大类资产配置系列报告第一篇：底部已现，黄金步入上行通道

2022年12月20日 总量研究 底部已现，黄金步入上行通道 ——大类资产配置系列报告第一篇 要点 引言：近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”。另一方面，当利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无息资产”持有成本升高，与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升，此时，通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。因此，尽管通胀水平会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？ 核心观点： 一、黄金的金融属性主导黄金价格。 黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为投资需求，由实际利率定价。如今，与避险、抗通胀和资产配置相关的投资需求，是黄金的主要需求，实际利率也成为黄金重要的定价因素。从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.88，两者呈现“此消彼长”的形态。 二、为何实际利率是黄金定价的锚？ 一则，从避险角度看，“货币天然是黄金”，长久以来人类社会对黄金价值的高度认同赋予黄金避险作用，美国抗通胀债券（TIPS）收益率可代表美国实际利率，TIPS作为美国财政部发行的国债，也具备较高信用等级，市场风险偏好降低时，资金流入推动黄金价格上涨、TIPS收益率下跌。 二则，从抗通胀角度看，黄金购买力长期保持稳定，不受单一国家货币价值变化影响，TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿，此时投资者也期望通过购买抗通胀的黄金和TIPS保护本金。 三则，从资产配置角度看，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。实际利率上升时，作为无息资产的黄金吸引力降低，金价下降，反之，当实际利率走弱时，黄金价格走强。 三、展望看，黄金价格已步入上行通道。 从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象，11月美国制造业PMI降至收缩区间，住房市场正在快速降温，美债利率曲线深度倒挂。从通胀视角看，11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期，服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。从货币政策看，12月美联储加息放缓，我们预计明年3月或停止加息，历史经验表明，美债利率多提前于美联储加息终点回落。多因素共同作用，实际利率已步入下行通道，带动黄金价格上涨。同时，美元作为黄金的计价货币，对黄金价格形成“尺度效应”，明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓；从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 风险提示：美联储货币政策超预期，美国通胀回落不及预期，地缘政治发展超预期，欧洲债务风险超预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-18） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明——2022年11月经济数据点评（2022-12-15） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 美国通胀粘性收敛，未来或将超预期下行——2022年11月美国CPI数据点评（2022-12-14） 2023年社融增速的支点在哪里？——2022年 11月金融数据点评（2022-12-12） 人民币汇率转向，反弹还是反转？——光大宏观周报（2022-12-11） 通胀低点已至，有望步入温和上行通道——2022年11月价格数据点评（2022-12-09） 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？——2022年11月贸易数据点评(2022-12-08) 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 目录 引言5 1、从黄金的三大属性看黄金价格6 1.1、金融属性主导黄金价格走势变化6 1.2、黄金的货币属性体现为和美元的相对价值7 1.3、从供需关系看，黄金供给相对稳定，金价主要受需求侧驱动8 2、为何实际利率是黄金定价的锚？11 2.1、究竟何为实际利率？11 2.2、为何实际利率与黄金价格总是“此消彼长”？11 2.3、何时实际利率与金价的反向依赖关系会被扭曲？13 2.4、究竟是否存在“通胀上行=金价上涨”?15 3、展望看，黄金价格已步入上行通道16 3.1、回顾：2022年黄金价格冲高回落16 3.2、展望：多因素共同支撑黄金价格17 4、风险提示22 图目录 图1：美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金却表现平平5 图2：市场风险抬高时推动金价上涨7 图3：黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性7 图4：黄金价格与其他金融资产价格相关性较低7 图5：全球ETF黄金持有量与黄金价格同步波动7 图6：今年各国央行黄金净购入规模逐渐扩大8 图7：央行黄金持有量与黄金价格8 图8：黄金与美元指数具有一定的负相关性8 图9：2021年地上库存黄金分布9 图10：增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金9 图11：新开采黄金量与黄金价格9 图12：黄金回收量与黄金价格9 图13：黄金需求分项变化10 图14：珠宝制造需求量对黄金价格影响有限10 图15：制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立10 图16：黄金价格与各类黄金投资需求10 图17：黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系11 图18：黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定12 图19：近20年黄金出现过三轮牛市12 图20：近20年实际利率与黄金出现过四次同向变动13 图21：2005-09到2006-06正处于加息周期后半段14 图22：实际利率在2008-2012年间持续下行14 图23：2014年外国投资者持有美国国债持续增长15 图24：2018-01到2018-10，黄价与实际利率走势偏离15 图25：近50年美国通胀与黄金价格走势16 图26：今年黄金价格整体呈现倒“V”形走势17 图27：新订单PMI领先实际GDP同比18 图28：PMI多项细分指标降至收缩区间18 图29：美国房地产快速降温18 图30：11月以来，美债实际利率震荡下行18 图31：基准情形下，2023年美国CPI同比中枢约为3.8%19 图32：美国劳动市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落19 图33：从分项环比拉动率看，商品和服务价格普遍性回落19 图34：美国CPI中住房价格环比增速已在放缓19 图35：12月FOMC会议点阵图20 图36：FedWatch显示明年3月或是最后一次加息20 图37：10Y美债利率多于美联储停止加息时点前见顶回落20 图38：欧洲央行跟随美联储加息21 图39：美元指数对黄金价格压制放缓21 表目录 表1：从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产21 引言 近期美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金为何表现平平？ 近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？ 通常我们认为黄金是“抗通胀资产”，是由于黄金的购买力相对稳定，具体来说，一方面表现为，经济、社会受到巨大冲击时，信用货币可能发生大幅贬值，而黄金价值不受单一货币价值变化影响；另一方面表现为，当一国超发货币或央行大幅放水，造成国内通货膨胀高企，本币贬值，以本国货币计价的黄金追随国际金价，金价往往上涨。在这两层意义上，黄金确实具有“抗通胀”功能。 但是有两点需要注意。一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”，而非通胀本身。在通胀上行时，出于对黄金价值认同，投资者愿意以更高的价格购买黄金，有助于推高黄金价格，但在市场充分交易通胀预期后，如果通胀维持高位而不再攀升，难以对黄金价格有较强影响。另一方面，当市场利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无息资产”持有成本升高，与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升，此时，通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。 因此，尽管通胀预期会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？ 本文指出，黄金主要由其金融属性定价，作为名义利率与通胀预期之差的实际利率，才是判断黄金价格走势的良好抓手。 图1：美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金却表现平平 黄金价格美国:CPI:当月同比(右轴) (美元/盎司) (%) 2,20010 2,1009 2,0008 1,9007 1,8006 1,7005 1,6004 1,5003 1,4002 1,3001 1,2000 2019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12 资料来源：WIND，光大证券研究所（黄金价格更新至2022年12月16日，美国CPI同比更新至2022年11月） 1、从黄金的三大属性看黄金价格 1.1、金融属性主导黄金价格走势变化 黄金兼具三大属性：货币属性、商品属性和金融属性，主导黄金价格走势变化是其金融属性。 第一，黄金的货币属性逐渐转变为金融属性。 自布雷顿森林体系瓦解、牙买加协定取消黄金官价后，黄金的货币属性逐渐减弱，如今，黄金的货币属性主要体现为各国央行中的黄金储备。而央行购金则是一种政策性行为，与金价的走势关联性较小。 第二，商品属性对金价影响较小。 黄金的商品属性主要体现为人们对黄金作为首饰的消费需求以及工业制造业中以黄金为原料的生产需求。黄金供给相对稳定，黄金需求中珠宝制造需求和工业生产需求不是黄金价格变化的驱动因素，这也是黄金的商品属性并非黄金主要定价因素的原因。 第三，主导黄金价格走势变化是其金融属性。 黄金既是一种常见的投资标的，又是一种特殊的大类资产。在黄金不再承担货币职能之后，金融市场中黄金的最主要的功能就是用于投资。进一步而言，黄金具备的金融属性表现出三大功能： 一是避险：黄金作为一种几乎没有信用风险的“安全资产”，在政治、经济或社会发生巨变的特殊时期，相比信用货币具备保值功能，从而赋予黄金避险功能。 避险特征会造成黄金价格产生两种类型的变化。一种是由于风险偏好，市场总体风险逐渐抬高时，低风险偏好的资金从风险资产流向“安全资产”黄金，逐渐抬高黄金价格；一种是由于突发事件，避险情绪扭曲黄金需求，导致黄金价格快速上涨，随着“靴子落地”，预期兑现或落空，黄金价格随之回落。 二是抗通胀：黄金的购买力相对稳定，不受单一货币价值变化影响，在计价货币贬值、通货膨胀上行时，对黄金价值的认同，投资者愿意以更高的价格购买黄金，避免自己的资产被动缩水，黄金价格上行从而表现出抗通胀功能。 三是资产配置：黄金价格与其他金融资产价格相关性较低，配置黄金有利于资产配置的多样化。对于个人投资者而言，购买黄金是“狡兔三窟”的分散风险选择；对于机构投资者而言，黄金既可以当作一种独立的大类资产，又可以作为资产组合的一部分用作风险对冲。 图2：市场风险抬高时推动金价上涨图3：黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 黄金价格美国:标准普尔500波动率指数(右轴) (美元/盎司) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 黄金价格美国C