绝对收益回暖，超额表现分化

量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量在11月以来稳定在临界水平以内，对现货端超额影响较小。不过从 流动性层面来看，市场交投活跃度持续企稳回升，两市日均成交额相比10月大幅上涨，多个交易日成交额超过万亿，各大指数换手水平同样持续反弹，对量化策略交易执行端成本和质量负面影响下降。风格方面，11月在政策持续发力的带动下，市场再次回到大盘股强势的风格。波动率层面，进入11月以来，时序与截面波动水平再度转跌，个股收益离散度重回近一年中位水平以下。对冲成本方面，近期IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，IF在9月以来多个阶段都可以锁定一定的升水收益，IC在11月部分时段也可以锁定一定的升水收益，另外，IM贴水幅度同样也持续有所收敛。从指数风险溢价层面来看，经过11月以来的大幅反弹之后，沪深300、中证500及中证 1000的风险溢价率均有下降，并已逐步走出高风险溢价区间，不过从历史表现来看，风险溢价率走势调转后往往会有一段时间的持续性，在这期间对应指数仍然有不错的配置价值。综合来看，近期股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境的各个影响因素再度出现此起彼伏的变化，这样的反复无常仍给现货端超额带来比较大的压力，不过对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，目前beta层面的配置机会仍然值得把握，尤其在近期政策持续发力的背景下，可以阶段性重点关注沪深300指增策略的投资价值。另外，近期股指期货基差贴水幅度持续收敛，不管是IF还是IC均能贡献额外的升水收益，市场中性策略的配置价值也继续有所提升。 11月A股在经历了7月份以来连续4个月的下跌后强势反弹，但各重要指数涨幅分化显著，代表权重蓝筹的上证50、 沪深300指数涨幅较大，市场风格再度逆转，交投活跃度继续有所回升，量化策略运行环境利弊参半。据我们本次重点统计的342只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，11月指数增强策略绝对收益回正，但超额表现略有分化，市场中性策略收益同样回正。具体来看，中高频策略中，沪深300指数增强策略11月平均来看在指增策略中绝对收益表现最佳，超额收益则表现垫底，结束了连续6个月的正超额收益，11月超额收益中位数为-0.12%。中证500指数增强策略11月绝对收益在指增策略中表现垫底，但超额表现在8-10月连续3个月表现欠佳后有明显回升，11月超额收益中位数为1.02%。中证1000指数增强策略11月平均来看在三类指增策略中超额收益表现最好，目前已连续5个月获取正超额，11月超额中位数为2.46%。市场中性策略方面，对冲端IC、IM等近月合约基差贴水持续收敛，给运作中的产品带来了额外的亏损，不过得益于中证500、中证1000指数的现货端超额表现整体不错，在8-10月连续三月录得负收益后，11月策略收益整体回正。量化复合策略方面，11月商品市场还是震荡和小幅回撤为主，CTA策略整体净值下跌速度有所下降，叠加股票量化子策略全面上涨的绝对收益表现带动，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品11月整体收益表现亮眼。 总体来看，卓胜成立时间较短，但核心创始团队在量化投资领域有丰富的经验，是一家以机器学习为核心，专注于国内证券市场量化交易的私募管理人。公司团队成员来自于国内外顶尖院校，并拥有多位经验丰富的高级工程师。目前卓胜对外资管主要策略为中证500指数增强和量化对冲策略，指增策略在近一年多友好度较低的市场环境下仍做出了 亮眼的超额表现。目前策略总管理规模5亿左右，自评仍有较大的容量空间，可予以关注。策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 基础市场回顾： 11月A股在经历了7月份以来连续4个月的下跌后强势反弹，但各重要指数涨幅分化显著，代表权重蓝筹的上证50、沪深300指数涨幅较大。全月来看，上证综指上涨8.91%，沪深300指数上涨9.81%，中证500指数上涨6.01%，中小板指上涨4.87%，创业板指上涨3.54%。行业方面，根据申万一级行业分类，11月绝大多数板块止跌上涨，仅国防军工一个板块下跌，跌幅超过5%。上涨板块中，房地产一枝独秀，涨幅超25%，建筑材料紧随其后，涨幅超20%，其余板块中，食品饮料、非银金融、传媒、商贸零售、银行、建筑装饰、社会服务、家用电器、轻工制造、钢铁、石油石化、纺织服饰等板块涨幅均超10%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境： 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 今年以来，不稳定因子数量在1月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因此年初虽然超额维持低位震荡，但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2月末开始，这一指标再次回到临界值以下，并且在3月快速走低后维持低位，但4月初开始不稳定因子数量再次上升，并于月末突破临界值，五一节后归来一度上升至近半年高位，不过随后呈现快速下降趋势。6月不稳定因子数量两度突破临界值，但并没有持续的上升趋势，月末开始一直到9月，不稳定因子数量均在临界值以内的范围波动，没有明显的趋势变化。10 月在国庆长假归来后，不稳定因子数量在10月末一度突破临界水平，不过11月以来再次回到临界值以内波动，对超额收益影响不大。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，11月A股市场表现相对出乎意料，并未延续前几个月的弱势，在防疫政策逐步优化、地产行业三支箭不断加码的刺激下大幅反弹，尤其是以沪深300 为代表的权重蓝筹，涨幅创2020年8月以来新高，带动市场交投活跃度回升。具体来看， A股11月初始涨幅显著，实现五连阳，两市日均成交额回到10000亿以上，随后市场继 续在震荡中回暖，两市成交额一度突破12000亿。全月两市日均成交额9252亿，与10月相比上涨16.80%，延续明显的回暖迹象。各大指数换手水平11月同样有明显回升，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨21.94%、23.84%、18.39%和15.17%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至11月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-8.68%，中小盘股相对上 证指数收益-6.60%。中小盘股相对上证指数收益从今年1月中旬开始加速下挫，春节后短暂回暖，3月下旬开始再度回调，前期积累的相对收益尽数回吐。4月市场仍是泥沙俱下的下跌环境，但风格上有显著分化，传统大盘股表现相对抗跌，中小市值领域的出清压力较大。5-6月随市场情绪边际回暖，中小盘股表现有明显反转，大幅跑赢大盘股。7月市场整体回调，不过中小盘股逆势上涨并创反弹阶段新高。8-9月市场回调继续，风格也开始发生转变，大盘股相对强势。10月市场风格再度逆转，回归中小盘强势，但11月以来受地产、金融领涨带动，大盘股明显占优，全月跑赢中小盘股5.08%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，11月沪深300成分股成交占比在20%-30%的区间波动，平均占比25%左右。中证500成分股成交占比在16%左右，相比10月有小幅提升。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，2022年以来，时序波动水平回升持续，1-3月各指数波动水平放大显著且趋势连贯，4月各指数波动回落后再度飙升，创业板指数波动水平突破去年8月高位，5月时序波动从高点再度回落，随后整体进入低迷区间，10月各指数波动水平在前期触底后显著反弹，11月上旬波动水平回升趋势延续，但随后开始再度走低，中证500波动水平降幅较大。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，11月平均个股收益离散度相比10月再度有所下降，并回落到近一年中位水平之下，目前市场截面波动率稳定性较差，个股收益分歧度处于较低位置。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），11月行业轮动速度继续回升，创2019年以来新高，对超额表现或有明显的负面影响。从指数库内外板块的涨跌表现来看，11月绝大多数板块上涨，分行业来看，中证500成分股外个股平均表现占优。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，11月市场整体进入反弹格局，IF和IC贴水幅度走势较为一致。11月末与10月相比来看，IF远近月合约贴水幅度均在全月持续收敛，并回到升水状态，IC远近月合约贴水幅度同样在波动中大幅收敛，其中当月与次月合约也均回到升水。从跨期年化基差来看，截至11月底，IF跨期年化基差为0.71%，11月全月平均为0.72%，10月平均为-0.68%；IC跨期年化基差为-2.07%，11月全月平均为-1.72%，10月平均为 -3.70%。相比于10月，11月以来IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，IF自9月以来在多个阶段都可以锁定一定的升水收益，IC近月合约在11月部分时间同样也可以锁定一定的升水收益。从6个月滚动跨期年化基差来看，IF和IC目前均明显的收敛区间。IM合约正式上市交易已4个月有余，截止到11月底，IM当月的平均跨期年化基差为-5.36%，与10月相比也有显著的收敛，目前持仓量持续有所提升，已经上升到17万张左右，占比已超过IC持仓量1/2。从全市场IC空单持仓量变化来看，今年11月IC空单平均持仓总量315000张左右，与10月相比小幅下降。 图表12：IF远月、近月实时基差走势图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表14：IC远月、近月实时基差走势图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表16：IC空单持仓量变化走势 来源：国金证券研究所，Wind 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期 收入率之差，自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国债到期收入率之差），截 至11月30日，当前沪深300风险溢价率5.96%，11月以来风险溢价率明显回落，回到历史75.80%分位值水平；中证500风险溢价率1