国产测试机龙头，切入新赛道加速产业布局

摘要 1）国产模拟测试机龙头，成功实现国产替代 截止2022年半年报，公司全球累计装机量已经突破了5000台。在模拟、数模混合测试机市场，公司国内市占率约60%，成功实现国产替代；但全球范围内来看，公司市占率仍不足15%，海外拓展空间仍较为广阔。 2）拥有较高产业链客户资源壁垒，下游需求强劲 公司为国内前三大半导体封测厂商模拟混合测试机领域主力测试设备供应商，并进入了国际封测市场供应商体系，是为数不多打入欧美半导体测试市场的本土半导体厂商。公司客户覆盖面较广，构建了较强的产业链客户资源壁垒，包括国内三大封测厂、台积电、华润微、士兰微等半导体厂商；海外坐拥包括意法半导体等领先厂商。 3）对标泰瑞达，公司成长前景广阔 公司新一代STS8300产品不断拓展新的业务方向，测试覆盖范围扩展到数模混合、大功率器件、SoC集成电路等方向。产品技术层面，公司保持研发节奏，搭建平台化产品，实现一体化、高引脚、多通道、多站点式的测试设备。公司加速推进产业布局。 4）半导体行业资本开支持续上升，行业国产替代盼尽如所期 国内半导体行业资本开支持续上升，晶圆厂持续扩产，带动设备厂需求稳定上升。产线东移推动国产替代浪潮，半导体设备行业或将迎来前所未有的发展契机。 盈利预测：综合考虑半导体行业景气度与周期性影响，我们下调了公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为10.38亿、13.96亿、19.06亿（前值12.40、17.53、24.82亿元），YOY为18.19%、34.49%、36.53%； 归母净利润分别为5.11亿、7.01亿、9.56亿（前值6.47、8.48、11.83亿元），YOY分别为16.53%、37.04%、36.40%。根据可比公司估值，选择2023年43X作为目标估值，目标市值300亿元，对应目标价为329元，维持“买入”评级。 风险提示：行业恢复不及预期、公司产品研发不及预期、市场开拓不及预期、竞争加剧风险 财务数据和估值 1.国产模拟测试机龙头，成功实现国产替代 1.1.专注半导体测试机，积极推进产品研发布局 公司成立于1993年，是国内最早研发、生产半导体测试系统的企业之一。1993-2004年，公司研发STS2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试要求。 2005-2010年，公司研发出STS8200系统，2009年推出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202，率先得到了中国台湾和美国客户的认可和使用，并取得广泛的装机。2018公司研制了下一代的STS8300平台，具备64工位以上的并行测试能力，能够测试更高引脚数、更多工位的电源管理以及混合信号集成电路。截止2022年上半年，公司测试系统累计装机量持续增长，已经突破5000台。 图1：公司产品发展路线图 专注半导体测试机，客户优质且分布广泛。公司专注于半导体测试设备的研发、生产和销售，主要向客户提供模拟、数模混合、分立器件和功率器件等半导体的测试设备。客户遍布中国大陆、中国台湾、美国、欧洲，日本、韩国以及东南亚等地区，与境内外的集成电路设计企业、封测厂、晶圆厂以及IDM企业均保持了紧密的合作关系。 依托自身优势，成功切入新领域。公司在不断夯实模拟和数模混合领域的优势的同时，也在近几年切入了第三代化合物测试领域、功率模块测试以及SoC类集成电路测试领域，目前公司在氮化镓测试领域已经走在了全球前列，在大功率IGBT和碳化硅测试领域也开始逐渐放量。 表1：公司主要产品 1.2.财务情况表现亮眼，近年增速明显加快 公司营收&净利润稳步增长。公司营收从2017年1.49亿元增长到2021年8.78亿元，尤其是2021年公司营收同步增长迅速，yoy达到120.96%。公司归母净利润从2017年0.53亿元增长到2021年4.39亿元，2021年yoy达到120.28%。 图2：公司营业收入及同比（亿元） 图3：公司归母净利润及同比（亿元） 公司盈利能力突出，毛利、净利维持高位，竞争壁垒明显。公司销售毛利率在80%上下波动，2021年公司销售毛利率80.22%；公司销售净利率呈上升趋势，近两年维持在50%上下，2021年公司销售净利率49.96%。 图4：销售毛利率&净利率（%） 图5：ROE(摊薄)和ROA（%） 费用率控制良好，期间费用率下降趋势明显。2017年期间费用率40.38%，2021年下降至23.48%，2022年前三季度进一步下降至20.73%。 图6：公司各项费用率（%） 图7：期间费用率（%） 1.3.公司股权结构稳定，建立长效、健全激励机制 公司股权结构稳定。1993年北京光华无线电厂出资设立全民制企业华峰技术，1999年改制为有限责任公司，改名“北京华峰测控技术有限公司”，此时北京光华无线电厂为最大出资人，比例35%；2017年华峰有限召开股东大会决议公司变更为股份制，此时芯华投资为第一大股东，占比43.4%，时代远望为第二大股东，占比33.65%；2019公司合集增资11000万元，增资完成后芯华投资和时代远望仍为一、二大股东，股权比例39.73%、30.80%。 截止2022年12月16日，当前公司前几大股东分别为芯华投资、时代远望、香港中央结算、深圳芯瑞。 图8：公司十大股东股权结构图（截止12月16日） 建立长效、健全激励机制。2020年公司实施55万股限制性股票的激励计划，占当时公司总股本0.9%。激励对象是公司高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。 2021年公司实施26.25万股限制性股票的激励计划，占当时公司总股本的0.43%。激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。 2.IC行业资本支出持续加码，国产替代盼尽如所期 IC行业资本支出持续扩大，行业规模进一步增长。根据WSTS，除2019年外，2016至2021年集成电路（IC）行业市场规模呈高增长的状态，并于2021年达到463亿美元，年复合增长率为10.84%，并预计2023年市场规模达到576.82亿美元，实现从2021年至2023年11.62%的年复合增长率。同时，据IC insight统计，从2008年至2020年，全球半导体行业资本支出由434亿美元增长到1136亿美元，预测到2025年资本支出将扩大到1647亿美元的规模。 图9：IC及细分行业市场规模（亿美元） 图10：全球半导体行业资本支出（十亿美元） 2021年是我国“十四五”开局之年，国内集成电路产业持续保持快速、平稳增长的态势，21年中国集成电路产业销售额首次突破“万亿大关”。据CSIA统计，2021年中集成电路产业销售额达1.046万亿元，同比增长18.2%，其中，设计业销售额为4519亿元，同比增长19.6%；制造业销售额为3176.3亿元，同比增长24.1%；封装测试业销售额2763亿元，同比增长10.1%。 图11：中国集成电路销售情况（亿元） 图12：2021年集成电路销售细分情况 “缺芯”引发下游晶圆厂、封测厂纷纷扩产。根据集微咨询统计，截至2022年5月，中国大陆地区共有23座12英寸晶圆厂正在投产，总产能约为104.2万片/月，与总规划月产能156.5万片/相比，这些晶圆产能装载率仅达到66.58%，仍然有较大的扩产空间。集微咨询预计中国大陆地区未来5年（2022-2026年）还将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，截至2026年底，中国大陆地区12英寸晶圆厂的总月产能将超过276.3万片，相比目前提高165.1%。未来五年，2022年投产的12英寸晶圆厂数量最多，年底将有6座顺利投产。 图13：2021-2022中国大陆地区12英寸晶圆厂产能（万片/月） 图14：2017-2026中国大陆地区12英寸增量预测（座） 群企投资，封测市场“门庭若市”。2021年得益于远程办公和教学、5G、物联网、汽车电子化和电动车等对高端和成熟制程芯片需求旺盛，芯片市场供不应求，也带动封测需求大增，产能满载。国内备受关注的三家封测龙头企业长电科技、华天科技、通富微电，也都募集资金超十亿元投入封测领域项目，另外，投资超十亿元的企业还涌现出深南电路、新汇成微电子、瑞峰半导体。 表2：2021年封测行业部分投资（亿元） 芯片设计厂商扩产潮同样如火如荼。在Fabless模式下，测试系统厂商需要和集成电路设计企业、晶圆制造企业、封装测试企业等建立紧密的合作关系以构筑行业壁垒。例如当下游大部分晶圆制造厂和封测厂客户使用同一款测试机时，为了保证IC质量的可控性，IC设计企业会优先使用测试机，同时为了更好符合IC设计企业的精度要求，IC设计企业使用的测试也会成为晶圆厂和测试厂的首选。 表3：国内IC设计企业扩产情况 “扩产潮”拉动半导体设备销售额节节攀升。根据SEMI数据，2021年全球半导体制造设备销售额持续增长，相比2020年的712亿美元同比增长44%，达到1026亿美元的历史新高，并预计今年的销售额有望达到1175亿美元。其中，中国大陆地区第二次成为半导体设备的最大市场，销售额增长58%，达到296亿美元。中国台湾地区增长45%，达到249亿美元。 图15：全球各地区半导体设备销售额（十亿美元） 图16：半导体前道及后道设备销售额（十亿美元） 半导体产业东移掀起设备国产替代浪潮，设备产业将是产业链完善的重要环节。历史上，世界半导体产业共发生三次转移，在第三次产业专业过程中，中国大陆依靠全球最大的消费市场吸引了大量产能，全球半导体产能正不断向中国大陆重心转移。然而与快速东移的半导体产业不相匹配的是，我国大量核心半导体设备长期依赖进口，较严重地地削弱了我国半导体厂商的竞争力，未来我国半导体行业要实现从“跟从”走向“引领”的一大跨越，设备产业将是重要环节。现如今，伴随着国家对半导体产业发展的战略部署，我国半导体产业快速发展，整体实力显著提升，涌现出了一大批优秀的半导体设备制造企业，半导体设备行业迎来了前所未有的发展契机。 图17：世界半导体产业三次转移 除此之外，随着半导体技术不断发展、芯片线宽尺寸不断减小，制造工序逐渐复杂，目前国际上 7nm 制程需要将近2000道工序，先进的制程和复杂的工序将持续提升对先进设备的需求。 3.半导体测试行业结构分化明显，高难度领域存在较大国产替代空间 3.1.测试设备可分为晶圆测试+后道测试，后道测试机重要性尤为凸显 整个半导体制造的产业链中涉及的检测设备包括晶圆制造环节的光学质量检测和封测环节的电学测试。 图18：半导体产业链中涉及到的检测设备分类 质量检测和电学测试设备几乎被国外厂商主导。根据Gartner数据，2019年全球质量检测设备市场规模为62.5亿美元，美国科磊KLA、美国应用材料APPLIED MATERIALS和日本日立高新HITACHI，三家企业合计占据全球74%市场份额；2019年全球电学测试设备市场规模约54亿美元，主要供应商是美国泰瑞达、日本爱德万、美国COHU，日本东京电子。 晶圆质量检测设备和电学测试设备合计约占半导体设备价值总额的20%。在半导体检测设备的价值量分布中，质量检测设备占比54%，电学测试设备占比46%。 图19：半导体检测设备价值量分布 半导体测试设备用于检测芯片功能和性能，技术壁垒高。主要在对于集成电路测试功能模块、测试精度、应用程序定制化、平台可延展性等，探针台和分选机实现被测试晶圆/芯片与测试机功能模块的链接。 晶圆检测环节需要使用测试机和探针台，成品测试环节需要用测试机和分选机。无论哪个环节，要测试芯片的各项功能指标均须完成两个步骤：一是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，二是通过测试机对芯片施加输入信号，并检测输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计要求。 图20：集成电路生产及测试具体流程 所有后道检测设备中，测试机占据最大市场规模。根据SEMI2