解读中央经济工作会议，期待经济2023年全面复苏

2022年12月19日（星期一） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 解读中央经济工作会议；期待经济2023年全面复苏 ■中央经济工作会议定调2023年经济方向 ■预计中国经济迎来全方位复苏；提振内需是主要抓手；政策持续发力 ■看好中国在岸和离岸股票；港股和中概股更具弹性 新看点：中央经济工作会议。中央经济工作会议在12月15-16日结束， 对于2023年的经济规划作出指导。明年作为20大之后和中国疫情结束、经济走入正轨的开年，意义重要。会议核心方针总结如下：1）坚持稳字当头、稳中求进，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。2）继续实施积极的财政政策（加力提效）和稳健的货币政策（精准有力）。产业政策要发展和安全并举，科技政策聚焦自立自强，社会政策兜牢民生底线。3）面临的挑战很多，但是危中有机，危可转机。坚持系统观念、守正创新，推动经济实现整体好转、风险得到有效管控、社会大局保持稳定。4）因时因势优化疫情防控措施，更加科学、精准、高效做好疫情防控，认真落实新阶段疫情防控各项举措。5）将扩大内需作为重要抓手；加大力度使用外资，防范重大金融风险。 对中国经济的看法。中国经济经历了三年疫情的严峻考验，我们预计在2023年迎来全方位复苏。疫情防控政策迎来拐点，地产政策放松，新经济逆风结束为经济恢复提供必要前提。1）消费端复苏是核心。中国经济过去一年以来的主要问题不在供给端而在需求端。消费数据持续疲弱。今 年前三季度，最终消费支出、资本形成总额和货物和服务净出口对GDP累计同比增速的贡献占比分别为41%、27%和32%。而在疫情前的时期，最终消费支出对GDP增速的贡献通常保持在60-65%，而货物和服务净出口的贡献仅约个位数。我们预计民众受到抑制的消费需求可能在二季度后才加快释放。2）我们预计整体投资保持平稳，随着房地产市场信心改善，房地产投资跌幅有望收窄；在连续两年保持较高增速后，制造业投资可能有所放缓；基建投资可能仍然维持较高水平。在今年前11个月，固定资产投资累计同比增长5.3%，其中基础设施建设和制造业投资分别累计同比增长8.9%和9.3%，是带动投资的主要因素；它仍将是稳增长的重要构成。3）主要发达经济体需求走弱，对出口造成下行压力，可能对整体经济复苏造成一定拖累。但是净出口占GDP的比重不大，内需提振有望部分抵消外需减弱。4）货币和财政政策将继续保持宽松。招商证券宏观团队预测2023年中国GDP增速预计将达到4.7%，而通胀将保持在较低水平（接近2%）；人民币对美元进入升值区间（有望接近6.6）。 对中国股票的看法。中国在岸和离岸股票的前瞻市盈率低于过去三年的中间值，我们认为风险回报平衡非常有吸引力。我们预计恒生指数在21,800到23,700之间震荡的可能性较大（分别对应11.5倍和12.5前瞻市盈率）。港股和中概股的估值较低，受外围因素的影响显著，波动率比 在岸股票剧烈、表现更为突出。短中期，我们看好线下消费和顺周期板块能源。长期角度，我们偏好高端制造和设备；半导体，IT及人工智能，生 物技术，新材料，航天航空，绿色产业和特定的消费细分板块。主要风险：新冠疫情进一步恶化；经济复苏和政策支持不及预期；黑天鹅事件； 郭圆涛,PhD +85231896121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭,CFA +85231896752 edithqian@cmschina.com.hk 相关报告 1.2023年展望：守得云开见月明 （2022/12/19）） 2.欧元区供给侧下滑有所放缓（2022/12/17） 3.美联储预测2023年加息至更高水平 (2022/12/15) 4.终于等到你：疫情政策拐点对股市的影响 (2022/12/13) 5.迎接新篇章：对投资中国的思考 (2022/11/05) 经济复苏可期 主要指标预测。我们认为防疫政策放松后到生产生活回到正轨需要几个月的时间。前半年尤其是一季度的经济恢复较 慢；下半年加速。值得注意的是，全球主要经济体2023年面临衰退的风险，这会给外需带来压力。中国经济增长势必依靠内需拉动，优化供给端，加速产业结构升级。中国GDP增速的市场一致预期自年初以来不断下调，从年初预期2022年和2023年分别增长5.2%和5.3%下调至目前的3.2%和4.8%（详情请参见图表9）。招商证券宏观团队预测 2023年全年GDP增速为4.7%（在防疫形势改善的情景假设下）。彭博一致预期分季度GDP增长预测分别为3.5%、 6.7%、4.2%和4.4%。中国货币政策在2023年（尤其是上半年）会继续和其他国家背离：中国继续保持较为宽松而美联储和欧洲央行等继续加息周期。但是随着其他经济体加息步伐的逐渐放缓或者下半年进入降息周期，人民币兑美元汇率有望升值到6.6，这将有助于提高流动性和人民币资产的价值。 消费端的复苏是带动经济的核心。中国经济过去一年以来的主要问题不在供给端而在需求端。消费数据持续疲弱。今年前三季度，最终消费支出、资本形成总额和货物和服务净出口对GDP累计同比增速的贡献占比分别为41%、27% 和32%。而在疫情前的时期，最终消费支出对GDP增速的贡献通常保持在60-65%，而货物和服务净出口的贡献仅约个位数。但是，我们预计民众受到抑制的消费需求可能在二季度后加快释放，随着企业和消费者信心以及收入预期提升，消费活动尤其是服务业有望迎来复苏。 投资保持平稳。我们预计整体投资保持平稳，随着房地产市场信心改善，房地产投资跌幅有望收窄；在连续两年保持较高增速后，制造业投资可能有所放缓；基建投资可能仍然维持较高水平以提振市场信心。在今年前11个月，固定资 产投资累计同比增长5.3%，其中基础设施建设和制造业投资分别累计同比增长8.9%和9.3%，是带动投资的主要因素；而房地产开发投资持续恶化，前11个月累计同比下跌9.8%。我们预计在经济复苏企稳之前，基建投资仍将是稳增长的主要抓手。今年6月底召开的国务院常务会议决定通过发行金融债券等筹资3,000亿元人民币，用于补充重大项目 资本金或为专项债项目资本金搭桥。此外国常会还提出调增政策性银行8,000亿元人民币信贷额度以支持基础设施建设。 外需仍将持续承压。11月出口（以美元计）同比跌幅进一步扩大至8.7%（10月：同比下跌0.3%），显著低于市场预期；进口（以美元计）同比跌幅也显著扩大至10.6%（10月：同比下跌0.7%），同样不及市场预期。11月对美国、欧 盟和英国的出口同比跌幅分别为27.6%、15.3%和20.2%，均较上月显著扩大（10月同比跌幅：14.1%、11.9%和12.1%）。出口恶化的主要拖累因素包括11月部分地区防疫措施收紧导致生产和交付延迟，以及海外需求走弱，尤其是电子产品和房地产相关的耐用消费品在同期高基数的基础上显著下滑。从近期海外经济数据来看，主要发达经济体居民消费持续从商品向服务转移；受高通胀和高利率影响，耐用消费品需求走弱，而日常消费品的需求也转向低成本替代品（即“消费降级”）。展望未来，我们认为主要发达经济体商品需求可能进一步走弱，对中国经济的外需造成下行压力。全年来看，出口可能对整体经济复苏造成一定拖累。但是净出口占GDP的比重不大，内需提振有望部分抵消外需减弱。 图表1：中国季度GDP增速图表2：对GDP增速的贡献 20% 15% 15% 左：GDP增速（同比%） 右：GDP增速（环比%） 10% 10% 8% 对GDP累计同比的拉动（百分点） 10% 5% 6% 最终消费支出 货物和服务净出口 资本形成总额 5% 4% 0%2% 0%-5%0% -5% -10% -2% -4% -10% -15% -6% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 社会消费品零售(同比%) 图表3：中国社会消费品零售图表4：央行储户调查 20% 15% 10% 5% 60% 央行储户问卷调查：更多储蓄占比（%） 55% 50% 0% -5% -10% 45% 40% -15% -20% -25% 35% 30% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表5：制造业PMI图表6：服务业PMI 财新制造业PMI 官方制造业PMI 财新服务业PMI 官方非制造业PMI 6060 5858 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 4040 3838 3636 3434 3232 3030 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表7：固定资产投资图表8：中国进出口 固定资产投资(累计同比%)制造业 基础设施建设房地产开发 进口（同比%） 出口（同比%） 50% 40% 30% 80% 60% 20% 40% 10% 0% 20% -10%0% -20% -30% -40% -20% -40% 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 中国股市：估值修复和基本面改善并举 年初至今表现不佳；近期显著反弹。恒生、MSCI中国、沪深300和纳斯达克金龙中国指数年初至今分别累计下跌 15.9%、23.1%、19.9%和21.9%。年内的两个谷底分别出现在3月中旬和10月下旬。主要股指急剧下跌，交易量萎 缩，市场信心一度非常低迷（详情请参阅2022年11月5日发表的策略报告《迎接新篇章：对投资中国的思考》）。11月以来，恒生、MSCI中国、沪深300和纳斯达克金龙中国指数迎来实质性的反转行情，分别累计上涨34.0%、36.2%、12.7%和49.5%。 板块表现。分板块来看，年初至今MSCI中国和沪深300指数中，能源板块均为表现最好的板块；MSCI中国指数中，信息技术和公用事业是今年以来表现最差的板块；沪深300指数中，信息技术和多元金融是今年以来表现最差的板块。 过去一个月来看，MSCI中国指数中，表现最好的板块是通信服务和可选消费，表现最差的是信息技术和医疗保健；沪深300指数中，表现最好的板块是电信和日常消费，表现最差的则是信息技术和医疗保健。 中国股市估值仍然低于历史均值。沪深300指数的前瞻市盈率为12.4倍，低于13.5倍的过去三年历史中值。恒生指 数前瞻市盈率为10.4倍，也低于10.9倍的过去三年历史中值。MSCI中国指数前瞻市盈率为11.7倍，显著低于12.8 倍的过去三年历史中值。纳斯达克金龙中国指数的前瞻市盈率为20.4倍，远低于27.3倍的过去三年历史中值。图表 25为过去几轮危机的谷底的市盈率和市净率估值分析。 图表9：谷底估值分析 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部 情景分析和股指预测。随着经济的复苏，估值修复和基本面向好会同时体现在股价表现上，从而使得指数估值出现均 值回归，甚至超出均值。根据我们的情景分析（图表27），我们认为恒生指数出现基本情景的可能性较高：即上涨至21,800（对应11.5倍前瞻市盈率）；出现乐观情景的可能性为中至高：即上涨至23,700（对应12.5倍前瞻市盈率）。基于目前政策和经济层面的动向，我们认为基本和乐观情景的可能性更大。 主要催化剂包括：1）疫情管理进一步优化，生活生产进入正轨。经济数据逐渐转好、中国经济将迎来显著复苏，而其他主要发达经济体则陷入衰退，使得中国资产相对而言更具吸引力。2）从12月中旬的中央经济工作会议到2023年3月的两会期间，我们预计政策层将公布更多稳增长政策；3）美国通胀压力趋于缓和，美联储货币政策逆风减轻；4） 美元指数下跌；人民币走强，流动性改善。主要风险：新冠疫情进一步恶化；经济复苏和政策支持不及预期；黑天鹅 事件；全球经济陷入衰退，货币政策维持紧缩。 图表10：情景分析 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部；数据截至2022年12月14日 投资建议。我们认为以下行业将受益于经济活动反弹：