国产测试机龙头，新品放量打造多元化平台公司

国产测试机龙头，新品放量打造多元化平台公司 核心观点: 华峰测控（688200.SH） 推荐(首次) 国产半导体测试设备行业龙头，行业多年积累造就公司壁垒。华峰测控深耕半导体测试行业近30年，各系列产品可覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求。公司营收2017-2022年间稳 步增长，CAGR为48.36%，虽然2023Q1在全球半导体周期下行的影响下，公司业绩承压，但是随着23Q2后半导体行业复苏，公司业绩有望迎来反转。公司2018-2023Q1综合毛利率维持在70%左右，净利率维持在50%左右，远超国内可比公司和国际测试机龙头。 半导体测试设备领域亟待突破，国产替代正当时。IC测试设备领域目前由海外厂商主导，国产化率暂时较低。SEMI数据显示，海外 厂商泰瑞达和爱德万总共占据全球测试机84%的市场份额，占据国内测试机76%的市场份额。近年来，美日荷等国家对国内半导体行业发展围追堵截，倒逼我国半导体产业链国产化加速。半导体测试设备是我国集成电路领域最具国际竞争力的环节，乘国产替代之东风，半导体封测设备实力企业大有可为。 测试设备处于国际先进水平，SoC新品和三代半导体测试打开成长空间。公司STS8200系列产品对标泰瑞达ETS88，STS8300系列产品对标泰瑞达ETS364，各项指标可比肩国际先进水平。预计于 2023年推出的下一代新机台拥有1024模拟通道、5120数字通道测试能力，数字板的频率为400-800M。随着新机型配套板卡的研制和迭代，公司有望进一步覆盖更高频率的测试领域。公司SoC测试技术积累雄厚。公司推出的PIM测试系统可以覆盖车载、新能源等高压大功率市场，在功率测试机领域公司已切入多家头部客户。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为13.03/16.24/20.27亿元，同比增速为21.69%/24.68%/24.79%，综合毛利率77.04%/77.38%/77.72%，归母净利润为6.2/7.66/9.56亿元， 同比增长17.81%/23.59%/24.79%。公司目前处于持续拓展期，看好公司在测试设备领域发展。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示半导体行业下行风险；新产品研发不及预期的风险；新市场拓展不及预期风险。 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 10.71 13.03 16.24 20.27 收入增长率（%） 21.89 21.69 24.68 24.79 净利润（亿元） 5.26 6.2 7.66 9.56 利润增速（%） 19.95 17.81 23.59 24.79 毛利率（%） 76.88 77.04 77.38 77.72 PE 42.52 36.09 29.20 23.40 资料来源：wind，中国银河证券研究所 分析师高峰 ：010-80927671 ：gaofeng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040001 �子路 ：010-80927632 ：wangzilu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522050001 市场数据2023-07-30 A股收盘价(元)159.36 股票代码688200.SH A股一年内最高价/最低价(元)477.00/143.40上证指数3,231.52 总股本/实际流通A股(万股)13,535/13,535流通A股市值(亿元)217 相对沪深300表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告●电子行业 2023年07月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、国产半导体测试设备行业龙头，行业多年积累造就公司壁垒2 （一）扎根于自主可控，于半导体测试机领域已成参天巨木2 （二）公司营收稳步增长，利润率一骑绝尘3 （三）公司掌舵手经验丰富，股权结构稳定5 二、半导体测试设备空间广阔，国产替代正当时8 （一）IC行业规模不断扩大，半导体测试设备市场广阔8 （二）IC测试技术含量高，测试机设备需求巨大9 （三）测试机寡头垄断，国产替代正当时12 三、半导体测试设备国际先进，开启多极化成长空间13 （一）公司ATE设备种类丰富，研发驱动不断拓展新机型13 （二）板卡定制性高，公司通过迭代更新扩大产品版图16 （三）STS8200：对标泰瑞达ETS88，不断实现模拟测试领域国产替代17 （四）STS8300平台拓展公司应用场景，目前处于放量阶段19 （五）不断开辟市场，开启多极化成长空间19 四、估值分析与投资建议21 五、风险提示22 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 一、国产半导体测试设备行业龙头，行业多年积累造就公司壁垒 （一）扎根于自主可控，于半导体测试机领域已成参天巨木 致力于半导体测试行业的自主可控，华峰封测自1993年成立以来已在行业深耕近三十年。从早期自主研发的STS2000系列测试系统开始，公司各系列产品广泛应用于航天、航空、电子、核工业、船舶、铁路等关键领域。公司于2003年进入集成电路测试机领域，聚焦于模拟和混合信号测试机领域，依托自主研发的科技成果，在模拟、数模混合测试机领域成功实现进口替代，提高了测试机的国产化水平，促进了我国半导体测试机行业的发展，同时为我国集成电路产业提供了优质的国产产品，提升了我国半导体产业链的完整性与自主性。 专注于半导体测试设备，不断丰富产品矩阵。1993年-2004年，公司推出STS2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求。2008年，公司成功开发STS8200系统。2009年，推出国内最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202，率先得到了中国台湾和美国客户的认可和使用，并取得了广泛的装机。2014年，推出CROSS技术平台，可在同一个测试技术平台上通过更换不同的测试模块实现模拟、混合、分立器件、MOSFET等多类别的测试。2018年，公司成功开放STS8300平台。目前STS8200成熟机型已逐步实现模拟测试机领域国产替代，占国内模拟测试机市场60%以上。STS8300产品成功导入SoC测试领域，目前正处于加速放量阶段。 图1：公司产品发展 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 凭借技术优势和稳定性能，装机量扶摇直上。STS8200系列测试系统装机量自2011年以来快速增长，产品不但在中国境内批量销售，还外销至美国、韩国、日本、中国台湾、东南亚等境外的国家或地区，客户装机量不断提升。2020年9月17日，STS系列测试机全球发货总台数突破3000台，浮动源FOVI单板累计发货超过10000块。2021年9月8日，全球累计发 货台数突破4000台大关，2022年7月18日，STS8000系列测试机全球第5000台交付，截止 2022年底，公司研发制造的测试系统装机量已超过5600台。 图2：公司产品和发货量发展 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院 客户粘性高，锐意进取开拓新市场。知名半导体厂商的供应商认证程序非常严格，认证周期较长，对技术和服务能力、产品稳定性、可靠性和一致性等多个方面均要求较高，新进入者获得认证的难度较大。公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，本土化服务优势显著。公司目前为国内前三大半导体封测厂商（长电科技、通富微电、华天科技）模拟测试领域的主力测试平台供应商，除此之外，公司还获得大量国内外知名半导体厂商的供应商认证，包括但不限于华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等。目前公司前�大客户留存率达到100%，并不断拓展新的优质客户资源。 表1：公司主要客户 IC产业链环节封装测试 客户地区中国大陆 主要客户 长电科技、通富微电、华天科技（国内前三大封测厂商） 中国台湾 日月光（全球最大半导体封测厂商） IC设计 中国大陆 圣邦微电子（模拟）、矽力杰（模拟和数模混合）、华为（功率） 美国 美国Navitas（GaN功率）、美国MPS（电源管理芯片） 晶圆制造 中国大陆 华润微电子（功率）、时代电气半导体（功率） 中国台湾 台积电（全球最大晶圆制造商） 美国 意法半导体（全球最大模拟和电源转换芯片制造商） 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院 3 （二）公司营收稳步增长，利润率一骑绝尘 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 公司坚持以客户和市场为导向，结合自身情况，快速响应市场需求，推进研发项目的进程，加大新产品的市场推广力度，拓宽营收渠道。作为国内最大的半导体自动化测试系统本土供应商，受半导体行业持续向好和半导体下游封测厂的加速扩产影响，公司业绩表现良好。 公司营收稳步增长，净利润节节攀升。2016~2019年，公司营收复合增速为31.52%，2019年实现营收2.55亿元。2020年公司上市后，营收仍旧保持高速增长，2021年公司营业收入同比增速为120.96%，达到8.78亿元；2021归母净利润为4.39亿元，实现120.28%的同比增速。2022年起，受全球半导体周期下行影响，公司业绩短期承压，2023年Q1营业收入和归母净利润分别同比下降-22.90%和-38.88%。但是随着后续半导体行业复苏，公司业绩有望逐步修复。 图3：公司2016-2023Q1营业收入（亿元）及增长图4：公司2016-2023Q1归母净利润（亿元）及增长 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 从细分业务来看，公司营收主要来源是测试系统，2022年营收占比94.95%，同比增长23.63%。配件营收占比较小，只有不足10%。公司按照“夯实国内，开拓海外”的既定方针，在不断扩大公司境内市场份额的同时，积极开拓海外市场，扩大在欧美、东南亚等地区的市场影响力，争取更大的市场份额。按地区分类，公司境内营收占比维持在90%左右，境外营收占比在10%。 图5：公司2016-2022细分业务情况图6：公司2017-2022境内外营收情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司盈利能力突出，利润率一骑绝尘。半导体测试设备行业进入门槛高，竞争壁垒大，整体利润率较高。而公司产品技术门槛较高，产品竞争力较强，具有较强的议价能力，在盈利 能力方面一骑绝尘。公司2019-2023Q1综合毛利率维持在70%左右，销售净利率维持在50%左右。国内可比公司长川科技综合毛利率只有50%左右，销售净利率则只有20%不到；国际测试机龙头企业泰瑞达只有58%左右的毛利率和25%左右的销售净利率。 图7：公司2019-2023Q1综合毛利率远超同行图8：公司2019-2023Q1销售净利率（%）远超同行 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司费用端表现向好，研发投入逐年增加。2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.86%、8.93%、14.29%。随着公司收入逐步走高，公司各项费用率稳定优化，到2022年，三大费用率大幅下降，达到9.15%、5.70%和-4.39%。费用端向好的同时，公司逐年加大研发投入，2022年研发支出1.18亿元，同比增长25.53%。 图9：公司2016-2023Q1各项费用率图10：公司2016-2023Q1研发投入 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 （三）公司掌舵手经验丰富，股权结构稳定 公司股权集中，管理层稳定。截止2023年7月，公司前�大股东分别是天津芯华投资控股有限公司、中国时代远望科技有限公司、香港中央结算有限公司、深圳芯瑞创业投资合伙企业和�皓。其中芯华控股持有公司27