白银期权波动率分析及上市策略

期货研究 二〇 二2022年12月23日 二年度 白银期权波动率分析及上市策略 马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 国陆敏达（联系人）从业资格号：F03087158luminda024805@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期白银期权将于2022年12月26日（周一）起上市交易。白银期权首日挂牌AG2303、AG2304、 货AG2306对应的期权合约。 研 究白银的尾部风险较高且略微负偏，隔夜风险较大且没有明显的季节性特征。预计波动率期限结构将呈 所现略微倒挂的结构，上市首日2303月份的波动率在23%-28%。 1.套利策略：期权上市初期，同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差，导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间； 2.方向性策略：近期白银交易放缓带来的情绪可能暂告一个段落，在没有新的边际变化之前，市场或陷入震荡。投资者可考虑构建卖出宽跨式策略或蝶式价差，收取震荡行情中的时间价值收益。 3.波动率策略：白银期权隐含波动率主要区间为[20%,32%]，高于35%时可考虑做空波动率的Delta 对冲交易，低于15%时可考虑做多波动率的Delta对冲交易。 4.事件性交易：FOMC会议以及与经济增长相关的数据可能对于白银价格产生较大影响，在重要事件、数据发布前，投资者可构建买入跨式策略为基础的交易策略，捕捉事件带来的隐含波动率上升以及价格波动。 5.跨品种波动率套利：同为贵金属的黄金和白银相关性较强，两者的历史波动率走势相似度极高，因此投资者可关注两者之间的跨品种波动率套利机会，近期可尝试空白银波动率多黄金波动率。 6.产业套期保值策略： 上游企业：备兑卖出虚值看涨期权。贸易商：领口策略。 下游企业：卖出虚值看跌期权。 风险提示 关于期权交易操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： （1）针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。 （2）针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损，切不可无止损。 （3）无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损。 （4）新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险。 （5）投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权的风险，被交易所配对到之后将转化为相应的期货持仓，可能面临期货合约的限仓、强平等风险。 关于期权策略推荐，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： （1）波动率分析和主要运行区间预估基于历史数据及规律，未来市场变化可能导致市场特征改变。 （正文） 1.白银期权合约规则及上市交易有关事项 白银期权将于2022年12月26日（周一）起上市交易。合约与上期所已上市期权合约设计思路基本保持一致。 表1：白银期权合约 合约标的物 白银期货合约（15千克） 合约类型 看涨期权，看跌期权 交易单位 1手白银期货合约 报价单位 元（人民币）/千克 最小变动价位 0.5元/千克 涨跌停板幅度 与标的期货合约涨跌停板幅度相同 合约月份 最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到20000手（单边）之后的第二个交易日挂牌 交易时间 上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所规定的其他时间 最后交易日 标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日等调整最后交易日 到期日 同最后交易日 行权价格 行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价格≤2500元/千克，行权价格间距为20元/千克；2500元/千克＜行权价格≤5000元/千克，行权价格间距为50元/千克；行权价格＞5000元/千克，行权价格间距为100元/千克 行权方式 美式。买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请；买方可在到期日15:30之前提交行权申请、放弃申请 交易代码 看涨期权：AG-合约月份-C-行权价格看跌期权：AG-合约月份-P-行权价格 上市交易所 上海期货交易所 资料来源：上海期货交易所 白银期权合约标的物为白银期货合约，合约类型分为看涨和看跌期权；交易单位为1手白银期货合约；最小变动价位为0.5元/吨，与标的期货最小变动价位的比例为1/2；期权的涨跌停板幅度与标的期货合约涨跌停板幅度相同；合约月份为最近两个连续月份合约和持仓量达到20000手（单边）的活跃月份；期权交易时间和期货合约保持一致；最后交易日与到期日延续上期所其它品种的设计思路，为标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日，如2303系列期权合约的到期日为2023年2月的倒数第五 个交易日，即2月22日；行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，满足投资者对于平值、实值、虚值期权的交易和风险管理需求；行权方式为美式；交易代码沿用品种代码-合约月份-C/P-行权价格的格式，其中C和P分别代表看涨期权和看跌期权合约，如ag2303P5000，代表标的为2303白银期货、行权价格为5000元/吨的看跌期权。 白银期权首日挂牌AG2303、AG2304、AG2306对应的期权合约。期权合约挂牌基准价将基于二叉树期权定价模型计算，其中无风险利率取央行一年期存款利率，参考数值为1.5%；所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率，截至2022年12月23日收盘，白银期货主力合约90天历史波动率最新值为22.93%。白银期权每次最大下单数量为100手。 表2：白银期权限仓数额规定 非期货公司会员 限仓数额（手，单边） 标的期货合约挂牌至交割月份前第二月 标的期货合约交割月前第一 客 180 资料来源：上海期货交易所 白银期权对客户信息量收取申报费。其中信息量为报单、撤单、询价等交易指令笔数之和，报单成交比（OTR）=（信息量/有成交的报单笔数）-1。 表3：白银期权申报费费率表 报单成交比 OTR信息量 OTR≤2 OTR≥2 1笔≤信息量≤4000笔 0 0 4001笔≤信息量≤8000笔 0.01元/笔 0.02元/笔 8001笔≤信息量≤40000笔 0.05元/笔 0.1元/笔 40001笔≤信息量 1元/笔 2元/笔 资料来源：上海期货交易所 2.波动率分析 下图为白银期货指数自2018年1月至2022年12月20日的涨跌幅分布统计。白银期货指数由该品种全部可交易合约以累计持仓量为权重加权平均得到，具有较好的连续性。 白银的尾部风险较高且略微负偏。白银期货指数的日涨跌幅均值为0.02%，偏度为-0.28，峰度为5.42，相比于标准正态分布而言，白银的尾部风险较高，且呈现略微负偏的形态。以白银期货指数的日涨跌幅分布推测白银期权的隐含波动率曲线，我们认为实际交易中将呈现虚值期权隐含波动率高于平值期权的波动率微笑形态，由于分布负偏，理论上非极端行情下看跌期权波动率应略高于看涨期权，但参考黄金期权上市后的偏度走势，我们认为白银波动率曲线的偏度中位数将为正，也就是说在大部分情况下，看涨期权的波动率仍将高于看跌期权。 图1：白银期货指数日涨跌幅分布表4：白银期货指数日涨跌幅统计 频率 统计量 数值 平均 0.02% 标准差 1.66% 方差 0.03% 峰度 5.42 偏度 -0.28 最小值 -10.32% 最大值 8.10% 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 资料来源：RQData、国泰君安期货研究资料来源：RQData、国泰君安期货研究 白银波动率震荡中枢出现明显抬升。2018年至2019年，白银历史波动率长期维持在10%左右的水平，2020年则出现波动率的急剧放大，震荡中枢快速上行至30%，虽2021年后半年波动有所回落，但震荡中枢相较于2018年已有明显抬升。从波动率和标的价格的相关性分析，白银期货指数和20日历史波动率的相关性为0.5216，和60日历史波动率的相关性为0.5752，白银期货指数的历史波动率和价格呈现弱正相关关系，价格上行过程中往往伴随波动的放大，而价格下跌波动减小。 图2：白银期货指数历史波动率图3：白银期货指数20日历史波动率分布 波动率20HV60HV白银期货指数 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2 价格 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 频率 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 低于10%10%到15%15%到20%20%到25%25%到30%超过30% 资料来源：RQData、国泰君安期货研究资料来源：RQData、国泰君安期货研究 白银隔夜风险较大且没有明显的季节性特征。我们基于收盘价和昨收计算历史波动率，并基于收盘价和开盘价计算日内波动率以反映价格日内波动风险，基于开盘价和昨收计算隔夜波动率以反应价格隔日跳空风险。由图4可以发现，整体而言白银的隔夜风险较高，尤其是在2020年后，隔夜波动率出现明显上升，投资者需关注隔夜仓位风险和Delta对冲。 图4：白银期货波动率对比图5：白银期货历史波动率季节性 波动率日内波动率隔夜波动率历史波动率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 波动率2018年2019年2020年2021年2022年 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2 资料来源：RQData、国泰君安期货研究资料来源：RQData、国泰君安期货研究 白银期权的风险溢价主要区间在0%至8%。对于白银期权的风险溢价，我们参照已上市的黄金期权进行分析。黄金期权的风险溢价较为稳定且多呈现正值，即期权平值隐含波动率高于期货历史波动率，在0%至5%区间的频率超过70%，而白银的波动明显高于黄金，因此我们认为白银期权的风险溢价主要区间在0%至8%。 图6：黄金历史波动率和隐含波动率走势图7：黄金期权风险溢价分布 波动率风险溢价20日历史波动率平值隐含波动率 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 频率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 低于-10%-10%到-5%-5%到0%0%到5%5%到10%超过10% 资料来源：RQData、国泰君安期货研究资料来源：RQData、国泰君安期货研究 从波动率锥和历史波动率分位数分析，25%分位数在20%-23%，而75%分位数在27%-28%，因此若没有特殊行情，未来白银期权的隐含波动率大多数将处于[20%,32%]区间内，均值为28%左右。 预计波动率期限结构将呈现略微倒挂的结构，上市首日2303月份的波动率在23%-28%。根据上海期货交易所的挂牌信息和期货持仓量信息，预计白银期权的主力为2303月份，对应的最后交易日为2022年 2月22日，上市时距离期权到期剩余交易日为37日。而截至2022年12月23日收盘，白银期货主力合约 20日和90日的历史波动率分别为24.07%和22.93%，短期波动率略高于长期波动率，预期波动率期限结构 将呈现略微倒挂结构。参考近期黄金期权的20日历史波动率、风险溢价以及白银期货的20日历史波动率，预计上市首日2303月份的波动率在23%-28%。 表5：白银期货历史波动率分位数图8：白银期货波动率锥 AG2303 37日 AG2304 60日 AG2306 79日 5%分位数 16.54% 18.85% 19.58% 25%分位数 21.04% 22.14% 22.66% 50%