Nike品牌力恢复及稳定的库存提升业绩确定性；上调目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：Nike品牌力恢复及稳定的库存提升业绩确定性；上调目标价 滔搏短期的销售表现好于市场预期。随着Nike在中国的品牌力持续恢复及Nike对滔搏收入贡献的不断增加，我们认为滔搏未来业绩增长的确定性大幅提升。考虑其在疫情期间卓越的零售运营能力、较低的估值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们体育运动服饰行业首推。 3QFY23销售趋势更新：滔搏9月至11月上半月整体销售（包括直营零售与批发）同比下滑10-20%的中段。尽管11月下半月情况有所恶化，但并不会大幅影响3QFY23整体的流水表现。我们估算滔搏3QFY23整体销售同比下滑16-18%，介于1QFY23（20-30%高段下降）与2QFY23（低单位数下降）之间，略好于市场预期。两大主力品牌销售表现在3QFY23进一步分化（Nike大幅好于adidas）。线上直营销售依然维持正增长。其中，私域渠道的销售增速（1HFY23占整体销售的中单位数）在3QFY23同比翻倍，快于上半年80%的增速。这体现了公司在艰难的环境下灵活的渠道调整能力。 健康的库存与可控的折扣水平：11月中的库存水平环比8月底有小幅上升，但与去年同期相比有所下降，库销比仍维持在5以下，处于较为健康的水平。更重要的是，随着主力品牌持续对旧货的回购以及新货的陆续抵达，公司的库龄结构进一步改善，6个月以内新品占比持续提升。基于此，公司在“双十一”期间并未加大新品的促销力度，而是利用“双十一”继续清理旧货库存，进一步改善库龄结构。这也保证了“双十一”期间零售折扣处于可控水平。我们预计公司3QFY23直营零售折扣水平同比仅小幅加深低单位数。 2HFY23业绩展望：基于审慎考虑，我们预测4QFY23将维持3QFY23的销售趋势。在稳定的零售折扣、同比改善的库龄结构以及品牌的持续支持下，我们预测2HFY23毛利率同比有所提升。上半年大幅关闭低效店对运营效率的帮助有望在下半年进一步体现，部分抵消收入下滑造成的负杠杆效应，使2HFY23的费用率同比仅小幅上升。因此，我们预计2HFY23的核心经营利润率同比基本维持稳定。 维持滔搏买入评级：我们微调了FY23-FY25的盈利预测。基于Nike 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 公司研究 2022年12月1日 评级 目标价（港元）6.3 潜在升幅/降幅+26.8% 目前股价（港元）5.0 52周内股价区间（港元）3.9-8.9 总市值（百万港元）33,487 近3月日均成交额（百万港元）32.0 注：截至2022年11月30日收盘价 市场预期区间 HKD$5.8HKD$12.3 HKD$5.0HKD$6.3 滔搏（6110.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 9 品牌力逐渐恢复，公司业绩可见度提升，以及市场情绪逐步好转，11 7 我们上调滔搏目标价至6.3港元（基于13xCY23P/E）。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。5 3 20% 0% -20% -40% 百万人民币 FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入36,00931,87727,00131,21531,905 11/202102/202205/202208/202211/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 7% -11% -15% 16% 2% 归母净利润 2,770 2,447 2,001 2,793 2,614 同比变动（%） 20% -12% -18% 40% -6% PE（X） 10 11 14 10 10 ROE（%） 27% 24% 19% 26% 25% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,001 31,215 31,905 除所得税前溢利 3,851 3,326 2,668 3,774 3,532 同比 6.9% -11.5% -15.3% 15.6% 2.2% 固定资产折旧 680 667 746 764 965 使用权资产折旧 1,924 1,830 1,537 1,522 1,513 销售成本 -21,328 -18,052 -15,039 -17,335 -17,666 无形资产摊销 29 31 32 32 32 毛利 14,681 13,824 11,962 13,881 14,240 其他 141 170 82 18 13 毛利率 40.8% 43.4% 44.3% 44.5% 44.6% 营运资金变动前经营现金流 6,624 6,024 5,065 6,110 6,054 预付款项及其他资产增加 -20 -36 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -9,464 -10,389 -10,996 存货增加 417 -524 1,948 -486 142 其他经营收入及收益（损失） 206 338 251 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,081 -299 -134 -34 经营溢利 3,989 3,430 2,749 3,792 3,545 其他应收款、按金及预付款减少 24 -571 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 10.2% 12.1% 11.1% 应付贸易款项增加 -660 481 -350 88 13 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 137 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -192 -168 -167 支付所得税 -950 -903 -667 -981 -918 财务收入 141 114 111 149 154 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,783 4,597 5,257 税前溢利 3,851 3,326 2,668 3,774 3,532 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -650 -650 -600 所得税开支 -1,081 -880 -667 -981 -918 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 25.0% 26.0% 26.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 111 149 154 归母净利润 2,770 2,447 2,001 2,793 2,614 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 7.4% 8.9% 8.2% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -531 -493 -438 同比 20.3% -11.7% -18.2% 39.6% -6.4% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,790 -1,680 -1,673 已付银行借款之利息 -81 -22 -23 0 0 已付股息 -5,294 -1,550 -2,001 -2,793 -2,614 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,332 -4,473 -4,286 现金及现金等价物变动 -1,595 524 920 -368 533 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 2,672 2,304 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,672 2,304 2,837 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 4,738 5,224 5,082 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,406 1,539 1,573 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.32 0.45 0.42 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 4.35 5.03 5.15 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.32 0.45 0.42 银行结余及现金 1,229 1,753 2,672 2,304 2,837 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,116 10,368 10,792 收入 7% -11% -15% 16% 2% 经营溢利 21% -14% -20% 38% -7% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 908 786 413 归母净利润 20% -12% -18% 40% -6% 使用权资产 3,625 3,100 2,938 2,916 2,903 摊薄每股收益 9% -12% -18% 40% -6% 无形资产 1,090 1,093 1,047 1,015 983 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 44% 44% 45% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 10% 12% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,493 6,317 5,899 归母净利率 8% 8% 7% 9% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 577 665 678 平均股本回报率 27% 24% 19% 26% 25% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 12% 17% 16% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,197 4,285 4,298 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.4 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.3 1.2 1.3 租赁负债 2,329 1,970 1,480 1,468 1,462 现金比率(x) 0.2 0.4 0.6 0.5 0.7 非流动负债 2,575 2,342 1,830 1,818 1,812 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 9.8 11.1 13.5 9.7 10.3 保留溢利 4,666 7,070 7,070 7,070 7,070 市销率(x) 0.8 0.