固收周报：流动性预期改善，中短端表现较好

证券研究报告 【固收周报】流动性预期改善，中短端表现较好 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第44期总第157期 2023年11月19日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 库存继续下行，价格企稳回升。本周生产端表现延续上周特征，螺纹钢和水泥库存继续下行、价格则进一步回升。钢厂盈利率继续低位小幅回升，高炉开工率处于往年高位；水泥磨机运转率仍在下行，供给压力减小背景下，水泥库存降至22年同期水平。居民需求方面，汽车销量回落，位于 19-22年同期97%水平；房地产成交量环比下行，销售面积为19-22年同期52%水平。 资金面&市场 资金价格仍然偏贵，存单利率边际回落。本周三央行通过逆回购投放4950亿元、MLF投放14500亿元，当日有4740亿元逆回购和8500亿元MLF到期。 MLF净投放6000亿元，创下2017年以来的新高，这一操作推迟了市场降准预期，但依旧体现了央行对资金面的维稳意味。尽管MLF超额续作，但政府债发行放量和税期压力下，资金价格仍然偏贵，本周R001上行21.84BP至2.01%，R007上行22.34BP至2.25%。债市方面，流动性预期转好，收益率曲线走陡，1Y和10Y国债收益率分别变化-10.9BP和0.8BP至2.12%和2.65%；10-1Y期限利差位于19年以来的15%分位数水平。机构行为方面，银行间杠杆率下行，基金久期在近三年低位水平上继续下探。 利率策略 央行呵护资金面态度相对明确，市场流动性预期较好，短端机会可参与。当前利率曲线仍较平坦，国债、国开债的各期限利差基本都处于30%分 位数以内，短端赔率较高。此外，海外额外加息概率不高，人民币汇率压力边际缓解，央行积极投放流动性支持经济恢复，阶段性呈现“宽货币-信用待宽”的状态，也相对利于短端表现。 PART1：库存环比下行，价格企稳回升 怎么看待本月CPI数据？ •10月CPI与预期基本相符。CPI同比、环比双双转跌，环比、同比增速分别录得-0.1%、-0.2%。我们此前预期CPI环比、同比增速分别为-0.1%、- 0.1%，同比读数略低于预期或为统计误差所致。供需共同推动猪菜价格回落，带动食品CPI环比转跌。食品CPI环比回落0.8个百分点，同比下降 4个百分点，同比降幅较9月扩大0.8个百分点，主要受天气晴好农产品供应充足、节后消费需求回落等因素影响。猪肉CPI环比下跌2%（前值 0.2%）。需求端，双节假期结束，旅游行业迎来降温，市场需求有所缩减；供给端，养殖企业对猪价信心较弱，叠加北方气温下降，天气转冷之后疫病风险会加大，为减缓资金压力和生猪疫病风险，加快出栏。鲜菜CPI环比下跌1.9%，跌幅略低于季节性。秋季蔬菜加速上市，生产端供应充足，菜价季节性回落。非食品CPI环比持平，各分项波动较小。10月非食品CPI同比为0.7%，同比读数持平上月，环比为0%，其中居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健环比均与9月持平；衣着、生活用品及服务、其他用品及服务环比分别上升0.2%、0.1%、0.1%。 怎么看待本月经济数据？ •10月经济数据整体呈现的信息是：生产和消费延续回暖，且幅度好于预期；但投资仍在超预期回落的通道。10月工业增加值同比增长4.6%，高于wind一致预期0.3个百分点，季调环比增速为0.4%，高于22年水平，与21年持平；社会消费品零售总额同比增长7.6%，高于wind一致预期0.3 个百分点。10月的数据回暖，部分与去年低基数的影响有关，22年四季度GDP不变价当季同比仅2.9%，产需均处于较低水平，低基数背景下生产和消费延续回暖，但回暖幅度好于市场预期。相比之下投资稍弱，10月固定资产投资累计同比为2.9%，延续了两年以来的回落态势，低于预期0.2个百分点。 .5 2 .5 1 .5 0 2019-01 .5 -1 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2 1 0 -0 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2 .5 2 .5 1 .5 0 2019-01 .5 -1 趋势指数（10周MA,左） 中债10Y国债到期收益率右轴，% 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 1 0 -0 -1.5 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2019-012020-012021-012022-012023-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 11月17日当周，螺纹钢库存环比上周下降4.38%（万 吨） 2020 2021 2022 2023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 11月17日当周，唐山高炉开工率较上周回落1.14个百分点(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 6500 6000 5500 螺纹钢价格环比上周上升1.83% 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 5000 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 4500 4000 3500 3000 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 11月10日当周，磨机运转率较上周回落1.25个百分点(%) 11月10日当周，水泥库容比较上周回落0.28个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6501-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 60 55 50 45 40 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格指数：全国 220 200 180 水泥价格环比上周上升0.23% 水泥价格指数：全国 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 汽车日均销量（MA4，辆）较上周下降4.41% 20192020202120222023 观影人次数（万人次）环比下行6.76% 20192020202120222023 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 猪价环比下行0.28%，农产品价格环比上行 原油价格下行1.95%，南华工业品指数上行0.36% 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 35 110 3000 25 100 2500 90 2000 30 20 15 10 140 130 120 80 70 60 50 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 4000 3500 1500 1000 500 2022-01-16 2022-02-16 2022-03-16 2022-04-16 2022-05-16 2022-06-16 2022-07-16 2022-08-16 2022-09-16 2022-10-16 2022-11-16 2022-12-16 2023-01-16 2023-02-16 2023-03-16 2023-04-16 2023-05-16 2023-06-16 2023-07-16 2023-08-16 2023-09-16 2023-10-16 2023-11-16 0 30大中城市商品房成交面积环比下降29.08%（万平方米） 202120222023 百城土地供应量环比上行12.43%，百城土地成交量环比下降24.30%（万平方米） 600 500 7000 6000 5000 4000 3000 2000 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 400 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周下降0.36个百分点(%) 20192020202120222023 30 1000 25 0 22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1020 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回落0.10%(%) 20192020202120222023 07-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 韩国10月最新出口同比增速5.10%(%) 韩国出口同比越南出口同比 PART2：资金价格仍然偏贵，存单利率边际回落 •资金价格大多上行。11月17日当周，R001上行21.84BP至2.01%，R007上行22.34BP至2.25%。 •当前DR007较政策利率高21.89BP、R007较政策利率高44.67BP。 资金价格大多上行（%） R007环比上行22.34BP(%) 2023/11/102023/11/17涨跌幅 （BP） 1D 1.79 2.01 21.84 R 7D 2.02 2.25 22.34 14D 2.20 2.56 35.32 1M 2.37 2.44 6.6 1D 1.69 1.89 19.57 D