整体产业链产生供给影响，而我国的产业链一体化的布局在终端需求支撑不足的情况下，会对于多数加工环节都有一定的盈利抑制，再叠加部分能源供给等问题，疫情的影响范围和程度明显放大。 今年来，我国的物流行业等联动产业链布局的环节都有明显体现，出行受到阻碍以及整体的悲观情绪压制了需求的释放和回暖。 图表3：国内物流行业受到较大影响（LPI右轴） 经济运行明显承压，消费受到抑制，内需支撑不足。今年来，居民新增中长期贷款明显下行，居民长期大额消费的意愿明显不足，同时10月份社会零销售总额再次进入当月同比负向增长，11月数据也进一步下行，整体经济运行并不景气，长期大额消费和日常零售产品的整体运行都有一定程度的承压，国内需求支撑力度还是明显不足。 图表4：居民、企业中长期贷款变化（亿元） 图表5：社零消费疫情后再次出现同比负增长（亿元） 房地产行业压力提升，投资拉动有限。我国今年的固定资产投资累计同比相对稳定，其中基建和制造业投资的拉升作用较为明显，但房地产行业明显不足，投资完成额累计同比数据持续下行，受到房地产的影响，今年这整体投资对经济的支撑拉动有限。 图表6：房地产投资呈现明显的下行趋势 图表7：基建和制造业投资基本平稳 图表8：欧美经济景气指数大幅下行 图表9：美国11月开始制造业PMI指数跌落50 海外经济景气度持续下落，出口支撑力度预计进一步下行。今年年初以来，欧洲受到局部地域冲突影响，整体的经济景气度大幅下行，并未有明显改善，而前期表现相对较好的美国也开始表现疲弱状态，11月份美国制造业PMI数据跌落50，同时近期美联储也下调美国明后两年经济增速预期，通胀压力下仍有加息预期，从目前的情况判断，出口的支撑力度有望进一步下行，对于国内化工产品的支撑有限。 内需、出口和投资都受到较大影响，整体的制造业的情况表现都相对较弱。 整体看，我国的工业企业表现的相对一般，上半年多数化工企业延续高价位产品价格，疫情虽然有直接影响，但行业处于逐步调整中。 图表10：工业增加值变化（%） 图表11：工业企业营收及盈利变化 下半年化工企业同时面临疫情和能源双重影响，价格回落，价差收窄。今年进入下半年呈现出明显的高温状态，作为南方重要发电方式的水利发电量大幅下降，同时高温导致居民用电大幅提升，保民用的状态下导致南方很多省份的开工用电受到极大影响。同时受到需求修复不足，生产被迫降负，产品价格大幅回落等多因素影响，三季度制造业企业压力明显提升，10月工业企业利润累计同比已经跌至-3%。 图表12：高温大幅影响水电发电量（亿千瓦时） 图表13：高温提升居民用电影响工业运行 化工作为重要用能行业，同时受到需求和供能的影响，行业盈利较大承压。 今年以来，化工行业一方面受到能源价格高企的成本压力，另一方面受到需求支撑不足的市场压力，整体产品的盈利能力明显承压，原料及制品行业以及化纤行业的产品盈利水平持续回落，化纤行业的盈利水平甚至跌落了近十年的最低水平；而三季度受到能源供应的影响，化工行业的开工也受到压制，前期成本传导不畅，后期价差加速下行，化工行业后期盈利一般。 图表14：化工行业三季度开工率呈现下行 图表15：化工行业毛利率呈现逐季下行态势 进入下半年，国内大宗产品的价格指数开始有明显回落，而三季度是下行速度尤为明显的时间段，由于正常的生产备货过程，多数化工企业同时承受了原材料库存跌价和产品价差收窄的双重压力，产品盈利进入底部区间。 而进入四季度，原材料和产品价格回落趋势有所趋缓，从制造业产业链环节来看，购进原材料的成本压力已经有所减弱，无论是原材料工业还是加工工业的价格也都有趋稳状态，产品盈利空间虽依然承压，但运行有望逐步回归正常状态，最大的价格回落压力时间段基本已经过去。 图表16：下半年多数工业产品价格呈现下行趋势（%） 图表17：加工环节的产品价格回落更为明显（%） 图表18：大宗产品价格进入三季度逐渐趋于平稳 图表19：上游价格回落，下游成本压力略有改善（%） 原油价格三季度明显回落，部分上游石化产品成本压力有所减弱，但煤炭价格仍然位于高位，多数化工产品价格受到需求影响，盈利依然承压。 图表20：原油价格有所回落，煤炭价格仍维持高位 多数产品盈利呈现明显回落，产品价格回落底部区间。目前来看，国内外经济不景气，消费、房产两大主要化工材料应用领域需求表现较差，带动多数化工产品的价格持续下行，产品价差位于底部。除少数上游石化产品以及部分化肥产品外，多数产品的价差分位数不足30%，很多产品价差已经位于底部区间，盈利相对承压。 图表21：国内化工产品价差位于相对低位 1.2、疫情管控动态理性，稳发展政策将有望支撑部分行业回暖 相比于去年，今年我国受到疫情反复的影响相对明显，无论是感染人数还是疫情的管控要求都有明显提升。而相比之下，海外疫情虽然依然存在，但是对于经济的影响有明显减弱，国内疫情防控要求使得国内的整体需求明显承压，叠加海外供给逐步恢复，国内阶段性的转单影响也逐步减弱，多数行业运行呈现下行趋势。 海外经济景气度一般，扩大内需的效果预期将更为显著。整体来看，国外已经经历了疫情修复，海外需求拉动的边际影响已经逐步过去，目前表现有承压趋势，今年来我国出口金额累计同比持续下行，而目前并未明显看到海外经济景气回升，预计出口拉动带来的需求支撑相对一般，国内经济复苏更多需要“自身造血”。 图表22：我国出口金额累计同比下行压力提升 吃穿住行作为化工行业终端下游的主要大方向，今年都不同程度受到了疫情的影响，其中尤以纺织服装等可选消费和房地产的影响最为突出，目前来看，进入三季度，纺织服装零售额连续同比负向变化，预期悲观导致可选消费的支出意愿有限，整体仍然表现相对承压；而房地产行业一方面受到房企的自身因素影响，也受到前期国家政策，居民支出意愿影响，新开工面积同比也出现持续性下滑。 图表23：纺服零售额及同比变化（亿元） 图表24：房地产新开工面积明显下行（亿平米） 相比之下必选消费的农产品链条的表现相对较好，预期全球的粮食景气度依然会维持较高水平；汽车产业链在前期由于疫情产生了明显的延伸性影响，但后期伴随国家政策的支持，各地开启了汽车销售补贴政策，汽车销售也呈现出了一定程度的恢复。 图表25：粮食价格及进口量同比变化（价格指数右轴） 图表26：汽车销售下半年有所回暖 综合以上，目前消费和房地产还持续受到压制影响，两大主要行业仍有恢复的空间和弹性。目前看，国家对于房地产的政策已经有所放开，政策限制减弱，房地产行业有望获得一定程度的复苏，从而带动相关房地产链条行业进入修复阶段。 图表27：今年来房地产政策要求也逐步发生变化 而今年来，新冠病毒传染力大幅增强，疫情防控举措经历了明显的加严状态，而伴随着各地方防疫政策落实，国内整体的经济消费、物流运输等都严重影响，消费意愿下行，带动上游的材料端需求回落，盈利情况持续下行。而近两个月来，国家对疫情管控大步调调整，执行防控二十条和新十条政策，由于防控带来的限制影响明显降低。虽然管控要求减弱，国内出现了大面积的感染状态，但预期随着此轮高峰逐步度过，国内疫情的影响将呈现根本性好转，经济有望获得较大复苏。 图表28：近一年来我国对于疫情防控的政策 根据国家最新发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，持续提升传统消费需求，加大制造业投资力度，推进重点领域补短板投资，加快发展新产业、新产品，积极促进传统产业改造升级。预期在疫情高峰逐步平复后，我国的经济有望延续前期的发展策略，进一步推动结构性优化，基本盘获得回升的基础上，仍将坚持先进性和绿色化。 1.3、明年俄气缺口难补，海外化工品供给受限或将持续显现 天然气高位库存，保障欧洲今年安全过冬。今年以来从俄罗斯进口天然气大幅下降，欧盟要求成员国天然气库存在11月1日前至少达到储库总容量的80%，并从今年8月到明年3月天然气消费量减少15%。根据AGSI数据，欧盟库存目标已在9月提前完成，并在11月中旬达到库存峰值1069TWh（约1014亿立方米）；根据SEB的数据，欧洲冬季天然气日均消耗量约22TWh，若今年冬日该数值削减15%为18.7TWh，欧盟冬日库存峰值可供其消耗57天，再加上欧洲冬季的常规产气和非俄气的进口增量，今年欧洲天然气保障较为安全；但是随着未来两周北欧和英国迎来寒潮，欧洲库存进入向下拐点，预计今年冬日欧洲天然气价格依然维持高位。 图表29：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh） 图表30：欧盟天然气库存（TWh） 今年LNG贡献主要进口增量，明年美国LNG出口预计同比增长171亿方。 根据bruegel数据，截至11月25日，今年欧盟天然气进口量达3647亿立方米，仅比去年同期减少75亿立方米，从增减结构看，俄罗斯天然气进口量减少了731亿方，而LNG和挪威管道气进口量分别增加了561亿方和102亿方，进口LNG成为弥补俄气缺口的主力。分季度看，今年1-3季度、10-11月欧盟LNG
