火力全开；安踏品牌重塑推动未来增长；上调目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元83.55 目标价 港元135.00 潜在涨幅 +61.6% 2024年3月27日 安踏(2020HK) 火力全开；安踏品牌重塑推动未来增长；上调目标价 2023年净利润超预期，利润率强劲扩张：2023年销售额/净利润同比增16.2%/34.9%至624亿元/102亿元人民币；净利润超出一致性预期/交银国际预期。2023年下半年，销售额的同比增长从上半年的14%加速至18%，毛利率扩大3.4个百分点（高于上半年的1.3个百分点）。按品牌划分，安踏/FILA/其他品牌同比增长9%/17%/58%，基本符合管理层指引，经营利润率则强劲扩张。派息率提升至50.7%（2022年：44.3%），我们预计未来保持在50%左右。 2024年指引，年初至今销售基数较高：尽管2024年1季度的基数较高，安踏和FILA在1季度的销售增长仍处于其全年销售指引（同比10-15%）范围内。2024年，Descente/Kolon销售额预计同比增长>20%/>30%。安踏的经营利润率预计将超过20%（2023年：22.2%），FILA/其他品牌的经营利润率将在25%左右（2023年：27.6%/27.1%），与之前的指引一致。 安踏-品牌重塑带来销售增长、海外扩张：由于门店开张指引仅为同比增长1-2%，2024年10-15%的销售额增长将主要来自单店销售额增长。2023年安踏核心品牌的单店销售额为<30万元/月，与其他品牌相比较低（例如FILA、Kolon为100万元/月，Descente为200万元/月）。安踏较新的店铺业态安踏冠军店已经实现了单店销售额翻倍，而2024年更好的商品推出 （例如KyrieIrving鞋，以补充KT系列主导的产品线）和新的店铺业态可能有助推动更高的销售额。巴黎奥运会也将为中国奥委会赞助商安踏提供充足宣传。安踏正着手海外扩张（符合中国消费类企业的大趋势），并在世界各地建立研发中心，但产品设计本地化仍需时实现，例如中东的彩色设计较少。 FILA杰出的一年：FILA的经营利润率在2023年增长7.6个百分点至27.6% （下半年增长9.3个百分点），得益于2个百分点的折扣降低和成功的直播营销，后者对零售网点较小（<2,000个销售点）的FILA来说尤其有效。 2024年重申买入并上调目标价：安踏是我们2024年消费行业的整体首选股。我们将目标价上调至135港元（原129港元），基于22倍的2024-25年平均市盈率（原为25倍的2024年市盈率），每股收益复合年增长率为22%，对应1.0倍PEG。 个股评级 买入 1年股价表现 2020HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)116.80 52周低位(港元)64.15 市值(百万港元)235,030.33 日均成交量(百万)18.94 年初至今变化(%)10.30 200天平均价(港元)79.58 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 53,651 62,356 71,151 79,740 87,657 同比增长(%) 8.8 16.2 14.1 12.1 9.9 净利润(百万人民币) 7,590 10,236 13,571 14,373 18,053 每股盈利(人民币) 2.73 3.57 4.86 5.15 6.47 本文翻译自“AntaSports 同比增长(%) -1.9 30.8 36.2 5.9 25.6 (2020HK)-Firingonall 市盈率(倍) 28.2 21.6 15.9 15.0 11.9 cylinders;Antabrandrevamp 每股账面净值(人民币) 12.73 19.05 21.52 24.14 27.44 tofuelfuturegrowth;raise 市账率(倍) 6.06 4.05 3.58 3.19 2.81 TP”，原报告发布于2024年 股息率(%) 1.6 2.4 3.3 3.5 4.4 3月27日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年业绩一览 图表1:安踏2023年业绩对比我们/市场一致预期 (百万人民币) 2022 实际 ————2023———— 实际同比(%) ————2023E———— 市场一致预期偏差(%) 销售 53,651 62,356 16.2 62,2000.3 毛利 32,318 39,028 20.8 38,4681.5 经营费用 21,088 23,661 12.2 24,061-1.7 经营利润 11,230 15,367 36.8 14,4076.7 税前利润 11,355 15,640 37.7 14,6726.6 净利润 7,590 10,236 34.9 9,7964.5 (%)毛利率 60.2 62.6 2.4 61.80.7 经营费用率 39.3 37.9 -1.4 38.7-0.7 经营利润率 20.9 24.6 3.7 23.21.5 税前利润率 21.2 25.1 3.9 23.61.5 净利润率 14.1 16.4 2.3 15.70.7 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:按品牌的销售和利润率 —————(百万人民币)————— 202120222023 ---同比(%)- 20222023 ——(百万人民币)—— 1H232H23 ———同比(%)——— 1H232H23 收入 49,328 53,651 62,356 8.8%16.2% 29,64532,711 14.2%18.1% 安踏 24,012 27,723 30,306 15.5%9.3% 14,17016,840 6.1%9.0% FILA 21,822 21,523 25,103 (1.4%)16.6% 12,22912,424 13.5%13.0% 其他品牌 3,494 4,405 6,947 26.1%57.7% 3,2463,447 77.6%33.8% 收入占比% 安踏 48.7% 51.7% 48.6% 3.0%(3.1%) 47.8%51.5% (3.7%)(4.3%) FILA 44.2% 40.1% 40.3% (4.1%)0.1% 41.3%38.0% (0.3%)(1.7%) 其他品牌 7.1% 8.2% 11.1% 1.1%2.9% 10.9%10.5% 3.9%1.2% 毛利 30,404 32,318 39,028 6.3%20.8% 18,75520,273 16.4%25.1% 安踏 12,528 14,872 16,648 18.7%11.9% 7,9128,736 7.5%16.3% FILA 15,394 14,283 17,315 (7.2%)21.2% 8,4618,854 14.4%28.5% 其他品牌 2,482 3,163 5,065 27.4%60.1% 2,3822,683 75.7%48.5% 毛利率% 61.6% 60.2% 62.6% (1.4%)2.4% 63.3%62.0% 1.2%3.4% 安踏 52.2% 53.6% 54.9% 1.5%1.3% 55.8%51.9% 0.8%3.2% FILA 70.5% 66.4% 69.0% (4.2%)2.6% 69.2%71.3% 0.6%8.6% 其他品牌 71.0% 71.8% 72.9% 0.8%1.1% 73.4%77.8% (0.8%)7.7% 经营费用 19,415 21,088 23,661 8.6%12.2% 11,13212,529 7.9%16.3% 安踏 7,383 8,947 9,917 21.2%10.8% 4,9404,977 11.9%9.8% FILA 10,055 9,982 10,399 (0.7%)4.2% 4,8235,576 (2.9%)11.2% 其他品牌 1,838 2,256 3,179 22.7%40.9% 1,3971,782 45.4%37.6% 经营费用率 39.4% 39.3% 37.9% (0.1%)(3.5%) 37.6%38.3% (5.5%)(1.5%) 安踏 30.7% 32.3% 32.7% 5.0%1.4% 34.9%29.6% 5.5%0.8% FILA 46.1% 46.4% 41.4% 0.7%(10.7%) 39.4%44.9% (14.5%)(1.6%) 其他品牌 52.6% 51.2% 45.8% (2.6%)(10.6%) 43.0%51.7% (18.1%)2.9% 经营利润 10,989 11,230 15,367 2.2%36.8% 7,6237,744 31.6%42.4% 安踏 5,145 5,925 6,731 15.2%13.6% 2,9723,759 1.0%26.0% FILA 5,339 4,301 6,916 (19.4%)60.8% 3,6383,278 50.0%74.8% 其他品牌 644 907 1,886 40.8%107.9% 985901 149.4%76.0% 经营利润占比% 安踏 46.8% 52.8% 43.8% 5.9%(9.0%) 39.0%48.5% (11.8%)(6.3%) FILA 48.6% 38.3% 45.0% (10.3%)6.7% 47.7%42.3% 5.8%7.8% 其他品牌 5.9% 8.1% 12.3% 2.2%4.2% 12.9%11.6% 6.1%2.2% 经营利润率% 22.3% 20.9% 24.6% (1.3%)3.7% 25.7%23.7% 3.4%4.0% 安踏 21.4% 21.4% 22.2% (0.1%)0.8% 21.0%22.3% (1.0%)3.0% FILA 24.5% 20.0% 27.6% (4.5%)7.6% 29.7%26.4% 7.2%9.3% 其他品牌 18.4% 20.6% 27.1% 2.2%6.6% 30.3%26.1% 8.7%6.3% 资料来源：公司资料，交银国际 行业数据–体育用品 图表3:体育用品品牌季度零售增长 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 100% 50% 0% -50% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表4:体育用品品牌季度零售增长 Retailsalesgrowth 1Q19 2Q193Q194Q19 1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23* 1Q24 LiNing Low-20s Low-20sLow-30sMid-30s -High--MSD+MSD+Mid- teensteens +High-+Low-+Low-+Low-80s90s40s30s +High-20s -HSD +Mid- teens -Low- teens MSD Mid- teens MSD