固收周报：央行加码护航，中短端价值凸显

证券研究报告 【固收周报】央行加码护航，中短端价值凸显 2022年第48期总第114期 2022年12月25日 2 本周核心观点 经济基本面 疫情扰动扩大，车市抢单冲刺。本周全国各地陆续临近或进入疫情爆发高峰期，受疫情影响，短期内生产和需求的修复均受到扰动，水泥价格持 续下行，钢价维持震荡，或受到原材料价格支撑，但市场交易明显转冷。出行方面，货运延续缓慢回暖态势，同比跌幅仍大；地铁客运量持续下行；航班客运本周也转而回落。居民消费方面，临近年末，车辆购置补贴政策及各地的购车优惠即将到期，车市进入“抢单行情”，近期乘用车销量较上月明显回暖，已连续三周位于季节性的120%以上水平。 资金面&市场 央行重启14天逆回购，维稳年末资金面。资金面方面，为维护年末流动性平稳，央行时隔两月多重启14天逆回购，本周公开市场净投放7040亿元。受此影响，年末流动性平稳偏宽，本周除可跨年的14天期限外，多数资金价格明显下行，R001下行54.5BP至0.80%，R007下行16.0BP至1.95%。 同业存单发行利率亦小幅下行6BP至2.65%，预计此后将随着理财赎回进入尾声、市场利率回落进一步下行。债市方面，随着资金面边际转松，主要利率债收益率总体下行，中短券表现更好，不过临近年末市场整体交投清淡。本周1Y、10Y国债收益率分别下行9BP、6BP至2.23%、2.83%。 利率策略 央行加码护航，中短端配置价值凸显。从胜率来看，本周央行召开会议传达学习中央经济工作会议精神，特别强调“要高度重视做好岁末年初各 项工作”，预计跨年资金面将延续平稳宽松态势。此外，疫情的集中爆发短期对生产和需求两端形成扰动，而中央经济工作会议定调明年经济目标为高质量发展，预计宏观政策积极但不会冒进，因此短期内经济修复的幅度和持续性面临考验，仍需货币政策保驾护航。赔率方面，目前10Y-1Y国债期限利差位于2019年以来的32%分位数水平，收益率曲线平坦，中短端品种的性价比相对较高，可适时调整仓位。品种选择方面，国开-国债利差位于历史较低水平，国债优于国开；期限方面，则以1年期及3年期相对赔率空间较大。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：维持震荡偏多 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2019-04-23 2019-05-23 2019-06-23 2019-07-23 2019-08-23 2019-09-23 2019-10-23 2019-11-23 2019-12-23 2020-01-23 2020-02-23 2020-03-23 2020-04-23 2020-05-23 2020-06-23 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-07-23 中债国开债到期收益率:10年 2020-08-23 2020-09-23 2020-10-23 2020-11-23 2020-12-23 2021-01-23 2021-02-23 2021-03-23 逆序机构观点评分（右轴） 2021-04-23 2021-05-23 2021-06-23 2021-07-23 2021-08-23 2021-09-23 2021-10-23 2021-11-23 2021-12-23 2022-01-23 2022-02-23 2022-03-23 2022-04-23 2022-05-23 2022-06-23 2022-07-23 2022-08-23 2022-09-23 2022-10-23 2022-11-23 -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 2022-12-23 4 PART1：疫情扰动扩大，车市抢单冲刺 12月19日 12月20日 12月22日 12月23日 央行重启14天期逆回购 央行为维护年末流动性平稳开展90亿元7天期和760亿元14天期逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，因此净投放830亿元， 而且这是央行自9月30日以来首次重启14天期逆回购操作。 德国12月IFO景气指数发布 德国12月IFO商业景气指数从上月的86.4升至88.6，好于市场预期87.4。分项指标中，除建筑业指数环比微降外，制造业、 服务业和贸易指数均环比上升。LPR报价连续4个月保持不变 根据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的最新数据，12月1年期LPR报价为3.65%，5年期以上LPR报价为4.3%， 连续4个月保持不变。此前，LPR分别在1月、5月、8月出现下调，1年期和5年期LPR分别累计下降15个基点和35个基点。德国11月PPI发布 德国11月PPI环比降3.9%，预期降2.5%，前值降4.20%；同比升28.2%，预期升30.6%，前值升34.5%。日本央行上调国债收益率上限 日本央行宣布允许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限，实现“事实上的加息”。声明发 布后，日本10年期国债收益率飙升20.5个基点，至0.455%，为2015年以来最高水平。英国第三季度GDP发布 英国第三季度GDP终值同比增1.9%，预期增2.4%，初值增2.4%；环比终值降0.3%，预期降0.2%，初值降0.2%。三季度英国家庭 实际可支配收入下降0.5%，为连续第四个季度负增长。 美国第三季度GDP发布 美国第三季度实际GDP年化季环比终值升3.2%，预期升2.9%，修正值升2.9%，初值升2.6%；三季度实际个人消费支出终值环比 升2.3%，为2021年第四季度以来新高。 美国12月17日当周初次申请失业金人数发布 美国上周初请失业金人数为21.6万人，预期22.2万人，前值从21.1万人修正为21.4万人。 日本11月CPI发布 日本总务省统计局发布的数据显示，日本11月消费者物价指数同比上涨3.7%，创近41年来新高。 资料来源：wind、平安证券研究所5 Q1：中央经济工作会议的总基调是什么？ •“稳中求进”，要求是质、量并重的“高质量发展”。中央经济工作会议承袭了二十大和政治局会议的精神，强调“稳中求进”，稳”是主 基调、是基本盘，要稳住宏观经济大局，稳住产业链供应链完整性，稳住能源等初级产品供给，为积极进取奠定基础，为应对复杂局面和各种挑战增强底气；“进”是积极进取、有所作为，要在深化改革、优化要素配置、推进结构调整上迈出更大步伐。这意味着政策基调是积极但不冒进，发展的节奏与质量符合我国自身的国情和政策导向。 Q2：美国三季度GDP终值为何大幅上修？ •三季度，美国实际GDP环比折年率上修至3.2%（第二次修正结果为2.9%），这意味着美国在经历了连续两个季度的收缩后，三季度经济出现反弹，在高通胀和高利率背景下，美国经济仍具有韧性。 •上修主要来源于消费支出和非住宅固定资产投资。据美国经济分析局，以消费支出和私人固定资产投资代表的私人部门需求在三季度环比增 长1.1%，较上次修正值提高了0.6个百分点。消费支出方面，服务消费支出是上修的主要贡献者，而耐用品消费（主要是家具和家用器具）则 经历下修。固定资产投资方面，上修主要发生在制造业以及医疗保健行业。 •GDP的主要拉动项消费支出明年或面临增速下滑，经济衰退风险仍高。目前对利率敏感性较高的耐用品消费和住宅投资环比均持续回落，但服 务消费仍然过热。三季度服务消费的环比折年率为3.7%，仍高于历史平均水平。目前我们估算居民的超额储蓄仍剩余1.2万亿左右，不过预计将在明年9月耗尽，届时消费支出或面临失速。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 23.6 13.4 3.2 0 3.0 -1 2.8 -22.6 -32.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 0.72 0.6 1 0.5 0.40 0.3-1 0.2 -2 0.1 0.0-3 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12 疫情管控强度指数维持高位 100 80 60 40 20 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 0 3.5 2020/3/4 2020/6/4 2020/9/4 2020/12/4 2021/3/4 2021/6/4 2021/9/4 2021/12/4 2022/3/4 2022/6/4 2022/9/4 2022/12/4 注：stringency_index数据更新至2022年12月4日 11月29日 疫情防控重要事件时间轴 12月14日 国家卫健委发言人表示，各地应根据检测、流调结果做好风险研判，精准判定风险区域。封控管理要快封快解、应解尽解，减少因疫情给群众带来的不便。要持续整治层层加码，对群众的合理诉求及时回应和解 决。 国家卫健委表示，当前新冠肺炎核酸检测实行愿检尽检的策略，许多无症状感染者不再参加核酸检测，无法准确掌握无症状感染者的实际数量，从14日起不再公布无症状感染者数据。 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区。 12月7日 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。 12月20日 国务院联防联控机制召开新闻发布会表示，从“复阳”发生率来看，既往的原始毒株有5%到15%的“复阳”率，目前奥密克戎毒株的“复阳”率总体看并没有增加。 货运环比持续回暖、客运环比由增转降。随着各地疫情管控政策逐渐放开，叠加双12带动线上消费增加，物流配送能力得到强化。G7物流数据显示， 12月18日当周全国公路货运流量指数为88.4，较上周环比微涨2.3%，但同比跌幅仍较大，为33.9%。航班方面，12月18日至12月25日，我们推算出的客运周转量环比下行约25%，为往年同期的34%。 全国拥堵指数震荡下行，截至12月23日一线城市交通活力仅为往年同期 53%。本周百城拥堵延迟指数震荡向下，一线城市地铁客运量环比下行约 10%。 全国公路货运指数环比上行2.3%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比下行10%，仅为往年同期53%（MA20，万人次） 202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 航班客运周转量环比下行25%（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月27日 2月11日 2月26日 3月13日 3月28日 4