工业硅期权系列报告二：工业硅期权波动率分析及上市策略

期货研究 二〇 二2022年12月22日 二年度 工业硅期权系列报告二： 工业硅期权波动率分析及上市策略 国泰君 安马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 期陆敏达（联系人）从业资格号：F03087158luminda024805@gtjas.com货研报告导读： 究 所工业硅期权合约自2022年12月23日起上市交易，首批上市交易合约为以SI2308、SI2309、 SI2310、SI2311和SI2312期货合约为标的的工业硅期权合约。 工业硅的尾部风险较高且略微正偏，波动率和价格的正相关性较强。预计波动率期限结构将略微正挂，上市首日2308月份的波动率在22-26%。 1.套利策略：期权上市初期，同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差，导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间； 2.方向性策略：硅价预计短期内企稳，以摸底为主。对应到期货盘面交易，则更多表现为宽幅震荡的格局。考虑到SI2308距离到期较远，可考虑构建蝶式价差策略。 3.波动率策略：工业硅期权隐含波动率主要区间为[15%,35%]，高于40%时可考虑做空波动率的Delta对冲交易，低于12%时可考虑做多波动率的Delta对冲交易。 4.产业套期保值策略： 上游企业：备兑卖出虚值看涨期权。贸易商：领口策略。 下游企业：卖出虚值看跌期权。 风险提示 关于期权交易操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： （1）针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。 （2）针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损，切不可无止损。 （3）无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损。 （4）新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险。 （5）投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权的风险，被交易所配对到之后将转化为相应的期货持仓，可能面临期货合约的限仓、强平等风险。 关于期权策略推荐，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： （1）波动率分析和主要运行区间预估基于历史数据及规律，未来市场变化可能导致市场特征改变。 （2）工业硅投产不及预期、硅料价格超预期下跌和生产成本持续坍塌等因素可能导致工业硅期货价格出现超预期涨跌。 （正文） 1.工业硅期权合约上市交易有关事项 据广期所通知，工业硅期权合约自2022年12月23日起上市交易，交易时间与工业硅期货合约交易时间一致。首批上市交易合约为以SI2308、SI2309、SI2310、SI2311和SI2312期货合约为标的的工业硅期权合约，挂牌基准价根据BAW美式期货期权定价模型计算，模型中的利率取最新的一年期定期存款基准利率，参考数值为1.5%，波动率根据工业硅现货历史波动率及期现货市场运行特点等因素确定。 工业硅期权合约上市初期仅提供限价指令和限价止损（盈）指令，工业硅期权合约的交易指令每次最大下单数量由《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》中的1000手调整为100手。非期货公司会 员和客户可以在非主力合约系列的期权合约上向做市商询价，对同一期权合约的询价时间间隔不应低于60 秒。同一交易编码在一个期权品种上每日询价次数不能超过500次。 广期所实行组合持仓保证金，涉及到的期权组合包括卖出期权期货、期权跨式、期权宽跨式、期权对锁和垂直价差，和大商所较为类似。自2022年12月23日结算时起，SI2308系列全部合约参与组合。 表1：广州期货交易所组合策略一览表 策略名称 策略描述 交易所保证金收取标准 X值 卖出期权期货 卖出看涨期权，同时买入对应期货合约 期货保证金+期权权利金结算价*交易单位 — 卖出看跌期权，同时卖出对应期货合约 期权跨式 卖出相同期货合约的相同执行价格的看涨期权和看跌期权 max(看涨期权保证金，看跌期权保证金)+另一方权利金结算价*交易单位 — 期权宽跨式 卖出相同期货合约的低执行价格的看跌期权和高执行价格的看涨期权 期权对锁 在同一期权品种同一系列同一合约上建立数量相等、方向相反的头寸 X*卖期权保证金 0.2 买入垂直价差 买进低执行价格的看涨期权，同时卖出相同期货合约的高执行价格的看涨期权 X*卖期权保证金 0.2 买进高执行价格的看跌期权，同时卖出相同期货合约的低执行价格的看跌期权 卖出垂直价差 卖出低执行价格的看涨期权，同时买进相同期货合约的高执行价格的看涨期权 min(执行价格之差*交易单位，空头期权保证金) — 卖出高执行价格的看跌期权，同时买进相同期货合约的低执行价格的看跌期权 注：对于期权跨式及期权宽跨式如果看涨期权保证金=看跌期权保证金期权组合保证金=max(看涨期权保证金，看跌期权保证金)+max(看涨期权权利金*交易单位，看跌期权权利金*交易单位) 资料来源：广州期货交易所 2.波动率分析 由于工业硅期货历史数据不足，我们基于华东地区主流牌号通氧Si5530的价格进行工业硅的波动率分析，数据统计周期为2019年1月至2022年12月16日。 工业硅的尾部风险较高且略微正偏，但现货数据变动不敏感可能导致统计数据不具有代表性。工业硅现货的日涨跌幅为0的占比高达56.96%，这也意味着工业硅现货的每日价格变化不敏感。基于现货数 据，日涨跌幅均值为0.05%，偏度为2.06，峰度为48.12，相比于标准正态分布而言，工业硅的尾部风险较高，且呈现略微正偏的形态。以工业硅现货的涨跌幅分布推测工业硅期权的隐含波动率曲线，我们认为实际交易中将呈现虚值期权隐含波动率高于平值期权的波动率微笑形态，并且由于分布正偏，非极端行情下看涨期权波动率可能略高于看跌期权。 图1：工业硅现货日涨跌幅分布表2：工业硅现货日涨跌幅统计 频率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 -15.12% -14.04% -12.96% -11.88% -10.80% -9.72% -8.63% -7.55% -6.47% -5.39% -4.31% -3.23% -2.15% -1.06% 0.02% 1.10% 2.18% 3.26% 4.34% 5.42% 6.50% 7.59% 8.67% 9.75% 10.83% 11.91% 12.99% 14.07% 15.16% 16.24% 17.32% 18.40% 0 统计量数值 平均0.05% 标准差1.68% 方差0.03% 峰度48.12 偏度2.06 最小值-15.12% 最大值18.40% 资料来源：SMM、国泰君安期货研究资料来源：SMM、国泰君安期货研究 工业硅现货的波动率变化范围较广，且在2021年下半年波动高企，和价格的正相关性较强。自2019年以来的20日历史波动率分布显示，其主要区间在0%-20%，但超过30%的频率高达4.07%，从历史波动率的走势不难发现，2021年以前工业硅现货整体波动较为平缓，进入到2021年下半年，现货价格波动放 大，20日历史波动率最高值达118.86%。从波动率和标的价格的相关性分析，工业硅现货价格和20日历史波动率的相关性为0.8192，和60日历史波动率的相关性为0.6816，工业硅现货的历史波动率和价格呈现较为正相关关系，价格上行过程中往往伴随波动的放大，而价格下跌波动减小。 图2：工业硅现货历史波动率图3：工业硅现货20日历史波动率分布 波动率20HV60HV工业硅现货 1.4 价格 70000 频率 0.5 1.2 60000 0.4 1 50000 0.35 0.8 40000 0.3 0.25 0.6 30000 0.2 0.4 20000 0.150.1 0.45 0.2 0 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 10000 0 0.05 0 低于5%5%到10%10%到15%15%到20%20%到25%25%到30%超过30% 资料来源：SMM、国泰君安期货研究资料来源：SMM、国泰君安期货研究 工业硅期权上市后的隐含波动率水平将由工业硅现货的波动水平、期货波动率相对于现货波动率的溢价以及期权隐含波动率相对于期货波动率的风险溢价三部分组成。据广期所，我国主要有色金属品种期货波动率对现货波动率的溢价比从-3%至3%不等，波动率比值的中位数为1.59%，因此工业硅期货的波动率与现货的波动率没有明显差异。 预计工业硅期权的风险溢价主要区间在-7%至7%。对于工业硅期权的风险溢价，我们参照金属中上市较久的铜期权进行分析。铜期权的风险溢价波动区间较大，主要区间在-5%至5%，但在极端行情中风险溢价也出现过超过15%的情况。考虑到工业硅的长周期历史波动率高于铜，且波动率锥的中枢高8%左右，因此我们认为工业硅期权的风险溢价主要区间在-7%至7%。 图4：铜历史波动率和隐含波动率走势图5：铜期权风险溢价分布 波动率风险溢价20日历史波动率平值隐含波动率 1 频率 0.6 0.8 0.5 0.6 0.4 0.2 0 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.2 -0.4 资料来源：RQData、国泰君安期货研究资料来源：RQData、国泰君安期货研究 从波动率锥和历史波动率分位数分析，25%分位数在18%-21%，而75%分位数在29%-30%，因此若没有特殊行情，未来工业硅期权的隐含波动率大多数将处于[15%,35%]区间内，均值为26%左右。 预计波动率期限结构将略微正挂，上市首日2308月份的波动率在22-26%。根据广州期货交易所的挂牌信息和期货首日成交持仓情况，预计工业硅期权的主力为2308月份，对应的最后交易日为2023年7月 7日。截至2022年12月22日，工业硅现货的20日和60日的历史波动率分别为5.54%和8.47%，和SI2308相同期限的129日历史波动率为20.55%，短期波动率明显低于长期波动率，因此预计工业硅期权上市后，由于合约距离到期均较远，波动率期限结构将呈现近低远高的结构略微正挂的结构，但波动率月差较小。参考波动率锥的中位数、同期限的历史波动率以及有色金属期权近期的风险溢价水平，预计上市首日2308月份的波动率在22-26%。 图6：工业硅现货历史波动率分位数图7：工业硅现货波动率锥 波动率5%分位数25%分位数50%分位数 SI2308 129日 SI2309 150日 SI2310 173日 SI2311 194日 SI2312 211日 5%分位数 14.54% 14.86% 15.67% 15.68% 16.53% 25%分位数 18.87% 19.38% 20.12% 20.53% 21.68% 50%分位数 24.18% 25.75% 25.64% 25.27% 25.38% 75%分位数 30.73% 30.36% 29.99% 29.20% 29.72% 95%分位数 37.63% 36.85% 36.05% 35.03% 35.19% 0.775%分位数95%分位数 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2 12 22 32 42 52 62 72 82 92 102 112 122 132 142 152 162 172 182 192 202 212 222 232 242 0 资料来源：SMM、国泰君安期货研究资料来源：SMM、国泰君安期货研究 3.期权策略 3.1平价套利 在期权上市初期，我们建议投资者可关注平价套利机会。同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差，导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间。鉴于工业硅为美式期权，投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权导致套利仓位被破坏的风险，并关注由于市场价格变化导致持有的仓位变为深度实值或深度虚值导致平仓成本增加的风险。