华润白酒版图系列报告之二：同为央企管理，金种子或处5年前酒鬼起势时点
华润白酒版图系列报告之二 2023年03月27日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 ——同为央企管理，金种子或处5年前酒鬼起势时点 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 27.60 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600199 31.48/19.65 181.55 181.55 657.80 金种子酒 沪深300 7% 0% -7% -15% -22% -30% 2022/032022/062022/092022/122023/03 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系人：王厚 邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO： 联系人：卢周伟 邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520100001 相关研究 1.【华西食饮】金种子酒点评报告：新产品上市华润白酒战略迈入新征程 2023.02.27 2.【华西食饮】金种子酒点评报告：22年业绩基本符合预期，23年轻装上阵 2023.02.02 3.【华西食饮】华润白酒版图系列报告之金种子深度——徽酒馥合香，启赋新篇章 2022.12.23 评级及分析师信息 金种子酒(600199) 主要观点: ►短期：基本面底部反转逻辑逐步兑现 华润系高管入主以来，经过中秋渠道练兵、终端网点铺货率提升、春节大会战等活动消化旧库存的同时，对组织架构、人员考核等方面作出了改革动作。逐渐理顺产品渠道价格，提高了渠道利润，我们判断公司团队潜力有望被激发、经销商信心回升。根据酒业家的资料，2022年下半年，华润优择约100家渠道嫁接金种子，补充渠道和空白市场，为新品上市做准备。2022年2月22日，公司海口会议正式发布战略新品“头号种子”。 相对股价% ►中期：华润明确白酒业务战略地位，重申金种子战略规划 华润成立啤酒和白酒两大事业部，华润啤酒首席财务官魏强先 生将分管华润酒业。集团明确了未来白酒业务的战略地位，重申金种子“一体两翼”的产品战略，及“白啤”结合1+1>2的管理、运营和资源整合等方面的战略布局。 ►长期：类比酒鬼，金种子可能处于5年前酒鬼起势时点，中长期期待光瓶酒全国化和馥合香差异化市场空间 同为央企管理，类比酒鬼5年前在省内起势共振，借助中粮赋 能和内部改革后，内参放量后的全国化战略。金种子可能处于同样起势阶段，前期享受行业光瓶酒/次高端β和华润安徽省内渠道力加成下的成长势能，依靠华润的营销操盘能力中低端产品后续放量，中长期看好在华润营销和全国化渠道助力下的光瓶酒产品汇量增长，以及馥合香差异化放量的市场空间。 盈利预测 维持盈利预测不变，22-24年预计公司实现营业总收入12.7/20.5/26.7元，归母净利润-1.8/0.8/2.4亿元，EPS分别 -0.27/0.12/0.37元，2023年3月27日收盘价27.6元对应PE分别-101/229/74倍，维持“买入“评级。 风险提示 经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,038 1,211 1,273 2,050 2,669 YoY（%） 13.5% 16.7% 5.1% 61.1% 30.2% 归母净利润(百万元) 69 -166 -180 79 244 YoY（%） 133.9% -339.8% -8.4% 144.0% 207.6% 毛利率（%） 27.7% 28.8% 26.9% 39.2% 44.2% 每股收益（元） 0.11 -0.25 -0.27 0.12 0.37 ROE 2.4% -6.1% -7.1% 3.0% 8.5% 市盈率 250.91 -110.40 -100.63 228.85 74.39 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 前言5 1.基本面对比6 1.1.产品对比：同为三香，各有千秋6 1.2.渠道对比：快消品模式切入，期待未来向白酒模式转化9 1.3.营销对比：通过核心单品培育消费者品牌认知13 1.4.区域发展对比：夯实省内，展望全国15 1.5.产能及规划对比：储备充足，规划长远17 2.行业对比：结合各自趋势，大力实现突破18 2.1.光瓶酒格局分散，行业集中化空间大18 2.2.竞争格局不同，徽酒湘酒各有优势20 3.战略维度对比：中粮国企化改革v.s华润市场化兼并21 3.1.体制机制对比21 3.2.战略执行能力对比26 4.历史复盘：同为央企控股，金种子复制酒鬼的改革路线29 4.1.股价复盘：央企改革盘活品牌，中长期预期全国化29 4.2.业绩复盘：对比酒鬼，金种子收入业绩存在提升空间30 5.总结：金种子可能处于酒鬼5年前的发展阶段31 6.盈利预测33 7.风险提示34 图表目录 图1馥合香6 图2馥郁香6 图3湖南和安徽历年人均收入及GDP增速（%）7 图4全国各省单次饮酒量前十名（两/次）8 图5产品结构（%）8 图6金种子分产品增速（%）9 图7酒鬼分产品增速（%）9 图8头号种子外观10 图9头号种子已开启线上零售10 图10徽酒经销商数量对比（家）10 图11徽酒销售人员对比（人）10 图12经销商数量（家）12 图13单经销商收入（万元）12 图14华润的品牌二元价值论15 图15广宣及市场费用率（%）15 图16馥香馆15 图172022年安徽省常驻人口占比（%）17 图182022年安徽省人均可支配收入增速（%）17 图19金种子省内外规模（亿元）17 图20酒鬼省内外规模（亿元）17 图21金种子和酒鬼产能对比（吨）18 图22高端白酒行业规模（亿元）18 图23高端白酒竞争格局（%）18 图24茅五泸批价（元/瓶）19 图25次高端白酒规模（亿元）19 图26次高端白酒竞争格局（%）19 图27中低档白酒规模（亿元）20 图28白酒行业CR3集中度（%）20 图29光瓶酒规模（亿元）20 图30光瓶酒竞争格局（%）20 图31安徽光瓶酒竞争格局（%）21 图32湖南次高端竞争格局（%）21 图33金种子酒股权结构（%）22 图34酒鬼酒股权结构（%）22 图35酒鬼酒组织架构23 图36华润集团旗下白酒+啤酒布局23 图37公司SKU数量（个）27 图38省内外经销商数量（家）27 图39中粮入主后酒鬼酒收入利润（亿元）27 图40中粮入主后酒鬼酒盈利情况（%）27 图41省内外经销商数量（家）28 图42华润入主后公司利润改善（亿元）28 图43华润啤酒发展历程28 图44酒鬼酒股价复盘（元/股）29 图45金种子股价复盘（元/股）30 图46酒鬼酒收入利润（亿元）30 图47酒鬼酒费用率率及盈利能力（%）30 图48金种子酒收入利润（亿元）31 图49金种子酒费用率及盈利能力（%）31 表1馥合香和馥郁香对比6 表2主要产品对比（零售价）6 表3华润啤酒渠道变革分析11 表4华润啤酒&青岛啤酒渠道对比11 表5营销模式对比13 表6酒鬼酒分地区运作模式一览16 表7酒鬼在建产能18 表8华润入主金种子酒后管理层人事变动24 表9中粮入主酒鬼后的管理层人事变动24 表10华润旗下企业激励25 表11我们认为金种子可能处于酒鬼5年前的发展阶段（亿元）32 表12分产品拆分（百万元）33 表13可比公司估值表34 前言 金种子是22年华润参股的白酒A股上市公司，前期得到了极大的关注。关于金种子存在一些分歧，包括啤酒业务与白酒的协同、光瓶酒的全国化、次高端的培育等问题。这些问题是金种子在投资上很重要的一些预期差。不过这些预期差从笔者看来，与5年前同样为央企管理下的酒鬼酒面临投资者的分歧问题基本一致——中粮没做过白酒能否做好酒鬼，塑化剂影响大且渠道建设不全下还能否全省化/全国化，茅五泸占据省内高端份额内参能否崛起等。 但实质上最终酒鬼通过体制机制优化及内参找到合适模式后实现了突破，打破了市场的预期差，从股价上实现了多倍的上涨，最终由一匹“黑马”变为了当前的“白马”。彼时的酒鬼，正如此时的金种子，尤其均为央企管理模式，金种子能否也打破市场的预期差，从而实现股价的上涨，是我们站在当下比较关注的问题。 从本文角度对金种子的发展实际具备自信，而从市场角度仍需要验证和观望。因此，本文将以酒鬼酒与金种子的全方位对比，来阐述彼此的发展逻辑及相同或差异点，试图寻找出金种子可持续增长发展的密码，从而带给投资者一些参考和启发。而此时的金种子是否恰如5年前等待爆发的酒鬼，让我们拭目以待新品“头号种子”的发力。 1.基本面对比 1.1.产品对比：同为三香，各有千秋 表1馥合香和馥郁香对比 金种子与酒鬼香型同为一口三香，但各有千秋，无论在原料、温度或其他工艺上均有所不同，酿出口感也不同。但产品均被消费者津津乐道。 馥合香（金种子） 馥郁香（酒鬼酒） 工艺 在传统浓香型白酒“老五甑”的工艺基础上借鉴酱香、芝麻香等香型白酒的酿造工艺，高温润料，续渣混蒸，粮醅添加高温大曲、中高温大曲、芝麻香复合功能麸曲等多种酿酒用曲并进行高温堆积，堆 积后再二次加入中高温大曲并入池密封发酵 在秉承湘西传统小曲酒生产工艺的基础上，将小曲酒生产工艺和大曲酒生产工艺进行巧妙融合，形成了其独特的生产工艺。原料清蒸，先蒸高粱，60分钟后加入其它原料继续蒸，之后加入双曲入窖发酵 原料 选用高粱、大麦、小麦、大米、糯米、豌豆等六种粮食为酿酒原料 以高粱为主，辅以大米、糯米、玉米和小麦，除玉米外其它原料均整粒使用，不粉碎 用曲 “中温大曲、高温大曲、强化复合曲”三曲一步发酵 小曲为纯根霉菌，糖化能力强。蒸好的原粮加小曲后入糖化箱糖化，在糖化的同时还能网罗空气中的微生物，提高微生物种群的多样性和富集度。糖化 后加大曲制醅，入窖发酵 窖池 泥底石板壁老窖池 泥窖 成品酒 “无色或微黄，清亮透明，无悬浮物，无沉淀，具幽雅、协调的馥合香气，酒体醇厚丰满，绵甜，余味悠长”。“芝头、浓韵、酱尾，一口三香”的独特风格和品质，初闻芝香怡人，入口浓香柔顺，回味 酱香浓郁 “色清透明、诸香馥郁、入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、回味悠长”的典型风格，兼有浓、清、酱三大白酒基本香型的特征，一口三香，前浓、中清、后酱 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 图1馥合香图2馥郁香 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 表2主要产品对比（零售价） 中低端（300元以下） 颍州佳酿21元/瓶盒优56元/瓶 酒鬼酒 金种子酒 价格带 祥和种子酒49元/瓶老坛59元/瓶 柔和种子酒58元/瓶湘聚、乡恋、城事68元/瓶 柔和经典118元/瓶 金种子6年149元/瓶 金种子10年258元/瓶 酒鬼黄坛258元/瓶 次高端（300-800元） 馫9368元/瓶 馫15468元/瓶 酒鬼紫坛698元/瓶 馫20698元/瓶 金种子20年980元/瓶 52度内参1499元/瓶 醉三秋1507998元/瓶 54度内参1599元/瓶 高端（800+元） 资料来源：官方旗舰店，华西证券研究所整理 酒鬼以次高端酒鬼系列为主，金种子主要布局中低端价格带。这与他们历史和不同区域市场发展阶段及各公司管理有较大关系。根据公司公告，截止2022Q1-3，金种子普通白酒占比39.0%，中高档酒占比61.0%。截止2022H1，酒鬼酒内参系列/酒鬼系列/湘泉系列收入占比分别25.5%/58.0%/6.1%。 （1）区域市场原因：首先，安徽历史人均GDP及人均可支配收入基数较低，我们认为历史上的消费水平差异导致湖南省白酒消费价格带高于安徽省。其次，根据2021白酒消费中国消费洞察报告，从全国各省人均单次饮酒 量来看，安徽省以5.6两/次位列全国第三，而湖南省以3.5-3.9两/次处于全国中等水平；由于人均饮酒量差别较大，在同等餐
