本土IGBT优质龙头，布局SiC打开成长天花板

核心观点 本土IGBT优质龙头，布局SiC打开成长天花板 本土IGBT龙头，深耕优质产品及核心技术。公司在2021年IGBT模块全球市场份额中占有率国际排名第六，中国排名第一，是国内IGBT行业的领军企业。2017-2021年公司营收由4.4亿高速增长至17亿，22Q3实现营收18.3亿，同比增长57%，相较同业优势明显。22年公司基于第六代TrenchFieldStop技术的车规级IGBT模块获得多个平台/项目定点，对标英飞凌的第七代FS-Trench型新一代车规级IGBT芯片也取得突破性进展，进一步巩固了公司的龙头地位。 新能源产业拓宽IGBT市场，国产替代需求高涨且空间广阔。作为能源行业的核心器件，IGBT性能优越且应用领域广泛。从需求端来看：受益于新能源汽车、风光储 等产业发展，IGBT行业当下呈现“广空间+高增速”特征，国内外IGBT市场规模持续扩大。根据我们的测算，21年全球新能源市场IGBT规模可达216亿元，2026年将增长至近700亿元，21-26ECAGR为27%。从供给端来看：全球IGBT市场竞争 格局较为集中，欧美大厂占主导地位，国产供应厂商占比偏低，IGBT高端产品仍严重依赖进口，国产功率器件仍有广阔发展空间。以斯达半导为代表的国内厂商正积极布局IGBT芯片生产，努力缩小与国际巨头的差距。 公司作为IGBT国产化先锋，率先卡位SiC开启第二成长曲线。公司业务覆盖低/中/高压IGBT模块、MOSFET模块等产品，还提供变频器、光伏、新能源车等应用的全方位解决方案。一方面，公司抢先发力车规级、高压化IGBT等高端领域，基于第六代TrenchFieldStop技术的全系列自主IGBT芯片自主比率实现近100%，并预计投入15亿元于锚定3300V及以上的高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目；另一方面，公司积极布局碳化硅市场，不仅已获多个主控制器用车规级SiCMOSFET模块项目定点外，而且募投5亿元开展SiC芯片定增项目以提高车规级SiC模块的供货保障能力及产品竞争力。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为4.59、6.99、9.85元，根据可比公司23 年平均52倍PE估值水平，对应364.0元人民币目标价，首次给予买入评级。 风险提示 下游需求增长不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期、假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告斯达半导603290.SH 买入（首次） 股价（2022年12月23日）304.5元目标价格364.0元 行业电子 52周最高价/最低价450/282.99元总股本/流通A股（万股）17,076/8,972A股市值（百万元）51,998国家/地区中国 报告发布日期2022年12月24日 1周1月3月12月绝对表现-5.54-11.36-10.49-24.13相对表现-2.35-12.81-9.77-1.49沪深300-3.191.45-0.72-22.64 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn张释文zhangshiwen@orientsec.com.cn薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)9631,7072,7934,1395,820 同比增长(%)23.6%77.2%63.7%48.2%40.6% 营业利润(百万元)2054519011,3721,934 同比增长(%)41.4%120.1%99.8%52.4%40.9% 归属母公司净利润(百万元)1813987841,1941,682 同比增长(%)33.6%120.5%96.8%52.3%40.8% 每股收益（元）1.062.334.596.999.85 毛利率(%)31.6%36.7%41.0%41.6%41.5%净利率(%)18.8%23.3%28.1%28.9%28.9% 净资产收益率(%)21.0%12.9%14.7%19.4%23.0% 市盈率 287.8 130.5 66.3 43.5 30.9 市净率 44.9 10.4 9.2 7.8 6.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1本土IGBT龙头，产品技术优势显著5 1.1深耕IGBT模块，业绩稳步攀升5 1.2营收高速增长，新能源业务贡献突出6 1.3重视研发投入，高管经验丰富8 1.4核心技术突出，IGBT芯片大规模量产10 2新能源产业带动IGBT需求高增，国产化空间广阔11 2.1IGBT：能源领域的核心器件，市场规模持续攀升11 2.2工控领域稳健增长，新能源产业打开IGBT市场空间13 2.2.1工业控制领域是IGBT需求的基石13 2.2.2新能源车持续渗透，车用IGBT市场空间广阔14 2.2.3风光储快速发展，IGBT最为受益17 2.3海外龙头主导IGBT市场，国产替代空间大20 3IGBT国产化先锋，卡位SiC开启第二成长曲线24 3.1IGBT模块布局全面，新能源领域强势成长24 3.2发力车规级、高压化IGBT，高端领域持续突破25 3.3积极布局碳化硅市场，长期成长动能充足26 盈利预测与投资建议30 盈利预测30 投资建议31 风险提示31 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：IGBT产品应用广泛5 图3：公司股权结构（截至2022年9月）6 图4：公司营收、净利润持续高增长6 图5：2017-2022H1公司各业务占比7 图6：2017-2021年IGBT模组产销量7 图7：2017-2021年IGBT模组单价7 图8：2017-2022Q3公司利润率8 图9：2017-2022Q3公司费用率8 图10：2022Q1-Q3同业对手利润率对比8 图11：2017-2022Q3公司研发投入9 图12：2017-2021年可比公司研发费用率9 图13：公司管理层背景介绍10 图14：公司主要核心技术10 图15：英飞凌IGBT7产品优势11 图16：公司主要客户11 图17：IGBT工作原理12 图18：不同类型晶体管的性能比较12 图19：IGBT结构及封装过程12 图20：IGBT技术不断更新换代13 图21：IGBT产品按照电压分类13 图22：2017-2022年全球IGBT市场规模（亿美元）13 图23：2014-2025年中国IGBT市场规模（亿元）13 图24：全球IGBT分下游需求占比（2018）14 图25：全球工控IGBT市场规模及增速14 图26：全球新能源车销量预测（万辆）14 图27：国内新能源车销量预测（万辆）14 图28：中国IGBT分下游需求占比（2018）15 图29：IGBT在新能源车及充电桩中的应用15 图30：雪佛兰BoltEV的单电源逆变器模块内部15 图31：IGBT在电动汽车逆变器中的应用15 图32：2021-2026E全球新能源车用IGBT市场空间测算16 图33：充电桩行业产业链16 图34：2021-2026E全球充电桩用IGBT市场空间测算17 图35：2015-2025全球光伏新增装机量（GW）17 图36：2015-2025中国光伏新增装机量（GW）17 图37：20-25年全球光伏逆变器市场规模及增速18 图38：光伏逆变器成本占比情况18 图39：国内光伏逆变器单机主流额定功率变化（kW/台）18 图40：国内光伏逆变器功率密度变化趋势（kW/kg）18 图41：2021-2026全球新增风电装机量19 图42：2020-2030全球储能累计装机容量预测及增长率19 图43：2015-2025中国储能变流器新增市场规模（亿元）19 图44：2021-2026E全球风光储逆变器IGBT市场空间测算20 图45：2021-2026E全球新能源产业新增IGBT市场空间（亿元）20 图46：全球IGBT市场区域格局（2021年）21 图47：亚太地区功率器件市场规模及预测（亿美元）21 图48：2021年全球IGBT模块竞争格局21 图49：2021年全球IGBT分立器件竞争格局21 图50：2020-2022年IGBT主要海外厂商季度交期数据（周）22 图51：国家相关政策大力支持IGBT行业发展22 图52：2015-2021年中国IGBT产量、需求量及自给率情况23 图53：国内主要IGBT厂商对比23 图54：斯达半导产品分类及应用方案24 图55：斯达半导IGBT模块营收及毛利率情况24 图56：公司光伏应用方案25 图57：斯达半导车规级IGBT进展25 图58：斯达半导1700V车规级IGBT模块26 图59：2021年公司高压芯片定增项目26 图60：Si材料与SiC材料的比较27 图61：2021-2027年全球SiC功率器件市场规模27 图62：SiC器件发展路线图28 图63：特斯拉Model3逆变器搭载SiCMOSFET模块28 图64：斯达半导部分SiC模块产品29 图65：2021年公司SiC芯片定增项目29 1本土IGBT龙头，产品技术优势显著 1.1深耕IGBT模块，业绩稳步攀升 国内IGBT模块领先者。公司于2005年成立，主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。公司自主研发设计的IGBT芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力。2018年公司成功量产所有型号IGBT芯片及快恢复二极管芯片，历经升级迭代，如今公司第七代FS-Trench型IGBT芯片通过验证，领先优势进一步巩固。根据Omdia报告，公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第六，在中国企业中排名第一，是国内IGBT行业的领军企业。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司产品细分种类丰富。公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等等，且成功研发出了全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块。其中IGBT模块产品超过600种，电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A，产品种类丰富，能有效全面地覆盖下游客户的各类需求。 图2：IGBT产品应用广泛 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 公司股权结构稳定，实控人持股比例高。公司实控人为沈华、胡畏夫妇，通过斯达控股、香港斯达持有公司41.74%股权。员工持股平台富瑞德投资持股5.09%，用于对员工实施股权激励计划，有助于维持核心技术团队的稳定性。 图3：公司股权结构（截至2022年9月） 数据来源：wind、东方证券研究所 1.2营收高速增长，新能源业务贡献突出 主营业务突出，IGBT模组为业绩支柱。公司专注主业，IGBT模块收入占营收90%以上，是公司业绩重要支撑。2017-2021年，公司营收由4.4亿高速增长至17亿，同期归母净利润从0.53亿 增至4亿，利润增速持续高于营收，盈利能力明显提升。2022年前三季度，公司实现营收18.3 亿，同比增长57%；归母净利润5.9亿，同比增长121%，均已超过2021全年经营业绩。 图4：公司营收、净利润持续高增长 营业收入/亿元归母净利润/亿元营收增速(右轴)净利增速(右轴) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20172018