大宗商品宏观、中观周度观察：海外流动性风险边际改善，国内复苏动力仍待加强

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外流动性风险边际改善，国内复苏动力仍待加强 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230402 大宗商品策略研究团队 研究员屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 qutao@citicsf.com 流动性风险主导加息预期，市场对地方官员发言敏感度下降。FRA-OIS利差有所收窄，银行贴现窗口贷出量也有所下降。另外，本周四三名美联储官员的公开发言与上周鲍威尔的发言基本吻合，强调抑制通胀的必要性。周五，约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯也表达了同样的信息——当前通胀水平仍然过高，联储将继续努力抑制通胀。综合来看，目前市场对金融业风险的担忧有明显的缓和，但基于对通胀结构问题以及服务业通胀韧性的考虑，我们仍然维持联邦基金利率高点在5%附近，但利率高点时间延长的观点。美国初申人数低位持稳，但持续申领失业金人数高企，随着银行业风险暂缓，预计市场交易逻辑回归通胀与就业。 2月PCE指数增速超预期放缓，服务价格贡献主要增长。美国2月PCE环比上涨0.3%，核心PCE环比上涨0.3%，均低于前值。2月PCE同比增长5%，核心PCE同比增长4.6%，均低于预期。细分来看，2月服务价格仍然贡献了主要增长，2月商品价格同比上涨3.6%，环比上涨0.2%；服务价格同比上涨5.7%，环比上涨0.3%。商品通胀方面，耐用品通胀下降明显，并且机动车及零件价格领跌，环比下降1%。服务通胀方面，休闲服务价格领涨，环比上升0.9%；住房价格环比涨幅有所收窄。综合来看，相较于年初大幅上涨的PCE，2月消费者支出增长放缓，但整体通胀仍然较高。并且，虽然增速有所放缓，但服务通胀仍然具有粘性，表明在银行业风险得到一定程度控制的条件下，美联储快速转向降息的概率仍然较小。 1月Case-Shiller房价下跌，成屋销售或短期承压，美国地产整体筑底企稳。1月全美20大中城市房价环比下跌0.42%，同比增长2.55%，美国房价连续七月环比下跌，同比增速为2019年11月以来最低。本月的动荡主要来自银行业，但由于美联储抑制通胀的决心仍在，利率或在短期内难以明显下滑，因此，虽然有所下降，但相对较高的抵押贷款利率，叠加经济疲软前景对房价仍有一定的向下压力。美国2月成屋签约销售指数环比增长0.8%，相比前值8.1%，增幅明显收窄，主要是由于抵押贷款利率的变化。美国30年期抵押贷款利率在1月份大幅下降后，2月份由6%左右升至6.5%附近，对购买力形成了一定的打击。根据NAR，从美国四个地区的成屋签约销售情况来看，仅西部地区签约情况有所下降，这主要是由于西部为房价最高的地区，抵押贷款利率的小幅上涨都会对当地的销售情况产生巨大影响。 美国中观商业地产持稳，REITS估值震荡。由于政府部门托底，银行业风险暂缓，利率抬升预期空间受限，美国多户住宅市场持稳，美国地产或触底反弹：NMHC成交量指数企稳反弹，市场拥挤度今年一季度放松程度边际放缓。从中观层面来看，2月洛杉矶每单元价格同比增速反弹，迈阿密增速持平，达拉斯下行；销售量方面，达拉斯与洛杉矶供需销售下行，迈阿密持稳。REITS估值持稳震荡。各板块REITSP/FFO：工业>整体>公寓>商场。 欧元区3月通胀继续放缓，但核心通胀继续创新高。3月调和CPI同比+6.9%（前值8.5%，预期7.1%），环比0.9%（前值0.8%，预期1.1%），核心调和CPI同比+5.7%（前值5.6%，预期5.7%），环比+1.2%。细分项中，食品价格上涨速度最快，食品价格同比增长15.4%（前值15%），其次是非能源工业品价格（初值6.6%，前值6.8%）；服务价格同比增长5%（前值4.8%）；能源价格继续大幅下跌（初值-0.9%，前值13.7%）。综合来看，尽管欧元区3月整体通胀下行速度超出预期，但是核心通胀压力仍然居高不下，欧洲央行或暂时难以停止加息周期。细分国家中，西班牙以及欧洲最大经济体——德国，3月的CPI数据均表现出核心通胀压力仍然较大的情况。此前，在3月的货币政策会议中，拉加德表示金融稳定与物价稳定同样重要，因此，在当前银行业压力得到一定控制的情况下，3月通胀数据或难以支撑欧元区停止加息的预期。 3月国内制造业PMI显示经济维持复苏。尽管主要分项都有不同程度回落，但包括生产、新订单在内的数据仍处于同期高位。库存 和原料库存也有去化。非制造业中建筑业商务活动指数强势上行，带动非制造业商务活动指数上行。 社融：社融超预期，结构持续改善。2月新增人民币贷款1.81万亿元、预期1.5万亿元，同比多增5800亿元；新增社融3.16万亿元、预期2.2万亿元，同比多增19430亿元。本次社融超预期主要是由于（1）春节效应导致去年基数偏低，并影响专项债发行节奏；（2）企业信心改善，银行信贷开门红政策刺激融资。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。全国房地产开发投资-5.7%，预期-10%，降幅大幅收窄。其中施工降幅明显收窄，竣工端好转迅速，同比转正至8%，或表明相关资金以及保竣工等政策已经逐步开始发力。我们对竣工以及施工端好转的持续性保持乐观态度，预计随着销售回暖以及房企融资好转将有进一步好转空间。 2月经济数据显示供需两端均出现明显回暖，其中需求侧恢复更为亮眼。生产方面，规模以上工业增加值在出口数据明显下滑以及高基数的影响下，生产仍有韧性。需求方面，1）社零受益于疫后消费场景修复，消费恢复较为强劲，超市场预期。但结构上来看，汽车消费仍有明显拖累。作为占比最高的商品，若后续汽车消费并无明显好转，疫后红利出尽后的消费情况仍存在隐患。2）固定资产投资同比5.5%，受益于财政前置，近期基建维持高景气度，拉动投资正向增长，地产端恢复最为亮眼。总的来说，2月经济数据实现开门红。消费端受益于内生动力自主回弹，后续持续性仍待观察，投资端地产基建好转明显，且作为政策抓手相对可持续。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：随着当前项目开复工率持续回升，带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升，但从水泥端来看，并未看到出货的同步持续上行，库容比也有回升，显示需求力度整体不及往年。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃开始出现去库，近期表观消费量小幅上升，PVC近期需求走弱，库存去化放缓。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：除铜杆开工外继续改善。 挖机与重卡：2月挖机销量出现回升，背后的主要原因是春节错位效应以及地产复苏稍有起色。 制造业景气度跟踪：2月以来汽车销量增速有所回升，空调排产显著修复。 发电量：近期耗煤量随近期天气回暖而走弱，但电厂发电量整体维持在同期高位。 汽车：随着国六A车型销售周期的可能延长，目前火爆的优惠促销力度有望减弱，关注对汽车消费的潜在影响。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。 出口：近期出口集装箱运价指数持续回落，韩国出口下滑明显，反映外需压力还在扩大。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销2月份的数据有所回升，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口开始下滑，当前外需压力有所扩大。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转，内需向好，外需压力犹存。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览银行业风险暂缓，交易回归基本面海外流动性流动性风险暂缓，CISS或筑顶回落美国宏观&中观PCE降幅超预期，地产或见底企稳欧洲经济通胀再度放缓，核心通胀顽固 西班牙 未公布 50.7 48.4 46.4 45.7 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 澳大利亚 48.1 50.6 48.5 47.5 48 49.8 50.9 50.2 51.1 52.6 52.9 未公布 未公布 英国 48 49.3 47 45.3 46.5 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 日本 未公布 47.7 48.9 48.9 49 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 54.1 中国 未公布 52.6 50.1 47 48 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 印度 未公布 55.3 55.4 57.8 55.7 55.3 55.1 56.2 56.4 53.9 54.6 54.7 54 巴西 未公布 49.2 47.5 44.2 44.3 50.8 51.1 51.9 54 54.1 54.2 51.8 52.3 俄罗斯 未公布 53.6 52.6 53 53.2 50.7 52 51.7 50.3 50.9 50.8 48.2 44.1 南非 未公布 48.9 49.2 50.4 59.5 55 49.5 51.9 46.9 49.3 54.9 48.3 59.2 越南 未公布 51.2 47.4 46.4 47.4 50.6 52.5 52.7 51.2 54 54.7 51.7 51.7 辑回归通胀与就业。欧洲方面，欧元区3月通胀继续放缓，但核心通胀继续创新高，欧洲央行或暂时难以停止加息周期。 银行业风险暂缓，交易回归基本面。流动性与加息预期方面，FRA-OIS利差有所收窄，银行贴现窗口贷出量也有所下降，本周四三名美联储官员的公开发言与上周鲍威尔的发言基本吻合，强调抑制通胀的必要性，但流动性风险主导加息预期，市场对地方官员发言敏感度下降。通胀方面，美国2月PCE环比上涨0.3%，核心PCE环比上涨0.3%，同比分别增长5%，4.6%，均低于预期，美国通胀中服务价格贡献仍是主要增长。地产与制造业方面，1月Case-Shiller房价下跌，成屋销售或短期承压，但随着美国地产宽松至下方零界点，美国地产整体筑底企稳；3月芝加哥PMI录得小幅上升，或暗示3月ISMPMI再度边际改善。美国初申人数低位持稳，但持续申领失业金人数高企，随着银行业风险暂缓，预计市场交易逻 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 全球 未公布 50 49.1 48.7 48.8 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 美国 未公布 47.7 47.4 48.4 49 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 欧元区 47.1 48.5 48.8 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 德国 44.4 46.3 47.3 47.1 46.2 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 法国 47.7 47.4 50.5 49.2 48.3 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 意大利 未公布 52 50.4 48.5 48.4 46.5 48.3