固收专题：1月流动性展望-春节前央行或继续维稳，债市流动性主导阶段性行情

固收专题 2022年12月30日 春节前央行或继续维稳，债市流动性主导阶段性行情 固定收益研究团队 ——1月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 12月疫情防控、地产预期发生重要转向，强预期与弱现实碰撞 12月虽然基本面依旧处于弱现实状态，但疫情防控和地产政策调整大幅扭转市 场预期，债市持续交易强预期，在债市赎回潮从11月中旬延续至12月下旬，抛压逐渐由流动性较高的同业存单等短债传导至二永债等流动性较低的信用债品种。为缓解债市赎回负反馈，以及疫情防控政策调整后对经济的冲击，12月央行加大流动性投放，先后降准0.25bp、超量续作MLF、重启14天逆回购、提前加大力度逆回购投放，债市也在12月下旬后逐渐企稳。但从DR014和DR007近期的利率变化情况看，跨年资金面依然有一定压力。截至12月29日，DR007中枢环比由1.78%回落至1.73%，央行公开市场操作净投放流动性13760亿元。 2023年1月受政府债发行前置、税期、春节等影响，流动性存在较大压力 对于政府债融资，目前财政部暂未公布2023年一季度国债发行计划，但在稳增 长诉求增强，财政加力提效，财政赤字可能会上调的主基调下，预计1月供给幅 度可能不会少于2022年同期水平；目前已经有11个省市公布2023年一季度地 方债发行计划，从1月的发行计划看，2023年与2022年地方债发行节奏较为相 似。预计2023年1月政府债供给规模可能不低于2022年同期。 对于财政支出，1月为缴税大月，而往往支出规模较小，但由于当前疫情对生产生活的冲击和稳增长的诉求，财政支出或将略高于往年同期水平。 相关研究报告 财政存款方面，综上，基于2023年1月地方政府融资和财政支出的潜在变化， 参考过去三年间春节在1月或临近1月的年份1月财政存款情况，即2020和2022 年1月的财政存款，预计2023年1月财政存款增量规模约在4500亿左右，对流动性产生一定压力。 春节取现方面，由于居民过节需要，届时将会迎来较大规模的取现需求，结合过 去五年中春节在1月或临近1月的年份（2017、2020、2022）1月的M0情况， 同时考虑到2022年来居民预防性储蓄不断创出新高，我们对预估结果进行适当 下修，预计2023年1月取现需求或在1.5万亿左右。 值得注意的是，1月纳税申报截止日与春节较为接近，缴款高峰与春节拥挤取款相叠加，届时可能会对流动性产生一定冲击。 其他方面，2022年来居民储蓄居高不下，同时贷款也会派生存款，参考过去两 年同期，12月银行缴准粗略估计约增加2100亿；近期人民币贬值压力有所缓和， 外汇占款规模对流动性影响较小。 央行或将采取大额逆回购投放和超量续作MLF等渠道补充流动性缺口 央行方面，中央经济工作会议强调2023年货币政策要“精准有力”，央行行长易纲进一步表示要“精准有力实施好稳健的货币政策”，参考过去几年春节流动性缺口对冲操作和当前的货币政策，过去五年间临近春节前的MLF操作窗口，央行均进行了超量续作或降准置换。面对1月可能存在较大的流动性压力，我们认为，出于对冲理财赎回压力，以及维护市场宽松预期的需要，2023年1月央行大概率将通过大额逆回购投放和超量续作MLF等渠道来对冲流动性缺口。虽然春节前资金面可能会因流动性缺口而波动，但央行大概率将维持流动性宽松。 当前债市可以适度把握超调后的波段机会 我们此前认为多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当下政策利率比2019年低50bp，包括信用债、二永债在内的债券已超调。12月下旬后，受各地疫情快速扩散和流动性充裕影响，各品种债券收益率已基本企稳，目前而言二永债、城投等信用债品种依然具有较高的性价比，但利率债收益率下行空间有限。此外，由于春节前资金面大概率将维持宽松，因此对受流动性驱动的短久期高票息信用债更有利。虽然后续可能没有趋势性机会，但可以把握超调和短期疫情阵痛带来的波段机会。 但有个潜在风险需要关注，疫情过峰可能快于预期，1月经济修复情况可能会超市场预期，因此我们认为当前债市不宜过度追逐，可以基于流动性宽松持有短久期高票息信用债以及超调后性价比较高的二永债、城投债等品种。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。 附图1：资金利率在年末出现大幅震荡（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022/02/072022/05/072022/08/072022/11/07 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：过去五年间春节前央行均进行了MLF超量续作或降准置换（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年1月2018年2月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表1：2023年1月地方债发行计划与2022年相近，单位：亿元 月份 2023年1月 2022年1月 债券类型 新增一般债 新增专项债 新增一般债 新增专项债 浙江 560 300 山东 300 30 600 江苏 152 126 福建 200 67 150 厦门 14 178 12 138 湖南 191 100 149 126.14 黑龙江 197 80 海南 64 50 陕西 80 9.225 70 云南 119 94 555.12 甘肃 737 1548 487.225 1939.26 合计 数据来源：Wind、开源证券研究所 22852426.485 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn