2023年A股投资策略：风物长宜放眼量

证券研究报告 风物长宜放眼量 ——2023年A股投资策略 平凡的策略分析师——张冬冬 执业编号：S1190522040001 2022年12月19日 整体经济形势及配置观点 2023年展望 结构节奏 一季度 强预期向弱现实的回摆 二季度 预期向现实的过渡 下半年 只会提前但不会迟到的风格切换 逻辑 海外 服务通胀和薪资延续上行，加息速度放缓，利率更高更久 服务通胀上行放缓，联储将偏向鹰派并准备进入观察期，估值压力进入临界点 服务通胀下行带动市场风险偏好升温 联储保持鹰派推高实际利率，估值将承压 利率高点预计将�现，估值压力边际缓解 国内 疫情冲击高峰，消费承压 两会召开，疫情冲击第一波高峰告一段落 经济进入强现实阶段，货币政策从宽松转向稳健 强预期一阶定价充分，落地效果滞后 业绩真空期，确定性与韧性占优 市场交易将从经济修复转向经济修复能有多高 观点 权益 大盘价值部分止盈阶段，成长相对收益 超配价值，低配成长 价值逐步切换至高景气的成长赛道 债券 先下：冲击与稳经济下降息可期；后上：需求恢复，劳动力冲击、服务业通胀、地产强政策，外需回落、内需承接，供需双重因素导致核心通胀上升。利率短端锚定资金价格，长端有顶（3.1%左右，难再陡峭）；关注信用债短期机会。 商品 近期整体下行，贵金属优于工业品；明年后程国内定价的黑色系表现强于海外定价的有色、原油等 相较于2021年中央经济工作会议，本次会议更加强调重大风险的防范化解、坚持高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务并把扩大国内需求放到更为重要的地位。 2022年中央经济工作会议主要内容 宏观方面： 从财政政策来看，2023年更加注重效率的精准度，总量上面有一定程度弱化。财政政策强调要“加力提效”，从保证支出强度变为保持必要的财政支出强度，在保障财政可持续和地方政府债务风险可控的前提条件是“在有效支持高质量发展中”。预计财政政策总量上面将着重在今年上半年经济受疫情冲击较大的时间点发力，方向上将更突出高质量发展的主要地位。 从货币政策来看，2023年流动性依旧保持合理充裕，但随着下半年经济恢复，货币政策可能将有一定程度收紧。货币政策从“灵活适度”变为“精准有力”，提出要保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 货币增速已超名义经济增速较多 产业方面： 产业政策强调发展和安全并举。 房地产产业：房主不炒的定位依旧，仍是以稳为主，化解风险，侧面体现了高层坚决高质量发展路线的决心。具体措施包括满足行业合理融资需求、推动重组并购、化解优质头部房企风险，改善资产负债情况。 高质量发展行业：会议中提出的行业便是高质量发展中应当配置的方向。会议中提出加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。结合高质量发展作为首要任务，财政政策中提到“有效支持高质量发展”的前提，高质量发展涉及的行业很可能成为财政发力的方向，如万亿级别的补贴政策值得期待。 安全发展行业：种业、光伏、风电、电网等板块仍是配置重中之重，煤炭价格重心2023年或将下移。会议中提出加强重要能源开发和增储意味着对以往一刀切的去碳政策纠偏，煤炭产能未来逐步提高，2023年煤炭价格重心有望下移。加快规划建设新型能源体系意味着风光大基地、新能源电网建设仍是新一轮加杠杆的方向。提升新一轮粮食产能则意味着转基因种业的必要性和发展刻不容缓。 消费行业：消费升级仍是方向，新能源汽车、养老服务等将会得到政策支持。会议中提出增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。习近平总书记多次强调“人民对美好生活的向往就是我们奋斗的目标”。人们对美好生活的追求自然是消费升级。 政治上，23年后半程是中美关系又一个摩擦期，24年四季度美国总统大选，24年台湾地区大选： 不可能三角：美国同时对俄罗斯、沙特、中国发生摩擦； 现状与展望：俄乌缓和、沙特王子赦免；明年选举季来临，中美摩擦升级； 美国对抗不可能三角 现状与展望 海外：利率将比市场预期的更高更久，预计一季度美联储将推高实际利率，估值压力仍存。 美联储预计2023上半年将保持鹰派姿态。美国商品通胀暂告一段落，但服务通胀仍在上行，核心通胀占比最大的住房通胀（占比约40%）预计第三季度才能见到拐点，服务消费将取代商品消费支撑美国经济增长。在服务通胀上行时期，释放鸽派讯号将导致实际利率下沉，使通胀有二次抬升的风险。 住房租金预计明年三季度见到拐点商品通胀告一段落，但服务通胀仍在上行 美国当前劳动力失衡处于历史极高水平，这将使得薪资水平难以下降，通胀-物价螺旋的风险加大，也是美联储将利率保持更高更久的关键。美联储主席鲍威尔12月议席会议后发言表示商品通胀已经好转，服务通胀将随时间回落，但是劳动力供给和工资问题将使得高利率对应地保持相当一段时间。 美国私人薪资水平远高于疫情前，距离美联储2%左右的目标相距甚远美国职位空缺仍处于历史极高水平，预示薪资水平下降较为困难 中国稳增长宽信用的措施将刺激需求，一定程度上弱化美国抗通胀的努力，强化美国利率更高更久的预期。根据美联储于11月发表的论文，中国社融/GDP每上升1个百分点，大宗商品上涨约2个百分点，对全球信用的外溢影响相当于美联储降息12.5个bp。 中国社融/GDP每增长1%，大宗商品价格约上涨2% 中国社融/GDP每上涨1%对全球信贷的外溢效应约相当于美国降息12.5个bp 70年代美国大通胀时期，美联储过早转向或放缓加息都使得实际政策利率重回负值，推动通胀二次抬升。在近8 年的高实际政策利率期间，通胀得到了稳定下降。 只有保持高实际政策利率足够久，才能防止通胀问题的反复，根据美联储最新的点阵图预测，2023年难以降息。 美联储过早转向将使得通胀二次抬升风险大增 点阵图显示2023年全年难以降息 实际利率上行一方面使美元走强，利于商品通胀的回落，另一方面抑制信贷需求的增长，使需求回落至限制性区间。 预计2023年上半年美联储都将保持鹰派姿态并推高实际利率。1）加息放缓的预期释放后实际利率下行带动美元走软，不利于商品通胀的回落。2）上半年住房租金带动服务通胀上行，这将使得通胀风险加大，上半年推高实际利率的必要性加大。3）随着中国疫情优化和稳增长政策的推进，预计中国需求下半年将回升，美国有必要在上半年提前应对。 实际利率下行带动美元走软，不利于商品通胀回落实际利率下行将使得信贷增速难以回落 与美联储强调利率高点将会较长期高于5%不同，从CME利率市场来看，市场并未对5%以上的利率预期进行定价，甚至开始定价2023年年底开始降息，考虑到服务通胀较晚回落，劳动力市场和薪资的粘性，高实际政策利率长久保持的必要性，此预期过于乐观。 由于美国服务通胀仍在上行，预计2023年一季度美联储将保持鹰派姿态推高实际利率，目前对于利率高点的乐观定价将得到 修正。 美联储当前政策目标仍是抗击通胀，一季度有必要保持鹰派推升实际利率利率市场并未定价利率超调和持续较长时间的风险 美股聚集了各行各业最为优秀的公司，这使得其估值往往成为行业的对标物，因此美股实际利率抬升时期A 股往往跟随美股挤压估值泡沫。 如果2023年一季度美联储推动实际利率走高，A股估值将承压。 美国实际利率高位将使A股估值难以拔高美国实际利率与A股估值尤其是成长类代表创业板指相关性较高 冬天属于病毒传播速度最快的时期，预计明年一季度将是国内防疫压力最大时期。 疫情对消费的正面影响需要一个季度的过渡期。根据中国香港和中国台湾的经验，疫情防控政策放松后的第一个季度由于 病例激增，出于恐惧，消费出现下滑，但一个季度后消费开始恢复。 一季度预计A股整体承压，成长具有相对收益。一季度A股可能面临海外实际利率提高，国内需求冲击的双重压力，但由于国内疲弱的基本面，国内货币政策将维持宽松，预计高景气成长股表现更佳。 中国香港和中国台湾疫情政策放松后一个季度消费下滑根据美国情况来看，冬天病例高发，一季度将是疫情压力最大时期 消费在经历一季度疫情冲击后，防疫政策的优化对消费的正面作用将显现。此外，两会的召开更多政策也将逐步落地，给予经济信心。 地产作为居民资产中的重要组成部分，企稳向上将对消费和经济增长起到正面作用。地产三支箭政策陆续出台，地产成交量和销售增速已从底部企稳回升，预计明年一季度后将明显改善。从地产先行指标的成交面积来看，前两次同比负增长周期分别为16个月和20个月，本轮已历时16个月，政策发力下，一季度后有望回归同比正增长。 房地产成交和销售额增速已从底部企稳回升 预计2023年二季度在政府投资及地产回暖的带动下，社融增速有望企稳开始向上。考虑到一季度疫情影响，经济仍将疲弱，财政前置发力可能性较大，叠加地产企稳，宽信用有望开启。 二季度在预期向现实过度的过程中建议高配价值，低配成长。宽信用将从盈利端支撑股价，同时国内利率走高不利于高估值的表现。之前过低的资金价格已回归至政策利率中枢区间，意味着资金需求已开始回升，宽信用箭在弦上。 地产回暖有望带动社融增速开始企稳向上资金价格回归至政策利率，宽信用箭在弦上 明年下半年国内经济复苏将进入强现实阶段。房价领先消费者信心指数约9-12个月，随着房地产领域的企稳，疫情政策优化对 消费正面影响，以及两会对扩大内需的政策出台，在消费复苏，地产修复的带动下，经济复苏可期。 房价领先消费者信心指数约9-12个月 下半年随着经济强现实落地，预计市场关注的焦点将转至经济复苏的高度。 消费修复可能难以恢复至疫情前。疫情并不能使生活变得更好，从开放时间更长的欧美国家来看，失去财政补贴后，美国消费支出已低于疫情前，欧洲也在加速回落。 长期看，居民杠杆率已至高位，限制宽信用的高度。从居民杠杆率来看，我国和发达国家的居民杠杆率差距已经不大，未来持续增加的空间并不大，这也意味着房地产市场击鼓传花的游戏难以长期维持，经济依赖债务增长是难以持续的。 开放时间更长的欧美失去财政补贴后消费增速快速回落我国居民杠杆率继续提升空间已经不大 截至2022年三季度出口对我国GDP增长贡献率高达32%，外需回落将使我国经济复苏高度有限。 2022年我国出口以价补量，出口受影响较小，但2023年随着美国消费从商品转向服务，通胀回落，预计出口将迎来量价齐跌，拖累经济增长。 我国2022年出口以价补量，但10月出口金额已同比专负 随着海外经济放缓，通胀回落，明年出口预计量价齐跌，压力更大 由于美国通胀自2022年6月开始下降，2023年下半年开始美国CPI高基数优势将逐步消失。 2022年对美国通胀下降贡献最大的是非核心商品通胀，但是2022年底美油已跌至70美元/桶，一旦2023年下半年油价有所走强，非核心通胀可能再次走强。 结合此前70年代需长期保持高实际政策利率的经验，预计2023年三季度末到四季度可能针对降息预期修正。 2023年下半年CPI的高基数优势将消失能源代表的非核心通胀可能卷土重来 美联储较长期保持高利率将使美债长短端倒挂程度和持续时间深化，加深市场对衰退的预期，利好成长的估值表现。长期保持高利率不变意味着短端的美债将锚定不动，时间越长，市场对衰退的预期越强，带动长端美债下行。 长期保持高利率预计将继续深化美债长短端倒挂程度 股权风险溢价率已触及高位区间，权益资产配置性价比凸显。截至12月9日，股权风险溢价率达2.88%，处于2002年以来75.6%的历史分位，已经处于历史的较高水平。从2002年以来股权风险溢价的相对水平分位数来看，每当分位数超过70%以后，股权风险溢价到达拐点向下的时滞一般在3-6个月之间（12年至14年例外），股市随之而来的是上涨确定性。股权风险溢价率显示A股已具备非常可靠的安全边际，权益