深度报告：华润赋能，金种子如何突出重围？

华润赋能，金种子能否重回高光时刻？公司拥有“金种子”、“醉三秋”、“种子”、“和泰”、“颍州”五大品牌，华润介入后对治理机制、市场渠道和产品线均做了深度梳理，我们认为公司在安徽省内具备较好的品牌认知基础，机制的理顺利于势能的释放：1）2022年引入华润战投，华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，公司内部经营管理体系有望进一步理顺；2）产品战略是第一战略，“一体两翼”的产品线梳理更清晰：聚焦“醉三秋”、“金种子·馥合香”和“种子酒”三大系列；3）渠道借势，初期汇量增长，中期看中高价位培育：“啤+白”模式下，一方面优化原有经销商体系，另一方面借助华润覆盖全国的渠道经销网络实现快速铺市；初期以省会合肥、阜阳为重心乃至全国的汇量增长是可预期的，另外按照公司制定的“十四五”末营收规划50亿的战略目标计算，21-25年CAGR为42.5%。 品牌聚焦，三香馥合，助力金种子“馫”突破。公司以“一体两翼，重在一体”的战略重塑品牌体系，即构建以醉三秋1507为区域高端文化白酒、金种子·馥合香系列为次高端差异化香型领导品牌、柔和种子酒系列为中低档大众白酒品牌的产品架构。2021年公司酒业营收7.38亿元，同增24.75%，中高档白酒营收3.43亿元，同增32.34%。其中馥合香系列收入1.18亿元；柔和种子酒系列定位大众价位，或成为第一阶段重要增长极，“馥合香”品类产品在次高端价位的突围是第二阶段的重要关注点。 立足阜阳基地市场，深耕省内大本营。1）省内产业迭代，经济高增红利驱动白酒消费扩容，居民消费能力提升为徽酒的结构升级奠定基础，另外省内酿酒规模全国第五，产业政策相对宽松，白酒产业是安徽食品工业的重要支柱，规划“十四五”末营收突破500亿元；2）作为金种子基地市场的阜阳，潜能仍可挖掘。阜阳是安徽人口规模最大的地级市，近年来，阜阳居民人均可支配收入增速高于全省均值，社零总额稳步提升，区域消费偏好中度白酒且需求量较大，阜阳白酒市场规模或超50亿。 投资建议：“啤+白”模式下，公司借助华润的管理和渠道资源有望在省内竞争中逐步收复失地，也将加速走向全国，同时也需要清晰认知到目前存在的短板，初期“高举高打”自下而上渠道驱动汇量增长是可预期的，未来需要关注公司能否以“馥合香”为抓手淬炼一支聚焦消费者的营销团队，在200+价位最终实现省内柔和认知升级 、 品牌突围。 我们预计公司22-24年营收分别为13.6/18.4/25.9亿元，同比+12.4%/35.2%/40.6%；预计公司22-24年EPS分别为-0.11/0.16/0.52元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设速度与力度不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。 盈利预测与财务指标项目/年度 1徽酒四杰，涅槃在望 1.1酿酒原料得天独厚，颍酒文化悠远流长 金种子历史悠久，获奖多次。金种子酒始建于1949年7月，前身为阜阳县酿酒厂，迄今已有73年的历史。1994年，阜阳县酿酒厂正式更名为安徽种子酒厂，“种子酒”由此而来。公司于1998年在上交所上市，先后荣获“全国绿色食品示范企业”、“全国十佳新锐上市公司”和“全国实施卓越绩效模式先进企业”等百多项荣誉称号。公司现有“金种子”、“醉三秋”、“种子”、“和泰”、“颍州”等五大品牌，其中“金种子”和“醉三秋”荣获国家驰名商标；“颍州佳酿”被商务部认定为“中华老字号”；“金种子”系列系国家地理标志保护产品，柔和种子酒等七款产品被认定为绿色产品，金种子馥合香“馫20”亦多次获奖。 图1：金种子发展历程 金种子地处“名酒之乡”阜阳，文化底蕴深厚。金种子酒地处阜阳，古称“颍州”，这里自古素有“名酒之乡”的美誉。阜阳的酿酒文化最早可追溯到商周时期，1957年于阜南县出土了国宝级文物“龙虎纹尊”等一批盛酒器。阜阳一直流传着“杜康酿酒醉刘伶，一醉三秋始醒来”的传说，迄今已有1700多年，金种子“醉三秋”也因此得名，中华书局出版的《辞海》对“醉三秋”的解释为：白酒——阜阳特产。北宋时期，欧阳修、苏轼等名臣乐仕于颍州，留下许多与颍州美酒相关的词句。 图2：阜阳出土商周时期酒器——龙虎尊 图3：“醉三秋”的由来 原料优势显著，“江淮粮仓”构成金种子的肉与骨。阜阳所处的淮河一线是中原农耕文明的重要组成部分，气候宜人，土地肥沃，粮产丰富，安徽省粮食产量全国排名第四，阜阳粮食产量多年位居安徽第一，是全国闻名的江淮粮仓，也是小麦的重要产区。时至今日，阜阳已连续多年刷新安徽省小麦单产最高纪录。自2008年以来，阜阳粮食产量始终保持在百亿斤以上，被誉为“百亿粮仓”。粮食的生产不仅在于量，更在于质。阜阳优质专用小麦种植面积约为599.49万亩，拥有114个片区，远超安徽其他地区。2022年阜阳全市耕地面积940.36万亩，小麦占据750万亩。所谓“粮为酒之肉，曲为酒之骨”，阜阳得天独厚的地域特征保障金种子酒的原料优势，为公司的酿酒工艺提供了独特的原料基础。 图4：2021年安徽省粮食产量全国排名第四（万吨） 图5：阜阳小麦量多质好 1.2历经波折，馥合香带来新转机 图6：金种子历年营收（百万元）及增速 承压阶段-上市初期，多元化策略下，白酒业务一度被压缩。上市初期~2006年期间，公司实行多元化策略，以“黄牛系列”为主体，上市募集资金主要投入到黄牛、奶油等产业中，贡献主要收入的白酒产业未得到充分培育及重视。因旗下包装和黄牛板块业绩大幅下滑，2003、2004年持续亏损，2005年通过房地产开发和转让啤酒公司股份，扭亏为盈。直至2006年，白酒体量已下滑至1.36亿元。 成长阶段-2007年始聚焦白酒主业，迎来快速增长期。2007年，公司确立了以白酒为核心的发展战略，并更名为“金种子酒”，主推醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒等产品，其中柔和种子酒开创了柔和型白酒新品类，卡位主流价格带，营收实现稳定增长。2009年，公司设立阜阳酒业销售公司，加强渠道运营，确立核心大单品及高市占率相结合的打法，助力公司快速发展。2012年公司实现收入22.94亿元，跻身中国白酒制造业综合竞争力第八名，位列徽酒四杰。 调整阶段-2012年后产品升级无果，金种子发展进入迷茫期。受禁酒令和限制三公消费的影响，行业进入调整期，公司也受到波及，业绩逐年下滑。作为公司主打的“祥和”和“柔和”系列，渠道推动不足。同时，随着安徽省内白酒消费升级，及省内竞争对手产品下调终端价格，导致柔和、祥和产品市场遭受挤压。公司产品升级失败，致使白酒业务营收下滑严重，白酒销售额从2013年的18.97亿元下滑至2019年的5.11亿元。 改革阶段-2020年金种子开启全面改革，馥合香带来新拐点。2019年12月，新任董事长贾光明上任，不断推进产品高端化升级和股权结构改革。2020年，公司推出次高端战略新品“馥合香”，进一步丰富公司产品结构。馥合香突破了传统白酒香型，具有一口三香的特点，与省内其他酒企浓香型白酒形成差异化竞争，效果显著，2021年公司酒业营收达7.38亿元，同比增长24.75%。 图7：馥合香拉动公司酒业营收增长 1.3“一体两翼”，重塑产品结构 重塑产品系列，构建品牌体系。公司在售五大系列产品，包括金种子系列、种子酒（柔和）系列、醉三秋系列、颍州系列、和泰系列等，共计上百种产品，呈现系列多样、价格带较为复杂、产品重心模糊特点。公司目前正在将重点聚焦于醉三秋、馥合香系列和柔和种子酒系列，明晰价格带，重塑产品结构，以“一体两翼，重在一体”的战略构建品牌体系，即构建以醉三秋1507为区域高端文化白酒、金种子馥合香系列为次高端差异化香型领导品牌、柔和种子酒系列为中低档大众白酒品牌的产品结构，并针对市场表现，逐步淘汰规模小、利润低、成长性弱的产品。 公司正加快次高端白酒-馥合香系列的推广，效果显著，馥合香系列于2021年销售1.18亿元，已逐步获得市场认可。柔和种子酒系列则致力于抢占百元价位市场，扩大公司百元价位占有，改善公司毛利水平。 表1：金种子白酒产品矩阵 1.4华润入股，金种子迎来新变革 华润入主赋能，赋能金种子新发展。2022年，为推动国有企业深化改革和高质量发展需要，公司唯一股东阜阳投资发展集团有限公司以非公开协议转让方式将所持金种子集团49%的股权转让给华润战投，华润战投间接持有公司13.28%股份，成为公司第二大股东。 图9：华润收购金种子集团49%的股份 管理层深度调整，“华润系”高管助力改革。华润对金种子深度介入管理，集团原总经理贾光明卸任，保留集团董事长一职；集团原董事及监事白兰清等11人退出，“华润系”高管入驻：华润雪花CEO候孝海、华润雪花财务总监魏强、阜阳华润电力负责人张昆接任集团董事，华润雪花监事李小冬出任金种子集团监事，华润啤酒安徽大区负责人陈萌接任总经理。至此，金种子集团现有7位“董监高”中，“华润系”高管占据5席，除贾光明外，董事会仅剩吴永彬一名金种子系董事。 市场运作经验丰富，全面赋能公司管理及渠道运作。公司聘任何秀侠为总经理； 何武勇、徐三能、陈兴杰为公司副总经理；金昊为公司财务总监；金彪为公司董事会秘书；杨红文为公司总工程师。何秀侠曾于2000年11月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花安徽区域副总经理；晋陕区域、河南区域总经理； 何武勇曾于2004年5月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花安徽区域公司人力资源部经理；晋陕区域、江苏区域、苏沪区域副总经理；金昊曾于2001年11月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花财务部经理； 华润雪花甘肃区域、黑吉区域及山东区域财务总监。通过对金种子人事的调整，华润系高管进入金种子核心管理层，为金种子复兴提供全面赋能。 表2：华润系高管进驻金种子 1.5市场规模被挤压，利润短期承压 营收规模收缩，利润短期承压。2021年公司实现营收12.11亿元，同比+16.70%；归母净利润-1.66亿元，同比-339.76%。公司主营业务亏损主要原因为：（1）白酒行业竞争持续加剧，行业利润进一步向头部企业集中，并进一步向中高端和高端白酒品牌集中；（2）公司作为区域性白酒品牌，中低端产品占比很大，高端及中高端布局起步较晚，仍处于培育推广阶段，市场基础较为薄弱，尚未大规模占领市场；（3）为提升产品竞争力，公司加大研发费用投入。2021年，公司管理研发合计费用率为11.91%，同比+0.69pcts，其中研发费用0.30亿元，同比+241.48%。 图10：金种子酒营收及归母净利润情况 图11：公司管理研发费用不断增加 利润率下滑趋势放缓，呈现改善态势。近年公司毛利率呈下滑态势，2021年毛利率为28.80%，净利率为-13.66%，主要系公司中低端产品占比较大，毛利率较低，叠加中高端产品仍在培育阶段，导致综合毛利率较低。单从酒类看，2021年酒类综合毛利率为42.05%，较上年同期上升0.04pcts；中高端白酒毛利率为51.80%，较上年同期下降1.38pcts；普通白酒毛利率为33.61%，较上年同期上涨0.28pcts，利润率下降幅度收窄，开始呈现出改善趋势。 图12：金种子酒利润率下降趋势放缓 图13：公司酒类利润率 费用投放改善，缓释盈利负担。2021年，公司销售费用为2.73亿元，销售费用率为22.57%，较上年同比下降3.46pcts。公司销售费用较高的主要原因在于： （1）白酒市场竞争激烈，需要维持市场份额；（2）次高端新品上市，需要投入广告费用营销。2020至2021年，促销费用和广告费用平均占比均近30%，分别平均为79.75百万元和80.69百万元。 图14：公司销售费用水平 图15：2020-2021年间，广告&促销费用突出 省内销售为主，全国化布局徐徐图之。2021年公司在安徽省内实现营收6.49亿元，省外营收0.89亿元，分别占比87.88%和12.12%。从经销商数量来看，也仍以省内拓展为主，但随白酒行业竞争加剧，公司渠道逐