华熙生物跟踪报告：从模型拆解出发，分析华熙生物2023年投资机会

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究跟踪报告 华熙生物(688363.SH) 华熙生物跟踪报告：从模型拆解出发，分析华熙生物2023年投资机会 2022年12月23日 我们认为不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其 拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。 具体到2023年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司2022年化妆品销售费率已有明显下降， 预计2023年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。 功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹。润百颜2021H2至2022H2遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长； 肌活深耕抖音渠道，�牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。 原料业务：整体保持稳定增长。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020年及2022H1疫情多发导致下游客 户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。 期间费率&利润率：功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升。1）毛利率：化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；2）销售费率：精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；3）管理费率：受益于规模 效应，预计稳中有降；4）研发费率：公司重视基础研发，预计持平。 盈利预测与投资评级：我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等领域的发展。预计公司2022-2024年EPS分别为2.13/2.87/3.66元，2022年12月22日收盘价对应PE分别为61/46/36倍，维持“买入”评 级。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A2,633 2021A4,948 2022E6,901 2023E8,838 2024E10,941 增长率YoY% 39.6% 87.9% 39.5% 28.1% 23.8% 归属母公司净利润 646 782 1,025 1,380 1,759 (百万元)增长率YoY% 10.3% 21.1% 31.0% 34.6% 27.5% 毛利率% 81.4% 78.1% 77.9% 78.2% 78.4% 净资产收益率ROE% 12.9% 13.7% 15.4% 17.2% 18.0% EPS(摊薄)(元) 1.34 1.63 2.13 2.87 3.66 市盈率P/E(倍) 97.35 80.37 61.37 45.58 35.75 市净率P/B(倍) 12.53 11.03 9.46 7.83 6.43 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月22日收盘价 1、2023年华熙生物投资观点 我们认为不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。 具体到2023年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆 品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司2022年化妆品销售费率已有明显下降，预计2023年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。 2、详拆华熙生物盈利预测模型 2.1功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹 润百颜：2021H2至2022H2遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道。1）首创玻尿酸次抛产品，消费者心智较强，同时也是公司首个突破10亿元收入的品牌，2020/2021的增速分别为65.3%/117.4%；2）21H2开始遇到一系列挫折干扰，反映出润百颜在高速发展下在品宣、运营等方面存在缺陷，例如21年底品牌代言人“带 带大师兄”不当发言引起舆论事件；3）公司将22年定位为润百颜调整年，着力解决内部问题，在调整期中，润百颜今年以来收入增速走低，22H1营收增速31%位于四个品牌末位，22H2预计增速降低至10%+；4）客户基础扎实、知名度高，仍将继续挖掘润百颜发展潜力：公司计划加大抖快直播电商投入等；在投入收缩期，品牌的复购率等表现出一定韧性，因此预计2023H1开始润百颜收入增速有望触底回升、逐步恢复至中等增速水 平； 夸迪：拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长。1）深度绑定李佳琦放量：主打5D玻尿酸护肤，王牌产品蓝次抛和绿次抛均在李佳琦直播间起量。2021年收入接近10亿；2）22H1夸迪依然维持65%高增速，受22Q3李佳琦停播导致夸迪单季度增速有所放缓，李佳琦回归后夸迪在双11期间的GMV增速重回100%+；3）多元化渠道布局减少超头依赖：除了李佳琦渠道以外，今年以来夸迪开始在私域、抖快等其他渠道发力； 4）预计22H2整体增速小幅放缓至45%。2022年收入有望与润百颜相当，未来有望继续维持20-35%的中高速增长。 肌活：深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量。1）肌活核心单品糙米水主打对SK-II神仙水的平替，并以这个概念在小红书、抖音、知乎等渠道推广；2）21H2起肌活在抖音渠道快速放量，22H1增速超400%；3）精准产品定位+渠道定位，助力肌活今年继续翻倍以上增长，有望成为公司第三个收入超10亿元的品牌；4）未来 肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品，针对100-200元价格带大众人群持续推新，预计品牌将维持28% 以上的高增速； 米蓓尔：主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。1）米蓓尔今年起进入李佳琦直播间，618全渠道GMV增速接近200%，双11增速也在100%+；2）相较其他三个品牌，目前米蓓尔仍处于发展初期，预计未来一段时间仍会维持超头推动的打法继续摸索，2024年营收有机会突破10亿元。 表1：华熙生物功能性护肤品业务收入分年度拆分 单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 功能性护肤品总收入 13.46 33.19 50.54 66.33 83.87 102.34 ——YOY 112.2% 146.6% 52.3% 31.3% 26.4% 22.0% 其中：1、润百颜收入 5.65 12.29 14.94 17.61 20.57 23.22 ——YOY 65.3% 117.4% 21.5% 17.8% 16.8% 12.9% 2、夸迪收入 3.91 9.79 14.94 19.72 25.01 30.73 ——YOY 513.3% 150.2% 52.6% 32.0% 26.8% 22.8% 3、肌活收入 1.13 4.35 10.73 15.51 20.77 26.67 ——YOY 45.7% 286.2% 146.7% 44.5% 33.9% 28.4% 4、米蓓尔收入 1.99 4.20 6.57 9.00 11.81 14.72 ——YOY 136.3% 111.1% 56.3% 37.0% 31.2% 24.6% 5、其他品牌收入 0.78 2.56 3.36 4.50 5.70 7.00 ——YOY 16.0% 228.9% 31.3% 34.0% 26.8% 22.8% 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 表2：华熙生物功能性护肤品业务收入分半年度拆分 单位：亿元 2022H1 2022H2E 2023H1E 2023H2E 2024H1E 2024H2E 2025H1E 2025H2E 功能性护肤品总收入 21.27 29.27 28.35 37.99 36.23 47.64 44.79 57.55 ——YOY 77.2% 38.1% 33.3% 29.8% 27.8% 25.4% 23.6% 20.8% 其中：1、润百颜收入 6.45 8.49 7.42 10.19 8.75 11.82 9.98 13.24 ——YOY 31.3% 15.0% 15.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 2、夸迪收入 6.04 8.90 8.15 11.57 10.43 14.58 12.93 17.79 ——YOY 65.4% 45.0% 35.0% 30.0% 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 3、肌活收入 4.85 5.88 7.27 8.23 9.82 10.95 12.77 13.91 ——YOY 444.9% 70.0% 50.0% 40.0% 35.0% 33.0% 30.0% 27.0% 4、米蓓尔收入 2.61 3.96 3.65 5.35 4.85 6.96 6.16 8.56 ——YOY 67.1% 50.0% 40.0% 35.0% 33.0% 30.0% 27.0% 23.0% 5、其他品牌收入 1.33 2.03 1.86 2.64 2.38 3.32 2.95 4.06 ——YOY 33.4% 30.0% 40.0% 30.0% 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 2.2原料业务：整体保持稳定增长 原料为公司现金牛业务，增长稳定。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020年及2022H1疫情多发导致下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。其中： HA原料：供需发力助化妆品级&食品级快速增长，医用级相对稳定。一方面，公司持续扩大化妆品及食品级HA原料产能；另一方面，以玻尿酸为核心原料的功能性护肤品和功能性食品需求旺盛。供需两方面一起发力，预计二者都将维持中高速增长，增速略快于原料业务整体增速；而滴眼液级HA需求相对平稳，预计维持高个位数增长； 其他原料：1）2020-2021年其他原料收入连续翻倍增长，源自乙酰化玻尿酸原料受化妆品市场热捧，珀莱雅等大客户采购量较大，但高基数下今年增速将逐步放缓；2）随着公司持续加码合成生物学赛道，利用合成生物技术拓展其他新原料，例如重组胶原蛋白、依克多因、麦角硫因等有望为公司原料业务贡献新的业绩