安踏：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价 与其他运动服饰企业一样，安踏短期面临市场需求疲软、线下客流下滑、渠道库存较高、零售折扣较深等挑战。这无疑对安踏2H22的收入与利润率带来较大压力。然而，在低基数下，我们认为安踏公司（尤其是旗下Fila品牌）在2023年的业绩具有较大的弹性与较高的确定性。这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力。我们下调了安踏2022-24年的盈利预期。但基于大幅回升的市场情绪，我们小幅上调安踏目标价至123港元（对应30x2023P/E，与李宁目标估值一致） 4Q22流水预测：安踏在11月（尤其是下半月）受到严重的疫情冲击。考虑到众多线下门店在11月无法正常营业，我们估计1）安踏品牌11月整体流水同比下滑17-20%；2）Fila品牌11月线下门店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“双十一”线上销售强劲，抵消了线下门店的疲软，估计全平台流水同比下滑15-18%，表现略好于安踏品牌。随着防疫政策的调整，公司目前大部分门店都恢复正常运营。考虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流，我们预测12月安踏品牌与Fila的流水大概率保持同比下滑态势，但下滑幅度相比11月将有所收窄。整体来看，预计安踏品牌与Fila在4Q22流水将分别录得同比10-20%中段与低段的下滑。 2H22利润率将承压：4Q22市场需求疲软的情况下，公司清理渠道库存的步伐可能会有所延后。我们预计截止2022年底，安踏品牌与Fila的渠道库存水平相比3Q22末仅有小幅的下降，而相对较深的零售折扣水平也可能延续到1Q23。这将对公司2H22的毛利率产生负面影响，进而抵消DTC对毛利率的帮助。我们预测公司2H22毛利率将基本持平，但在经营负杠杆以及DTC的影响下，经营利润率EBIT利润率同比下滑1ppt以上。 2023年Fila弹性大、确定性高：剔除疫情对线下门店的影响，我们欣 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年12月21日 公司研究 评级 目标价（港元）123.0 潜在升幅/降幅+25.8% 目前股价（港元）97.8 52周内股价区间（港元）67.9-134.2 总市值（百万港元）265,257 近3月日均成交额（百万港元）675.5 注：截至2022年12月20日收盘价 市场预期区间 HKD91.0 HKD97.8HKD123.0HKD141.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏（2020.HK） 安踏体育股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 喜的看到，在3Q22以及“双十一”期间（尤其是线上渠道），Fila的流水表现出较大的弹性。我们有理由相信，在公司对Fila的品牌形象、产品组合做出有效调整以后，Fila的市场需求已经基本恢复稳定。在2022较低的基数下，随着消费情绪的恢复，我们预计Fila有望在2023年录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。收入恢复所带来的运营杠杆以及零售折扣的好转都将带动Fila经营利润率的大幅回升。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。 140 120 100 80 60 40 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 12/202103/202206/202209/202212/2022 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 同比变动（%） 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 同比变动（%） -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% PE（X） 46 31 31 24 20 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 税前溢利 8,089 11,240 10,920 14,171 16,588 同比 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 物业、机器及设备折旧 414 443 786 881 975 使用权资产折旧 1,589 2,694 0 0 0 销售成本 -14,861 -18,924 -21,199 -23,739 -26,829 无形资产摊销 76 129 108 101 94 毛利 20,651 30,404 33,340 39,242 44,707 利息支出 407 443 301 328 328 毛利率 58.2% 61.6% 61.1% 62.3% 62.5% 利息收入 -271 -392 -404 -438 -545 其他 1,289 -91 1 1 1 销售费用 -10,766 -17,753 -20,488 -22,931 -25,788 营运资金变动前经营现金流量 11,593 14,466 11,713 15,044 17,442 管理费用 -2,122 -2,928 -3,379 -3,853 -4,318 存货增加 -1,253 -2,233 616 -842 -1,024 其他经营收入及收益（损失） 1,389 1,266 1,400 1,400 1,400 应收贸易账款及其他流动资产变动 -304 -178 -856 -1,203 -1,219 经营溢利 9,152 10,989 10,873 13,859 16,000 抵押贷款变动 0 0 4 0 0 经营利润率 25.8% 22.3% 19.9% 22.0% 22.4% 应付贸易账款及其他流动负债变动 -648 2,121 -474 1,155 1,405 应付关连人士款项变动 -7 8 -7 0 0 净融资成本 -462 332 -103 -95 12 已付所得税 -2,181 -2,677 -2,964 -3,826 -4,479 税前溢利 8,089 11,240 10,920 14,171 16,588 经营活动所得（所用）现金净额 7,200 11,507 8,032 10,328 12,125 所得税开支 -2,520 -3,021 -2,948 -3,826 -4,479 购买物业、厂房及设备所付款 -649 -1,360 -1,058 -370 -370 所得税率 31.2% 26.9% 27.0% 27.0% 27.0% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -84 -94 -10 -10 -10 少数股东权益 -407 -499 -478 -621 -727 以收取利息 258 354 404 438 545 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 存款期超过三个月的银行定期存款 -1,070 -2,105 -15 0 0 归母净利率 14.5% 15.7% 13.7% 15.4% 15.9% 其他 -120 -1,110 0 0 0 同比 -3% 50% -3% 30% 17% 投资活动所用现金净额 -1,665 -4,315 -689 48 155 借贷 -2,545 -196 -2,231 0 0 发行可转换债券 7,678 0 0 0 0 已支付股利 -1,481 -2,456 -3,524 -3,372 -4,376 已支付利息 -152 -71 -301 -328 -328 其他 -2,271 -2,224 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 1,229 -4,947 -6,056 -3,700 -4,704 现金及现金等价物变动 6,764 2,245 1,286 6,676 7,576 于年初的现金及现金等价物 8,221 15,323 17,592 18,877 25,553 现金及现金等价物汇兑差额 338 24 -1 0 0 于年末的现金及现金等价物 15,323 17,592 18,877 25,553 33,129 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 2,729 3,779 4,050 3,539 2,934 每股数据(人民币) 使用权资产 4,108 6,611 6,611 6,611 6,611 摊薄每股收益 1.86 2.78 2.78 3.61 4.22 土地使用权及其他非流动资产预付款 46 43 53 62 71 每股销售额 12.83 17.77 20.22 23.35 26.52 无形资产 1,579 1,531 1,433 1,343 1,258 每股股息 0.58 1.31 1.25 1.63 1.90 合营公司投资 9,658 9,027 9,027 9,027 9,027 同比变动 递延税项资产 960 1,053 1,053 1,053 1,053 收入 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 其他 70 722 722 722 722 经营溢利 5.3% 20.1% -1.1% 27.5% 15.5% 非流动资产 19,150 22,766 22,950 22,357 21,676 归母净利润 -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% 其他金融资产 270 763 763 763 763 摊薄每股收益 -5.9% 49.2% -0.1% 29.8% 17.1% 存货 5,486 7,644 7,028 7,870 8,894 费用与利润率 应收账款 3,731 3,296 4,184 4,831 5,488 毛利率 58.2% 61.6% 61.1% 62.3% 62.5% 其他应收账款 2,883 3,618 3,586 4,141 4,704 经营利润率 25.8% 22.3% 19.9% 22.0% 22.4% 已抵押存款 1 4 0 0 0 归母净利率 14.5% 15.7% 13.7% 15.4% 15.9% 存款期超过三个月的银行定期存款 5,023 6,985 7,000 7,000 7,000 回报率 现金及现金等价物 15,323 17,592 18,877 25,553 33,129 平均股本回报率 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% 流动资产 32,717 39,902 41,438 50,159 59,978 平均资产回报率 12.0% 13.8% 12.1% 14.6% 15.1% 借贷 1,968 1,748 0 0 0 资产效率 应付贸易账款 2,376 3,146 3,194 3,577 4,043 库存周转天数 121 127 121 121 121 租赁负债 1,273 2,237 2,237 2,237 2,237 应收账款周转天数 39 26 28 28 28 其他应收款 4,572 6,969 6,447