甲醇2023年度投资策略：基本面压力持续兑现，静待产业估值重塑

期货研究报告|商品研究 策略报告 基本面压力持续兑现，静待产业估值重塑 2022年12月15日 甲醇2023年度投资策略 2022年宏观形势复杂多变，各大主要经济体后疫情时代发展进程充满了波折，上半年疫情魅影仍在扰动世界复苏，俄乌冲突爆发后能源品价格大幅推升带动大宗商品重心快速上行，全球通胀压力尽显，经济下行压力增大。下半年美元加息周期兑现，伴随着市场对紧缩的货币政策和经济衰退预期逐步定价，大宗价格整体呈现高位回落态势，甲醇也难以独善其身。展望明年，全球需求弱势主导，大宗商品价格高位依旧承压，但随着全球经济触底企稳回升，甲醇产业也将迎来改善。 上游产能仍处于扩产周期中，部分高成本装置淘汰出清，产能增速放缓 甲醇MA期货价格走势图 资料来源：文华财经，招商期货 相关报告1、20221030招期能化甲醇专题：欧洲地区甲醇装置梳理以及利润测算； 2、20220901招期能化甲醇专题报告： MTO装置利润历史回顾； 3、20220622招期能化甲醇半年报：成本端存支撑，宏观向好引领估值修复。 研究员：谭洋 0755-82727576 tanyang@cmschina.com.cnF3069046 Z0017074 全球甲醇产能2015-2022年复合增长率在17.1%，呈现稳步增长态势，总规模在1.7亿吨附近。国内甲醇产能上看，2022年受疫情影响新增产能整体低于预期，随着部分高成本失效产能出清，2022年产能名义增速有所放缓。预计2023年随着疫情影响持续改善，行业发展进一步恢复，国内甲醇产能投放规 模将有一定回升，统计产能名义新增规模在460万吨，总产能环比2022年增加3.11%。从节奏上看，明年新投放前高后低，一二季度供需面临较大压力。 消费端需求复苏节奏跟随宏观进程演变，甲醇制烯烃需求步入平台期 预计2023年甲醇下游消费市场仍以甲醇制烯烃为主，占比超50%，明年下半年宝丰三期MTO大装置有望落地，甲醇市场基本面或迎来一定修复，但烯烃需求增速整体放缓趋势未改。传统需求如甲醛、醋酸、MTBE、二甲醚等位列第二大消费领域，烯烃和传统需求合计带来约5600万吨甲醇消费量，年增速在1.2%-1.7%。其他新兴领域如BDO、碳酸二甲酯、甲醇燃料等目前占消费总比例偏低，但增速较为可观，新兴消费领域新增产能投放进展值得关注。 成本端价格或将进一步下移，产业链利润分布或在下半年迎来优化调整2022年甲醇产业链利润分配较为失衡，在能源品价格重心持续高位运行背景下，产业链上游原料端利润过于丰厚，甲醇端及其下游产品环节利润受成本 端高位、全球以及国内经济下行周期拖累而大幅压缩。预计随着煤价中枢有 望在2023年稳中下行，同时伴随国内经济稳增长政策持续发力，甲醇产业链利润各环节分配或再度回归理性均衡。 策略建议：明年上半年在疫情防控放松冲击需求和新增产能投放压力下，甲醇供需仍以宽松为主，倾向定义为空配合约。预计下半年随着经济向好发展以及成本端下行预期兑现，甲醇估值将迎来明显修复，价格重心有望触底反弹。预计全年波动区间（2400,3100）。 风险提示：新增产能投放不及预期，宏观风险不断，能源品价格大幅波动。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2022年甲醇走势回顾5 （一）期现市场：全年波动大幅加剧，基本面压力持续兑现5 （二）基差、仓单以及跨地物流情况6 二、2023年甲醇基本面研判8 （一）供给端：全球仍处于扩产周期，总量上升但增速下移8 （二）国外供给：伊朗或新增两套装置，但工期存在不确定性11 （三）需求端：下游消费总量稳步增长，消费结构持续优化15 （四）库存：沿海、内地库存结构分化，港口库存同比绝对低位19 三、甲醇行业估值情况分析21 （一）甲醇生产端成本及利润情况21 （二）甲醇产业链综合估值情况24 四、2023年展望及策略推荐25 图表目录 图1：甲醇期货价格走势图（单位：元/吨）5 图2：甲醇历年现货价格走势（单位：元/吨）6 图3：2022年甲醇月度均价变动情况（单位：元/吨）6 图4：甲醇内地基差走势图（单位：元/吨）6 图5：仓单量（单位：张）6 图6：甲醇沿海基差走势图（单位：元/吨）7 图7：华东-内蒙套利窗口（单位：元/吨）7 图8：华东-鲁南套利窗口（单位：元/吨）7 图9：华东-川渝套利窗口（单位：元/吨）7 图10：山东-华东回流套利窗口（单位：元/吨）7 图11：全球甲醇产能及增速（单位：万吨，%）8 图12：国内甲醇累计产能及增速（单位：万吨，%）9 图13：国内新增产能季度投放情况（单位：万吨）9 图14：全国甲醇装置开工率（单位：%）10 图15：西北甲醇装置开工率（单位：%）10 图16：煤制甲醇开工率（单位：%）10 图17：天然气制甲醇开工率（单位：%）10 图18：全国甲醇装置月度产量（单位：万吨）10 图19：海外甲醇装置开工率（单位：%）11 图20：海外甲醇装置周度检修损失量（单位：万吨）11 图21：海外气制甲醇利润测算（单位：美元/吨）12 图22：历年全国甲醇进口情况（单位：万吨）12 图23：全国甲醇月度进口情况（单位：万吨）12 图24：2021年我国主要甲醇进口国占比（单位：%）13 图25：1-10月主要进口国占比（单位：%）13 图26：甲醇月度进口船期统计（单位：万吨）13 图27：1-10月中东月度进口量（单位：万吨）13 图28：1-10月东南亚月度进口量（单位：万吨）13 图29：1-10月南美月度进口量（单位：万吨）13 图30：1-10月新西兰月度进口量（单位：万吨）14 图31：内外价差及进口利润（单位：万吨）14 图32：国际主流地区甲醇价格（单位：美元/吨）14 图33：主要地区转口价差情况（单位：万吨）14 图34：全球甲醇表观消费量（单位：万吨，%）15 图35：2022年全球甲醇消费结构（单位：%）15 图36：2016-2022年中国甲醇下游占比变化（单位：%）15 图37：MTO/MTP装置开工率（单位：%）16 图38：华东MTO模拟利润情况（单位：元/吨）16 图39：内地MTO/MTP装置利润模拟（单位：元/吨）17 图40：MTO利润与开工率关系（单位：元/吨，%）17 图41：华东某MTO外购乙丙烯与外购甲醇经济性模拟比较（单位：元/吨）17 图42：甲醛装置开工率季节性（单位：%）18 图43：醋酸装置开工率季节性（单位：%）18 图44：MTBE装置开工率季节性（单位：%）18 图45：二甲醚装置开工率季节性（单位：%）18 图46：甲醛利润季节性（单位：元）18 图47：醋酸利润季节性（单位：元）18 图48：MTBE利润季节性（单位：元）19 图49：二甲醚利润季节性（单位：元）19 图50：江苏库存（不包括连云港）（单位：万吨）20 图51：浙江(宁波+嘉兴)库存（单位：万吨）20 图52：华东库存（单位：万吨）20 图53：华南库存（单位：万吨）20 图54：港口总库存（单位：万吨）20 图55：沿海可流通货源（单位：万吨）20 图56：内地甲醇代表企业库存结构（单位：万吨）21 图57：原料动力煤现货价格（单位：元/吨）21 图58：煤制甲醇成本情况（单位：元/吨）21 图59：内蒙古煤制甲醇利润季节性（单位：元/吨）23 图60：山东煤制甲醇利润季节性（单位：元/吨）23 图61：安徽煤制甲醇利润季节性（单位：元/吨）24 图62：山西煤制甲醇利润季节性（单位：元/吨）24 图63：国内天然气价格24 图64：国内天然气制甲醇利润情况（单位：元/吨）24 图65：甲醇产业链综合估值情况（单位：元/吨）24 图66：甲醇与相关品及原油的比价关系25 图67：甲醇主力合约月度涨跌幅季节性（单位：元/吨）26 图68：甲醇年度供需预估情况（单位：万吨，%）26 表1：22-23年国内新增产能情况（单位：万吨）9 表2：22-23年国外新增产能情况（单位：万吨）11 表3：21-22国内新增CTO/MTO产能情况（单位：万吨）16 表4：传统下游未来新增甲醇需求测算（单位：万吨）19 表5：21-22年国内煤制甲醇生产成本月度数据测算（单位：元/吨）22 表6：2016-2021年甲醇产业链相关性：2016/01/01-2021/12/3122 表7：2022年甲醇产业链相关性：2022/01/03-2022/12/0923 表8：2023年西北煤制甲醇生产成本对煤炭价格敏感性测算（单位：元/吨）23 表9：甲醇11-23年年度平衡表测算（单位：万吨，%）25 一、2022年甲醇走势回顾 （一）期现市场：全年波动大幅加剧，基本面压力持续兑现 图1：甲醇期货价格走势图（单位：元/吨） 资料来源：文华财经，招商期货 2022年我国甲醇市场整体呈现左高右低的“M”字型走势，整体波动较去年放大。分阶段拆分看，上半年俄乌冲突爆发，能源品大幅推涨，甲醇跟随板块大幅冲高，市场对俄乌风险定价钝化后，甲醇回归基本面偏弱格局，供需矛盾显现，甲醇重心承压探底下半年三季度煤价再度上行，甲醇成本端推升带动下重心持续攀升，四季度下游高价抵触引发需求收缩负反馈，甲醇价格再度转弱。具体看，行情主要分为以下三个阶段 第一阶段（2022.03-2022.04）：俄乌冲突预期到实际落地阶段，作为化工基础原料的国际油、煤、气价格大幅攀升，成本端的上抬对甲醇期现市场均有较强提振作用。同时，4月甲醇内地上游意外检修增多，且地缘冲突影响了国际价差，使得部分中国进口货源转口到其他高价区域套利增加，港口供应的减少和估值的抬升共同作用下，甲醇期货主力合约价格大幅冲高，最高触及3370元/吨。 第二阶段（2022.04-2022.07）：外部俄乌局势缓和，能源品高位回调，内部疫情负向扰动再起，内地以及沿海终端下游消费持续走弱，采买跟进意愿不足，甲醇基本面呈现显疲弱态势，而反观供应端，上游检修稀少，整体平均开工水平维持高位，海外装置回归负荷高位，中东地区装船到港明显增加，供需矛盾下，内地和港口都出现库存持续累积，进一步压制了甲醇价格走势，甲醇重心持续下行探底。 第三阶段（2022.08-2022.12）：三季度疫情管控成果显现，社会经济发展回归平稳，甲醇需求迎来修复，同时煤炭价格再度大幅拉升，外盘天然气价格剧烈攀升，甲醇上游突发减产降负增多日产大幅下调，海外检修频繁使得沿海到港明显收窄，港口库存持续去化至极端低位，成本端、供给端和需求端多方利好发力下，甲醇价格大幅反弹基差由贴水快速转正并不断爬升走强。四季度以来，随着天然气、煤炭价格高位回落甲醇终端对高价抵触增加引发甲醇制烯烃装置负反馈，MTO停车时间超预期拉长，需求的坍塌和供应的持续高位压力共同作用，甲醇市场心态转向悲观，价格持续下行，尽管港口库存低位有支撑，但供需基本面的疲弱仍是行情主导。 图2：甲醇历年现货价格走势（单位：元/吨） 江苏鲁南内蒙古新疆华南西南 4,800 4,000 3,200 2,400 1,600 800 0 2019/12020/12021/12022/12023/1 资料来源：卓创资讯，招商期货 图3：2022年甲醇月度均价变动情况（单位：元/吨） 内蒙 同比 山东 同比 江苏 同比 华南 同比 1月 2001 3.19% 2554 11.87% 2702 9.55% 2681 7.93% 2月 2124 22.62% 2656 20.39% 2790 16.72% 2791 15.23% 3月 2587 34.31% 3014 31.64% 3044 25.63% 3071 22.30% 4月 2512 18.74% 2921 20.60% 2870 16.95% 2916 11.54% 5月 2375 2.72% 2728 4.11% 2730 0.63% 2816 -1.00% 6月 2340 15.22% 2699 8.14% 2728 5.57% 2771 -4.44% 7月 2273 7.9