半导体行业2023年投资策略：变局与周期筑底，晓色微茫多看少动

半导体行业2023年投资策略：变局与周期筑底，晓色微茫多看少动 行业评级：增持 分析师：刘牧野 证券执业证书号：S0640522040001 研究助理：刘一楠 证券执业证书号：0640122080006 中航科技电子团队 2022年11月30日 股市有风险入市需谨慎 中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分 半导体周期凛冬已过半，估值回归合理。2022年半导体行业跌幅超30%，经过深度回调后，当前PE-TTM仅41.2X，位于五年内8.6%的分位点，月度估值中位数创6年新低，调整较为充分。我们复盘近20年A股电子及半导体行业的发展特征，总结出：行业具备强周期、高弹性、事件驱动的特点，稳定的全球政治环境、宽松的货币环境、主流意愿的消费爆品是驱动行业上行的因素。当前时点，我们判断：1）行业逆全球化与逆周期扩产将长期并存；2）周期有望于2023年中触底，但需求分化，新能源车接力消费电子成为下一增长极；3）半导体估值已不再“高处不胜寒”，建议把握估值底部区间的布局机会。由此我们提出2023年的两条投资主线：自主可控+强周期的结构性机会。 主线一：自主可控大势所趋，牵引行业的长期投资。未来国内晶圆产能将以远超全球增速的态势增长，且扩产以28nm及以上成熟制程为主，受美制裁影响较小，但情绪面会刺激Fab加速国产替代。建议关注：1）半导体设备：细分领域龙头华海清科、拓荆科技、微导纳米（即将上市）及有强客户基础的平台型公司北方华创；2）设备零部件：富创精密、正帆科技。3）半导体材料：耗材属性，无惧周期下行，重点把握扩产窗口期切入供应链，并提升供应份额。关注：华懋科技、华特气体、雅克科技。 主线二：强周期属性驱动阶段性反弹机会。3个方向：有高景气下游的功率半导体、超跌反弹、困境反转的标的。建议关注：1）功率半导体：功率器件持续供不应求，全球扩产力度不减，同时持续加码碳化硅投资。看好具备自主产能的IDM供应商：士兰微、扬杰科技、时代电气，以及在碳化硅材料实现量产突破的天岳先进。2）模拟芯片：行业下游广泛，市场格局分散，国产芯片较容易在单一领域获得成长空间，看好后续有业务横向拓展能力的公司：思瑞浦、希荻微、力芯微、恒玄科技、杰华特(即将上市)、矽昌通信(未上市)。3）存储芯片：海外巨头集体削减开支以清理库存，预计2023Q2行业基本供需平衡。看好在车载存储市场中进展顺利，且现阶段配置性价比较高的公司：兆易创新、北京君正。 风险提示：消费复苏不及预期；疫情管控政策反复；俄乌地区冲突加剧；美国制裁进一步升级，联合Chip4合围中国；竞争加剧的风险。 一、电子行业复盘：估值回归理性，静待周期回暖 二、主线1：自主可控大势所趋，设备&材料黄金时代 三、主线2：强周期驱动，IC设计有望困境反转 四、风险提示 宏观环境逆风，指数年内两次下探。2022年开局以来，国际关系紧张，俄乌爆发热战，全球能源价格大幅上涨；美国在高通胀压力下，于3月开始本轮加息周期，至今已累计加息375bps。叠加上海疫情封城等不利因素影响，A股大盘指数一路下跌，至4月27日开始触底反弹。但宏观环境并未明显改善，且疫情反复扰动，指数7月开始继续震荡下行，并于10月末二次下探，沪深300指数跌至五年内19.1%分位。 制裁与扶持并举，强化“芯安全”。美国颁布《芯片与科学法案》，以期集成电路制造业回流美国；并修订《出口管制条例》，全方位限制我国高端芯片与先进IC制造。二十大报告重点强调“安全”，大国博弈的背景下，全球IC产业格局正在重塑，自主可控大势所趋。 图：2022年影响电子行业的关键事件节点图：2022年大盘及电子指数走势 随大盘反弹 加息扰动+疫情，抑制消 费，智能手机砍单严重 制裁强化 替代逻辑 需求萎靡，超跌率 业绩下滑先反弹 高成长板块普跌，电子行业回调明显。截至2022年11月20日，2022年A股31个申万一级行业中，仅煤炭、综合类从年初以来存在正向收益。成长股普遍承压，其中电子指数大幅回调，跌幅达到31.3%，排名居于末位。 估值回落，配置性价比凸显。本轮深度回调后，大盘（取沪深300）指数PE-TTM仅10.3X，位于历史底部区间。电子板块当前PE-TTM为26.7X，位于A股全行业中游水平，估值位于近五年来21.3%的分位点，近十年8.4%分位点，低于诸多高成长板块的估值及历史分位。其中，半导体当前估值41.2X，位于五年内8.6%的分位点，回落到2018年末半导体行情启动前，调整较为充分，配置性价比凸显。 图：各申万一级行业年初至今行情表现图：各申万一级行业所处分位点（近五年） 子板块业绩分化，上游景气度高于中下游。根据各公司主营业务将电子行业分为6个大板块及16个细分赛道。截至2022Q3末，集成电路制造相关子赛道的业绩明显优于芯片设计和消费电子板块。传统电子元件承压，光学光电子板块营收、净利双双下滑。 高估值+弱业绩板块，年内回调较大。细分板块年内不同程度下跌，其中有强业绩支撑的半导体设备、材料、电子化学品跌幅较小，估值较高；分立器件受益于新能源需求刺激，小幅下跌。前期估值较高且业绩下滑的模拟芯片回调最大，年内下跌58.1%。消费电子板块业绩在“果链”巨头的支撑下维持正增长，但市场预期悲观、安卓系砍单严重，叠加组装业务技术壁垒偏低，年内大幅回调，板块估值较低。 表：A股电子行业各细分赛道前三季度业绩表现图：电子申万三级行业年初至今行情表现 大盘PE-TTM 图：半导体各下游领域市场规模变化趋势 各领 域通信技术驱动， 市智能手机占比 场提升 规 模 扩RAM提升& 大操作系统升级 PC 电脑运行内存 2MB 32MB 128MB 512MB 4GB 4GB 8GB 服务器 数据中心 外包趋势 云服务开始兴起 随着视频流迅速增长 自19904000X 50X 手机& 智能机 通信技术发展智能手机运行内存服务驱动 1G 2G 移动电子邮件 3G 3.5G 128MB 网络接入 256MB 512MB 1GB 4G 2GB3GB4GB 视频流 5G 6GB 高带宽流 消费品 TVS CRVTVS(老式显像管电视) 大屏电视成为主流 高分辨率液晶电视（HD,4K,8K） 自2007 工业 机器人节能&环保 工业自动化开始出现 变频器在工业中应用 IoT出现 可再生能源发展 AI发展 汽车 动力系统安全性 传统车微控制器 广泛使用安全气囊与ABS 混合动力车（HEVS） 电动车（EVS） ADAS技术的使用和进步 混动/纯电车推广使用 自动驾驶汽车的开发 电子产业复盘：手机/PC支撑过往十年，寻找新兴增长点 PC需求趋于饱和，疫情红利或已过去 Win10推出国内信创PC开始布局 “宅经济”需求驱动 云服务、HPC、5G等新应用有望为服务器带来稳定增长 通信技术发展趋缓，智能手机黄金十年进入尾声新能源车从1->10，为电子行业带来新增长点 2020年以来新能源汽车销量换挡提速PC出货量连续3个季度负增长，Q3下滑14% 图：2021年全球半导体销售： 按终端需求划分 中国新能源车增速领跑全球 全球智能手机出货量连续5个季度负增长 由果链智能手机->华为手机链->国产替代链，对应的“整机-核心零部件-半导体”为引线，主导了过往A股电子板块投资。 苹果链：2008-2015年，智能手机快速成长带动消费电子需求。苹果产业链上A股公司歌尔股份、立讯精密市值迅速攀升。 华为手机链：2013-2019年，以华为、小米为代表的国产智能手机开始崛起，带动国产供应链消费电子相关标的。 果链成长期 国产替代链：2019年-至今，中美贸易摩擦引发的国产替代成为主旋律，半导体增长明显。 华为手机链成长期 国产替代1.0 半导体成长 资料来源：ifind，Wind，中航证券研究所（注：果链、指数为我们选取代表个股创建，见文末附表） 半导体周期上行的土壤：稳定的全球政治环境、宽松的货币环境、主流意愿的消费爆品。 MP3/3.5G手机/ 台式电脑等 图：全球半导体刺激因素叠加分析 智能手机 中国智能手机发展，IoT、 4G向5G切，汽车电子， 危机后反弹 刺激需求正增长 开始兴起 3G向4G切换 数据中心兴起 缺芯涨价 互联网泡沫破裂，“911事件”后美国重塑军事格局 加息周期金融危机 经济增长乏力加息周期贸易摩擦，需求转弱 加息周期新品乏力 半导体是一个强周期+高成长的行业。销售额的增长和全球实际GDP增速具有高度的相关性，且波动更大、弹性更高。在全球GDP增速由负转正的节点（2010年、2021年），半导体销售额增速达到局部顶峰。 国内半导体指数与半导体产业周期趋于同步。自2019年以来开设科创板，国内半导体上市公司激增，国内半导体指数较2018年之前更能反映产业周期。2022年国内半导体销售额进入下降周期，指数呈现较高的同步特征，跟随国内半导体销售额从增速放缓至加速下滑。我们认为，国内半导体指数已经与行业景气度紧密挂钩，判断半导体周期的拐点，将有助于寻找行情回暖的信号。 图：全球半导体销售额基本随全球经济周期波动图：国内半导体指数与半导体产业周期趋于同步 3年一轮迭代周期，本轮下行期有望于23年中构筑“U型底”。复盘近20年以来的全球半导体周期，每轮周期持续约3年左右，上下周期各约1.5 年。2022年以来，全球半导体增速逐月放缓，并于9月首次出现负增长（yoy：-3%，qoq：-0.5%），预计到23年中“U型底”渐筑。 关注库存去化节奏。集成电路产成品库存指数走势基本与销售额增速反向，前两年需求旺盛+供需错配导致下游过度备货，下行周期，厂商库存水位持续走高，并于9月开始回落，当前时点仍处于去库存阶段。 图：全球半导体周期（销售额&库存情况） 板块估值回归理性，高质量成长强化内生逻辑。2018年末，受美国对华科技封锁、科创板半导体上市潮和国内鼓励政策等刺激因素，半导体板块估值急速拉升，2019年末开始回调。至2022年10月，事件刺激的边际效应逐渐减弱，月度估值中位数创6年新低。但期间半导体指数维持高位，估值下降而指数上升，说明2020年以来的指数繁荣，主要来自板块高速增长的业绩支撑，半导体板块的整体估值已经不再“高处不胜寒”。 限制芯片设计软件和晶圆代工厂为华为提供服务 半导体设备和高性能芯片出口管制;USPerson禁令;全面限制中国 先进芯片制造，以及AI、高算等 限制华为使用美国科技含量25%以上的商品，包括货物、技术和软件；谷歌和Arm停止为华为服务 扩大华为禁用范围，针对5G及相关半成品；台积电对华断供 制裁开端：制定针对14类关键新型技术和相关产品的出口管制框架 中芯国际被列为实体清单，针对10nm及以下 华为禁令正式生效，华为手机不再拥有5G 主线一：自主可控大势所趋，牵引行业的长期投资。过往半导体全球化分工的世界格局已被打破，大国强竞争是下一个全球平衡前的唯一选择。当前时点以低端芯片替代的1.0时代已接近尾声，以上游设备材料、CPU、高端模拟芯片等为主的国产替代2.0时代开启。对半导体设备&零部件、材料等“卡脖子”环节的隐忧，将促进产品验证、导入，孕育行业新机会+强逻辑。 主线二：强周期属性驱动阶段性反弹机会。行业凛冬终散尽，估值回落趋合理，IC设计的反弹行情即将启动，建议逢低布局。具体细分方向关注： 1）有高景气下游的功率半导体；2）超跌反弹的细分赛道国内前三名；3）困境反转有望实现第二增长曲线的标的。 硬科技投资主线：半导体国产替代2.0时代+“中”字头科技股 政策驱动，价值重估：建立具有中国特色的估值体系。核心逻辑� •低估值：新估值体系下，上市央企/国企估值中枢存在提升空间。 •“中”字头下的科技电子：举国体制下，对符合国家战略引导，在“卡脖子”关键环节攻坚克难的