家居2023年度策略：家居经营底部显现，戴维斯双击可期

2023年竣工或表现积极，投资&销售复苏节奏存在预期差，疫情影响预计前高后低；因此工程家居业绩复苏趋势更快，零售家居复苏节奏存预期差、但方向确定性强，呈现先低后高。本轮家居投资或分3个阶段，自工程向零售逐步转移，目前正处于1-2阶段：1、地产预期&疫情预期改善，竣工复苏预期强，工程家居率先复苏、领涨板块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居逐步复苏、领涨板块；3、地产投资、销售数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复中期稳健成长预期。 周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优。家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转，相比2018年底部区间，我们认为本轮地产周期：1）底部更深、修复缓慢，但方向明确；2）行业龙头alpha能力更优。我们对2023年家居需求保持乐观，一方面，根据我们测算2023年竣工或乐观（若竣工缺口兑现20%，经调整后竣工面积+10.8%），潜在竣工回补空间巨大；另一方面，我国疫情防控进入优化调整阶段，疫后将迎来消费回补。 零售：经营底部显现，零售化能力提升。短期看，家居龙头韧性较强，2022年受疫情影响行业进店客流量普遍下滑30%-40%，龙头品牌经销商通过多维获客、套系化销售提高转化率和客单值等，依然实现稳健增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚单店收入分别同比+16.7%、+28.2%，顾家家居大店+综合店比例提升至约40%。长期看，我国家居新房市场依赖度降低，龙头率先加码存量房市场，客户数及客单值均有提升空间，经我们测算，远期欧派家居、顾家家居市场规模较当下仍存在近4倍、超7倍成长空间。成本端，大宗原材料价格仍在下降通道，且龙头产品结构优化、提高费用投放效率有望对冲配套品低毛利的负面影响，预计2023年低基数下盈利弹性有望显现。 工程：风险收缩，格局优化。2020年以来受“三道红线”出台、地产商违约频发等影响，我国精装修市场增长放缓，2022年家居龙头大宗业务规模收缩、盈利能力承压。短期看，2022Q3以来竣工数据回暖，工程家居已现复苏，且龙头谨慎合作房企、信用风险收窄，预计保交楼政策催化叠加2023年低基数，工程渠道业绩增长稳健；伴随原材料价格回落、供应链优化提效，2023年大宗利润率有望企稳。中期看，龙头大宗渠道市占率持续提升，行业格局优化，2019-2022H1橱柜及配套行业CR3从22.9%提升6pct至28.9%，大宗业务增长具备持续性。 出口：关注外需修复及盈利改善。2022年受地缘冲突、通胀等因素影响，海外需求疲软，房地产景气度低迷，10月美国家居库存压力仍然较大，成屋销售仍处下行通道，顾家家居、敏华控股等外销订单延续低位，我们预计2023年家居出口仍需观察，静待外需改善带来出口景气修复。成本端，家居龙头海外供应链布局完善，海运费回落&供应链降本提效，预计出口家居利润压力有望缓解。 投资建议：保交楼催化下2022Q3-Q4工程率先复苏，且受地产整合及竞争加剧影响，龙头份额加速提升；我们认为2023年疫情影响弱化，且竣工乐观背景下行业需求有支撑性，零售有望在2023Q2-Q3出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼推荐江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防、皮阿诺等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 风险提示：地产超预期下行风险；疫情反复风险；原材料价格超预期波动风险；假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 写在前面：2023年竣工或表现积极，投资&销售复苏节奏存在预期差，疫情影响预计前高后低；因此工程家居业绩复苏趋势更快，零售家居复苏节奏存预期差、但方向确定性强，呈现先低后高。本轮家居投资或分3个阶段，自工程向零售逐步转移，目前正处于1-2阶段：1、地产预期&疫情预期改善，竣工复苏预期强，工程家居率先复苏、领涨板块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居逐步复苏、领涨板块；3、地产投资、销售数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复中期稳健成长预期。 1周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优 家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值修复趋势先于新开工及房屋销售增速。 地产板块过去五年经历两轮下行周期： 1）2017-2019年：2017年9月地产竣工数据开始走弱，同年9-12月地产竣工同比-13.9%，家居销售与竣工景气具备较强相关性，2018Q1家居零售额增速同比回落3.3pct，业绩预期走弱，2018Q2起家居板块PE（ TTM ）从30X一路下跌至2018年底的20X，期间家居零售额持续低迷，2018Q4-2019Q1部分龙头公司收入及利润增速走弱甚至呈现负增长。 2018Q4起地产政策基调“以稳为主”，2018年12月中央经济工作会议重申坚持“房住不炒”的定位，2019年起多地政府工作报告明确提出实行“一城一策”，政策边际宽松，2018年12月地产竣工累计降幅收窄至-8.1%，地产数据及家居业绩预期好转，家居板块估值先行修复；2019年3月住宅新开工及销售边际改善，1-3月累计增速分别环比+7.2pct、+2.6pct，为后续竣工修复提供有力支撑，2019年4月PE估值修复至25-30X，2019Q3起家居业绩反弹，带动新一轮估值提升。 2）2021Q4至今：2021年10月以来单月地产竣工、住房新开工及商品房销售持续负增长，家居零售额同比下滑，2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售额同比-8.6%，叠加疫情影响终端销售，家居板块估值&EPS均明显下调。 2022年地产宽松政策相继出台，上半年地产降息补贴动作频繁，8月政治局会议首提“保交楼”，11月以来房地产“三支箭”、央行16条、央行2000亿专项贷款密集出台，从资金支持层面正向推动保交楼落地。2022年8-11月我国住宅竣工同比增速为-12%（5-7月为-37%），竣工降幅收窄，当前地产预期已修正，或将带动新一轮住宅新开工、销售逐步复苏。 图表1：地产数据、家居板块收入及估值拟合 相较上一轮底部区间，我们认为本轮周期： 1）底部更深、修复缓慢，但方向明确：本轮地产叠加疫情影响，行业供需双弱，从需求端来看，截至2022年11月，商品房住宅单月销售面积已连续16个月同比下滑，最大跌幅为-42%，而2018-2019年商品房住宅需求仅间断性小幅下滑6个月；从投资情况来看，2022年以来我国单月房地产开发投资完成额连续9个月下滑，而2018年仅呈现同比增速放缓趋势。本轮周期底部更深、修复缓慢，但政策层面来看，从需求刺激到资金落实，从“保项目”到“保地产”，政策层层递进、预计修复方向明确。 图表2：单月度商品房住宅销售面积及增速 图表3：单月度房地产开发投资完成额及增速 图表4：2022年11月以来地产政策梳理（部分） 民政府网站，国盛证券研究所 2）行业龙头alpha能力更优：根据我们密集渠道调研来看，部分城市家居品牌进店客流已下滑30%-40%，但龙头品牌经销商通过多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等，依然实现稳健增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、喜临门零售渠道分别同比增长17%、13%、10%、4%、18%。目前行业已至低谷，优选具备强品牌（易招商）、强经销商（易存活）的家居龙头。 图表5：家居龙头收入增长具备韧性 我们对2023年家居需求保持乐观： 1、2023年竣工或乐观。2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄，带动工程端显著复苏，Q3家居企业大宗渠道收入增速环比改善。根据我们测算，截止2022年，我国累计竣工缺口超过12亿平方米，我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%，则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，2022年1-10月我国商品房待售面积累计5.47亿平米（同比+9%），住宅房屋施工面积1-10月累计达62.83亿平方米（同比-5.9%），潜在竣工回补空间巨大。 图表6：我国商品房待售面积 图表7：我国房屋施工面积 图表8：2023年理论竣工面积测算 2、疫情预期修正，龙头重启扩张&消费回补。目前我国疫情防控进入优化调整阶段，11月国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施，12月发布优化落实疫情防控新十条，我们预计线下场景式消费迎来复苏。渠道方面，当前商铺出租率仍处低位（2022年9月不到50%）、商场空置率较高，2020年疫后家居龙头通过线下扩张、线上拓展抢占市场份额，业绩表现出较强韧性，预计本轮疫后龙头品牌经销商有望重启扩张。消费者方面，家居消费偏刚性，且根据渠道调研反馈，前期部分地区出现需求迟滞（成交订单为2021年竣工订单），我们认为存在大量已竣工但未装修需求，疫后将迎来消费回补，预计2023Q2起EPS低基数、家居龙头增长有望逐步修复。 图表9：我国商铺出租率指数（%） 图表10：全国建材家居景气指数（BHI）：出租率指数 图表11：家居企业疫情后业绩反弹（单位：亿元） 2零售：经营底部显现，零售化能力提升 2.1品类融合&多维度获客，集中度加速提升 2022年国内地产+疫情双重扰动下，家居龙头alpha持续验证，本轮家居集中度提升的核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升”，跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降。我们认为本轮家居商业模式改变更为彻底，依赖门店扩张实现稳定增长成为历史，零售化能力提升应对市场变化更为关键，供应链优化、产品性价比提升、品类融合、获客能力提升等持续提高单店坪效，我们预计伴随渠道改革、信息化打通，家居品牌商管理半径下沉，有望诞生强零售品牌巨头。 图表12：家居行业增长驱动 渠道结构加速调整，同店增长成为主要驱动。1）定制：2022年定制流量抓手更为多元化，依赖前端整装、拎包等渠道实现更优增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量分别净增加0、-847、425、535家（索菲亚主要系门店调整），目前欧派家居、索菲亚开店拉动增长趋弱，聚焦门店结构调整，志邦家居、金牌厨柜仍具备明显下沉空间。拆分同店来看，品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&软体融合销售订单占比持续提升，2022Q1-3索菲亚品牌出厂客单值为1.81万元（同比+34.9%），预计顾家家居客单值提升中高个位数，欧派家居客单值提升中个位数； 2022Q1-3欧派家居、索菲亚单店收入分别同比+16.7%、+28.2%。2）软体：格局优化更为明确，2022Q1-3喜临门、慕思股份门店数量分别+877家、+600家。此外，龙头企业加强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。 图表13：定制家居公司零售单店收入对比 图表14：软体家居单店收入对比 线上多维度获客，电商新零售为新增长极。疫情导致消费方式变化，龙头公司加大线上渠道获客力度，其中喜临门线上运营能力尤为突出，2022H1、2022Q3电商收入同比增速分别为+48%、+40%，“双十一”连续10年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1，主要系电商运营经验丰富、营销曝光力度大且深度洞察消费者心理诉求，预计Q4促销旺季电商维系高增。此外，龙头通过拓宽线上新零售渠道实现更精准客群引流及转换，喜临门在天猫、京东及抖音等平台直播渠道延续增长势头，芝华仕在天猫、京东直播观看人次分别高达750万、3000万，位列抖音家具直播及快手家居数码行业销售额TOP1。 图表15：喜临门电