国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长

长川科技：国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长 公司盈利预测及估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 804 1,511 2,698 4,005 5,285 增长率yoy% 102% 88% 79% 48% 32% 净利润（百万元） 85 218 523 841 1,110 增长率yoy% 611% 157% 140% 61% 32% 每股收益（元） 0.14 0.36 0.87 1.39 1.84 每股现金流量 0.07 -0.02 -0.28 0.34 0.99 净资产收益率 7% 9% 20% 25% 25% P/E 363.1 141.2 58.9 36.6 27.8 PEG 28.3 17.4 14.6 10.9 8.1 P/B 804 1,511 2,698 4,005 5,285 长川科技(300604.SZ)/电子证券研究报告/公司深度报告2022年12月12日 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：50.99元 分析师：�芳 执业证书编号：S0740521120002Email：wangfang02@zts.com.cn分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email：yangxu01@zts.com.cn研究助理：游凡Email：youfan@zts.com.cn 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价截至12月12日 基本状况 总股本(百万股)604 流通股本(百万股)448 市价(元)50.99 市值(百万元)30,815 报告摘要 长川科技是我国集成电路测试设备龙头。公司主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI设备，产品主要应用于芯片设计验证、晶圆制造检测及成品测试。公司注重研发创新，截至2022年11月，已拥有海内外授权专利500项，其中发明专利300项，积 累了深厚的技术储备。从业务体量看，2021年长川科技凭借2.4亿美元的营收，成为全球第六大、中国第一大半导体测试设备企业。 国产数模混合产线迎建设高峰，公司数字测试机国内独树一帜。从Fab端看，汽车电 子、新能源需求爆发，带动对模拟、数模混合、功率半导体的需求。在此大背景下， 国产厂商开启数模混合类芯片的扩产步伐。从封测端看，测试机下游的模拟、功率/碳 流通市值(百万元)22,845 股价与行业-市场走势对比 20% 化硅厂商仍处于密集扩产期。从公司自身看，公司模拟测试机较同行产品在主要性能参数上相当，具备抢抓国产化机遇的实力。在数字测试领域，公司D9000数字测试机技术已经达到国外主流级别，在定位和性能参数上对标泰瑞达Flex测试平台。数字测试相关的存储、复杂SoC测试市场高达26.6亿美元，是模拟类测试市场的4.2倍。公司依托国内领先的数字测试产品和大客户战略，有望打开广阔的存储/SoC测试空间。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2021-12 2022-01 -60% 长川科技沪深300 分选机/探针台国产替代空间广，公司产品完善有望充分受益。（1）分选机业务。202 1年全球分选机市场规模约13.6亿美元，且该市场由海外巨头垄断，国产厂商份额较 低、替代空间大。公司通过“内生+外延”逐步完善分选机产品矩阵，一方面公司自主开发出重力式、平移式分选机，以及高端的三温分选机，另一方面公司计划收购长奕科技，涉足后者主营的塔式分选机领域。（3）AOI业务。2019年公司收购新加坡STI， 涉足自动化半导体光学检测设备（AOI）领域。通过对STI的整合，公司业务范围从后 道环节的测试机+分选机，进入到前道光学性能检测环节。此外，借助STI优质的客户资源，公司有望进一步开拓测试机/分选机的中高端市场。（3）探针台业务。全球探针 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 相关报告 台市场空间有望达8.6亿美元，日系厂商占据垄断地位，公司是国内为数不多开发出系 列探针台产品的厂商，且第二代产品的关键技术已完成攻关，并形成在手订单，未来有望进一步放量。 分选机、测试机双轮驱动，收购STI扩大营收规模。2012-2021年公司营收从0.2亿 元增长至15.1亿元，CAGR高达62%；同期公司归母净利从0.05亿元增长至2.2亿 元，CAGR高达53%。公司营收、净利高增，前期主要靠分选机业务的高增驱动，近年来则主要依靠测试机的放量保持高增态势。在费用方面，公司大力投入研发使得前期费用率提升，现前期投入进入收获期，营收增速高于费用增速，盈利能力改善。未来随着公司高端的三温分选机、数字测试机进一步放量，公司盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润5.23/8.41/11.10亿元，对应 PE为59/37/28倍，低于可比公司同期平均PE的89/57/39倍。长川科技作为国产测 试设备龙头，实现了分选机到测试机再到探针台的平台化布局，并在数字测试机领域具备国内领先的优势，未来有望充分受益于国产化替代。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司新品研发不及预期，公司高端产品放量不及预期，封测、模拟客户扩 产不及预期，研报使用信息更新不及时产生的风险。 内容目录 1.国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长.-4- 1.1国产测试设备龙头，产品矩阵完善........................................................-4- 1.2内生+外延铸就高增，盈利能力持续增强...............................................-6- 2.测试机：下游产能仍处建设高峰，公司数字测试独树一帜..........................-8- 2.1测试机市场广阔，国产厂商成长潜力巨大.............................................-8- 2.2模拟混合测试：国内处建设高峰期，公司产品具备竞争力...................-9- 2.3数字/存储测试：公司产品独树一帜，描绘第二成长曲线....................-12- 3.分选机/探针台：国产替代空间广，公司产品矩阵完善..............................-14- 3.1分选机：国产化空间大，三温产品国内领先.......................................-14- 3.2探针台：探针台国产领先，有望打破日系垄断....................................-18- 4．盈利预测......................................................................................................-18- 5．风险提示......................................................................................................-20- 图表目录 图表1：公司发展历程.-4- 图表2：公司产品矩阵.........................................................................................-5- 图表3：公司股权结构.........................................................................................-5- 图表4：2012-2021年长川科技分业务营收及增速（单位：亿元）...................-6- 图表5：2012-2021年长川科技分业务毛利率及整体净利率..............................-6- 图表6：2012-2021年公司营收、净利及净利率（单位：亿元）.......................-7- 图表7：2014-2021年公司期间费用率情况........................................................-7- 图表8：2010~2021年全球半导体测试设备市场空间（单位：亿美元）...........-8- 图表9：数字/存储芯片测试市场空间广阔..........................................................-8- 图表10：2021年全球测试机龙头半导体测试设备收入（单位：亿美元）........-9- 图表11：2021年全球测试机龙头市场份额排行................................................-9- 图表12：2022-2023年为国产模拟混合、功率产线建设高峰期......................-10- 图表13：2022-2023年为封测/设计/功率厂商封测线密集建设期....................-11- 图表14：长川模拟测试机平台与海内外厂商产品的比较.................................-12- 图表15：长川模拟测试机功能模块与海内外厂商产品的比较..........................-12- 图表16：不同种类测试机的技术难点...............................................................-13- 图表17：2018年中国半导体测试设备市场结构..............................................-14- 图表18：2010~2021年全球半导体测试设备市场空间（单位：亿美元）.......-14- 图表19：三类分选机的比较.............................................................................-15- 图表20：不同厂商重力与平移式分选机性能参数比较.....................................-15- 图表21：不同厂商三温分选机比较..................................................................-16- 图表22：2022-2026年全球及中国AOI设备市场空间（单位：亿美元）.......-17-图表23：2022-2026年全球半导体AOI设备市场空间（单位：亿美元）.......-17-图表24：AOI检测设备的应用领域..................................................................-17- 图表25：2020-2022年全球/中国探针台市场空间（单位：亿美元）..............-18- 图表26：2020年中国探针台市场竞争格局.....................................................-18- 图表27：长川科技业绩拆分预测......................................................................-19- 图表28：可比公司估值表.....................................................................