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报告总结： 证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2022年12月21日 【宏观专题】 加杠杆一定引至利率上行吗？ 前言 此前的报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》我们通过拆分最新的社融数据结构，提示当下社融已经由过去的“利益驱动”变更为当下的“政策引领”。本篇报告我们将目光从社融聚焦到杠杆层面，通过杠杆数据拆分尝试回答三个问题。 ① 居民和民企等私人部门为何没有加杠杆意愿？ ② 以政府为主导的加杠杆和以私人部门为主导的加杠杆宏观影响有何不同？ ③ 未来一段时间，国内主导加杠杆的主体还会是政府吗？ 通过回答上述问题，我们尝试对于未来的利率走势提出一种杠杆维度的观察视角。 拆解杠杆数据：政府是今年加杠杆的主体部门 （1） 当下政府是我国加杠杆的主体部门。截止2022年9月，政府杠杆率增速9.2%，非金融企业杠杆率增速2.9%，居民杠杆率增速0.5%。政府杠杆率增速明显高于居民和企业部门。 （2） 以政府为主导的加杠杆已经持续了接近三年。2007年以来，仅有三次政府杠杆率增速明显高于居民部门杠杆率增速。分别是2008年全年，2014.03~2015.03以及2020年至今。 政府主导加杠杆的原因：私人部门缺少借贷意愿 疫情冲击+房价回落：居民部门减少借贷，加多储蓄，加速还款 （1） 居民不加杠杆的原因：疫情冲击之下，居民消费倾向回落，倾向更多储蓄的居民占比提升，购房按揭贷款有加速提前还款的趋势。我们选取2014，2019和2022年Q3三个时间段比较，居民边际消费倾向分别为71.9%，70.2%，67.7%；倾向于更多储蓄的居民占比分别为44.9%，45.7%，58.1%。此外，今年是历史上首次在商品房销售同比回落的背景下，居民加速提前偿还按揭贷款。 （2） 居民资负表与2020年相比：今年的冲击或强于2020年。虽然今年利率持续下降，但①前十个月居民消费贷款仅新增1.06万亿，同比下滑3.4万亿，是2020年同比下滑幅度的8.5倍。居民对房地产市场的悲观是消费贷款大幅回落的主要因素。②前十个月居民定期存款增长11.5万亿，同比抬升4.2万亿，是2020年同比抬升幅度的4.6倍。
