宠物专题分析报告：多维度深度拆解：如何理解当前时点宠物食品板块投资机会？

基本结论 基于消费分层，如何理解不同象限细分的竞争要素与壁垒？根据国金可选消费研究团队构建的竞争力四象限研究框架，我们认为宠食主要位于一、二象限。其中，1）高端主粮位于第一象限，对原料来源&配方较为重视、决策谨慎度较高（涉及到健康），关键竞争要素在产品&品牌力；2）大众主粮位于第二象限，产品购买决策谨慎度偏中性，追求产品性价比，更强调通过强渠道力。根据产品属性，我们对消费者品牌粘性进行赛道排序：主粮（干粮主粮&湿粮主粮）>零食（肉干、冻干等）>用品（猫爬架、抓板、猫砂盆等）。 超高端“外资”VS国内大众品牌的模式差异底层拆分：以渴望、法米娜为代表的外资宠食品牌基于优质成熟的海外供应链、长期权威测评提供信任背书、以及生动品牌形象故事的演绎，中期高端地位稳固，国产宠粮稳居中高端&大众市场。短期以福贝为代表的代工端的表观盈利能力表现较下游品牌更为突出，长期角度，伴随国产品牌力确立、中高端价格带形成长期稳定复购后，结合融资降温带来品牌格局优化，看好品牌端盈利弹性释放。 产品力拆解： 国产品牌新阶段， 有望从哪些维度突围？1）干粮：成分“鲜”度构建差异化分层，自主产能构建研发领先基础，原材料端产地资源的赋能、高端鲜肉乳化设备、辐照设备等为代表的设备壁垒当前仍存。2）湿粮：主食罐为重要升级趋势，制造端产能分布更为分散，海外湿粮原料&产能的稀缺性已成为高端差异化竞争的重要变量。 如何理解国内品牌企业的后续投资逻辑与机会挖掘？ 产品研发：顺应“鲜肉占比提升”趋势，生产端资源禀赋这一变量重要性提升。①原料端：以山东为代表的禽类&鱼类产业链、泰国的鱼类养殖基地后续有望发挥资源优势，产业链集群效应日渐凸显。②设备端：双螺杆技术、辐照技术等技术引进，投资先发优势构建产能优势，也奠定了后续工艺升级和创新基础。 品类端：紧抓主粮升级大机遇，专业化&细分化是升级主线。产品端的升级离不开产业链端的配方和工艺创新，例如中宠在国内零食领域取得龙头地位后，基于产能前瞻布局，积极引进国际领先干粮、湿粮设备产能，进行“鲜肉粮”、高端主食湿粮罐、主食冻干的研发突破。 高效品牌构建：内资品牌更高效的渠道和品牌沟通体系。国内品牌凭借更高效的消费者沟通，凭借电商渠道运营、抖音等高效的传播媒体构建消费者认知，在产品形态创新升级上更为前沿。例如冻干与主粮的结合、益生菌工艺的添加、羊奶零食的诞生等。 投资建议 推荐中宠股份（湿粮强势领先，干粮产能投产、拓品类驱动高成长），重点关注佩蒂股份（海外咬胶领先者，自主品牌“大单品”策略推进顺利）、乖宝宠物（未上市，国内宠物主粮龙头，引领产品中高端升级）、源飞宠物 风险提示 汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；自主品牌建设不及预期的风险；费用过度投放导致业绩不及预期的风险 写在前面 伴随近期国内优质宠物公司提交招股书推进资产证券化进程，宠物板块近期颇受关注。低渗透率、消费升级、国产替代当前仍是当前宠物行业成长的重要逻辑。一方面，国内养宠渗透率与日本、美国相比仍有较大的发展差距，中国相较于美国中美宠物市场消费容量相差3倍，平均单宠消费金额相差3.5倍左右，伴随宠物角色认知改变、精细化科学养宠认知提升，国内宠物行业具备长足的发展空间；另一方面，对比日本，其宠物发展初期，也深受雀巢等外资品牌发展影响，但终局也转变为以本土为主的、高集中度品牌格局（参考报告《以日为鉴，三维度探析国货崛起》。 本文基于对宠物食品行业属性的分析，从品牌分层、不同品类成长策略的视角，探究不同品牌、不同宠食品类成长发展的关键竞争要素和典型成长路径。 图表1：21年国内宠物市场重回高增速 图表2：2017-2021年中国宠物市场量价拆分 图表3：中美宠物市场消费容量相差3倍 图表4：中国及其他国家和地区养宠渗透率比较 1基于消费分层，如何理解不同象限细分的竞争要素与壁垒？ 从行业属性角度，基于竞争力四象限研究框架，我们认为宠食食品具备消费层级特征，其中高端宠粮竞争关键在产品力，大众宠粮竞争关键在渠道力带来多维度触达和快周转。 消费分层，高端品关键在产品力，大众品关键在渠道力。根据国金证券可选消费构建的竞争力四象限研究框架（详见报告《营销为王时代：从营销理论更迭看框架思维重构和标的筛选逻辑》），我们认为宠食主要位于一、二象限。其中，按照养宠人群消费力分层，又细分为高端主粮、大众主粮： 1）高端主粮位于第一象限，关键竞争要素在产品&品牌力。高端主粮对应消费主力为一二线年轻养宠群体，此类群体具有较高的科学精细化养宠理念，对原料来源&配方较为重视、决策谨慎度较高（涉及到健康），高端主粮赛道典型品牌如渴望、爱肯拿、希尔斯等，要求更高的产品力竞争壁垒，通过领先性的研发以及工艺配方、稀缺的原料等形成长期稳定大单品，通过优质稳定的产品质量保证食品安全。借鉴海外宠食产品发展思路，处方粮为代表的差异化高壁垒赛道品牌HILL’s（高露洁旗下品牌）凭借处方粮稀缺定位、多年宠物医院渠道建立信任背书，长期保持接近30%的经营利润率。 2）大众主粮位于第二象限，关键竞争要素在渠道力。大众主粮对应消费主力为下沉市场养宠群体，相较于高端主粮，产品购买决策谨慎度偏中性，追求产品性价比，更强调通过强渠道力、多触点提升品牌认知度，渠道先发优势较为重要。代表品牌包括皇家、麦富迪、顽皮、比瑞吉等。外资品牌皇家（玛氏旗下）最早于1995年进入中国，依靠先发优势构筑深厚的线下渠道壁垒，货架位臵突出，资深宠粮品牌形象深入人心。国内头部品牌麦富迪通过赞助综艺、最早邀请代言人等形式进行品牌形象植入，品牌形象积淀深厚。 图表5：消费品竞争力四象限分析框架 宠物零食：主要指肉干、冻干等，位于第二象限，多于训练等互动场景下使用，多SKU且更多追求性价比，对于渠道壁垒要求更高，品牌粘性较主粮更低。 根据产品属性，消费者品牌粘性内部排序：高端主粮>大众主粮>零食（肉干、冻干等）>用品（猫爬架、抓板、猫砂盆等）。从品牌力构建难度来看，不同于大众消费品，宠物品牌辐射范围较大众消费品更窄但针对性强，因此对企业来讲，精准营销的重要性提升，当前以抖音、小红书为代表的营销传播方式为消费者品牌心智的建立提供更高效的方式。 2超高端“外资”VS国内大众品牌的模式差异底层拆分 以渴望、法米娜为代表的外资宠食品牌基于优质成熟的海外供应链、长期权威测评提供信任背书、以及生动品牌形象故事的演绎，中期高端地位稳固，国产宠粮稳居中高端&大众市场，短期以福贝为代表的代工端的表观盈利能力表现较下游品牌更为突出，长期角度，伴随国产品牌力确立、中高端价格带形成长期稳定复购后，结合融资降温带来供给端品牌格局优化，我们十分看好品牌端盈利能力的提升。 2.1格局剖析：外资占据高端，国产稳居中高端&大众市场 品牌格局动态变化：整体分散，国产宠物品牌市场份额不断攀升，外资品牌市场份额表现分化。相较于海外，中国宠物食品格局较为分散，且受渠道变迁等的影响，近10年来集中度呈下降趋势。从内外资品牌分布来看，前15名的品牌分布中，外资品牌份额由28.8%下降至13.9%，且入围个数由7个下降至6个；内资品牌份额由13.9%提升至15.5%，且入围个数由8个提升至9个。背后主要原因在于行业处于快速成长期，消费者品牌心智尚未成熟，品牌端进入壁垒较低，一级市场资本热钱涌入，且线上渠道的变迁一定程度上削弱了前期构建的线下渠道壁垒，给予新锐品牌更多的参与机会。 图表6：宠食品牌近十年来呈分散态势 大众定位品牌份额已被国产品牌占据，但超高端品牌外资势能仍高。以麦富迪、乖宝等为代表的内资品牌份额不断攀升，凭借精准的市场定位、不断创新的产品和线上布局的先发优势，麦富迪、伯纳天纯、顽皮等大众定位的本土品牌持续高增。外资玛氏旗下的中低端品牌宝路/伟嘉受国产品牌激烈竞争的影响，2011年至今市场份额有所回落，而GO!、渴望等海外高端品牌凭借高端定位、以及借助代理商在线上、线下渠道的布局，市场份额呈快速提升态势。 图表7：2011年至今国内宠物食品品牌市占率变迁历程 图表8：狗粮价格带分布 图表9：猫粮价格带分布 2.2高端外资品牌构建的底层要素有哪些？ 我们认为，高端外资宠食品牌形象的构建，背后具备原料供应链、第三方权威评测背书、悠久而动人的品牌故事等底层构建元素： 1）供应链：强调原料天然&高品质属性。例如加拿大高端品牌原始猎食渴望ORIJEN首创85%全肉配方、20%新鲜果蔬、0%无谷物，强调新鲜食材原料24小时内送达工厂制作生产；意大利高端品牌法米娜强调自身原料仅使用动物鲜肉而非肉粉及其他低品质食材，选用意大利走地鸡、挪威北海野生捕捞的鳕鱼&鲱鱼、草原放牧猪等，从营养属性来源满足高端化定位。从品类策略角度，海外高端外资品牌更多聚焦于少量SKU、超级大单品的呈现，国内品牌更多在于多SKU产品类别，跟随热点快速迭代升级。 2）第三方专业权威背书提供信任支持。例如，意大利高端品牌法米娜宠物食品长期与那不勒斯费德里克二世大学动物营养学实验室合作，持续在权威杂志发表研究成果，并建立专业的兽医研究团队（FVR)进行研发合作，亦为其后续处方粮系列Vet Life的出品奠定坚实基础。此外，公司通过持续多年的外部专业评价为自己提供背书，例如非商业杂志WDJ推荐法米娜配方高达45个，DFA(专业狗粮测评网站）推荐其29个配方并获得五星评分等。 3）品牌形象塑造：悠久与动人的品牌发展故事演绎。例如加拿大主食品牌渴望强调自身超过25年的品牌声誉，意大利高端品牌法米娜所属公司创立超50年，经历了代际传承与发展。 图表10：外资宠食高端品牌故事 国产企业的品牌高端升级之路在哪里？ 短期，外资超高端品牌在一、二线消费者心智稳固，但国内宠物公司在资本助力下，仍可通过收购、获取总代理权的方式来实现自身高端化之路，构建自身的品牌矩阵，叠加自身在国内扎实而敏锐的渠道运营能力和反应能力，助力在高端细分领域打开市场空间；例如：方源资本收购ZIWI，KKR收购K9（乖宝国内代理）。中长期视角，自主产能的内资头部宠粮品牌配方创新迭代速度超过普通新锐网红品牌，更容易掌握高端差异化品牌构建的时机。 2.3如何理解大众国产品牌的成长路径和盈利优化空间？ 从结果来看，当前部分国产品牌已经崭露头角。新一轮宠物行业公司上市潮开始，国内头部几家宠物行业企业或在未来几年都将冲击上市，在资本助力下，头部企业与其他国产品牌的综合实力差距或进一步拉大。2020-2022年网上大促期间排名中，国产品牌麦富迪稳居前三，卫仕后来居上站稳前五，凯锐思、伯纳天纯排名有所下滑，福来恩跌出前十，网易严选、耐威克等崭露头角。 图表11：2019-2022年各品牌大促排名榜单 品类发展策略决定品牌起量速度。例如，中宠以做宠物零食起家，在国内自主品牌发展策略中，率先加大湿粮产能投入并保持先发优势，2019年发力主粮，当前已形成全品类布局。佩蒂以肉干零食出发，2020年起加快湿粮发力，开发出大单品98k等，当前已实现湿粮产能的自主布局，后续将在新西兰、国内完成干粮产能的布局。乖宝是通过创建“麦富迪”率先做干粮积累先发优势和获取品牌知名度，且当前在干粮的膨化粮基础上延伸了主食冻干品类提升价格带，同时也向全品类（湿粮和零食保健品）扩张。福贝以犬、猫干粮代工起家，近年来猫粮增速快于狗粮。 图表12：中宠自主品牌凭借湿粮罐头先发优势，当前已形成全品类布局 图表13：乖宝率先在切入主粮赛道，实现靓丽成长 图表14：福贝各品类营收曲线 从产业链盈利比较来看，根据“上游养殖端-中游生产代工端-下游品牌端”产业链条，短期以福贝为代表的代工端盈利能力表现较下游品牌更为突出。主要原因在于：中游制造端领域借力下游爆发，优质产能相对稀缺，下游品牌多选择代加工。下游品牌进入门槛低，资本供给过剩，新锐品牌进入行业时间短，资源约束下，前期集中于品牌建设&渠道费用投放；从产品力角度，大部分主打中端的国产主粮品牌主打鲜肉成分与冻干添加，产品的相对同质化也使得中端产品的竞争格局较为激烈。参考海外宠食上市公司进