黄金年度报告：东方既白，黄金归来

年度报告-黄金 东方既白，黄金归来 走势评级：黄金：看涨 报告日期：2021年12月18日 ★高通胀+高利率难以承受，经济衰退在所难免 2022年美联储开启激进加息周期，黄金直面强势美元。展望2023年，美国经济难以持续承受5%以上的通胀和利率水平，居民部门储蓄消耗殆尽、财富缩水、实际收入下滑后，消费动能已然减弱；企业部门盈利承压，投资负增长；额外的财政政策将继续缺席，过去一年美国实际经济增长基本停滞，将继续面临加息风险，通胀缓慢回落，本轮强势加息抗击通胀的代价就是经济衰退，不确定的只是通胀的持续时间以及相应的滞胀风险。 贵★加息周期步入尾声，何时降息更为关键： 金 属货币政策面临的束缚将明显增加，首先是利率水平显著抬升后经济难以承受；�二是政府债务负担和利息支出快速拉升，且 政府债务上限亟待提高，庞大的政府债务将继续限制货币政策紧缩空间；最后是加息路径已被定价，缩表操作按部就班，美联储如何能够在不引发市场波动的情况下全身而退，最终结果是联储很难更加鹰派，货币政策周期将会转向。从市场预期、收益率曲线深度倒挂、以及硬数据的表现来看，2023年下半年可能开启降息周期，衰退和降息将成为交易重点。 逆全球化的格局下，基本告别低通胀时代，地缘政治风险频发，资金对黄金的配置意愿增加，全球央行的净购金量明显增加，加密货币大跌，黄金作为传统保值资产再放光彩。 ★投资建议：黄金迎接上涨周期 全年来看，国际金价的底部在1700美元/盎司附近，下半年有望 开启新一轮上涨周期，金价剑指前高，高点看至2100美元/盎司， 黄金波动率料将抬升。沪金主力合约运行区间390-470元/克。 ★风险提示： 美国经济实现软着陆，美联储加息终点超预期，流动性冲击爆发，将使得金价上涨趋势生变，波动加大。 徐颖FRM资深分析师（外汇/贵金属）从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com沪金主力合约行情走势图 相关报告 迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29 复苏之路非坦途，黄金新高尤可期…2020/12/29 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22 莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行……2018/12/22 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年黄金行情复盘5 1.1、联储开启激进加息周期，黄金直面强势美元5 2、高通胀+高利率难以承受，经济衰退在所难免5 2.1、消费见顶回落，经济步入衰退前夜5 2.2、就业市场拐点已现，等待工资增速回落9 2.3、通胀温和回落，告别低通胀时代13 3、加息周期步入尾声，何时降息更为关键14 3.1、货币政策灵魂三问14 3.2、利率全面提升后，政府债务压力陡增15 3.3、实际利率筑顶，强势美元盛极而衰17 3.4、逆全球化背景下，黄金配置战略意义增加18 4、投资建议：黄金迎接上涨周期20 5、风险提示22 图表目录 图表1：2022年美联储强势加息之下黄金走势复盘5 图表2：美国居民实际收入下滑6 图表3：美国居民储蓄率已经降至极低水平6 图表4：2022年居民资产大幅缩水6 图表5：居民消费贷款回落，但仍高于疫情前水平6 图表6：22年美国商品消费负增长，服务消费增速下降7 图表7：11月零售销售环比-0.6%，弱于预期7 图表8：美国零售消费乏力，动能减弱7 图表9：2022Q3开始，非金融企业利润显著回落8 图表10：制造业PMI及新订单和就业分项跌破508 图表11：ISM服务业PMI仍处于较高水平8 图表12：Markit制造业和服务业PMI均已跌破508 图表13：美国GDP趋势性下行，消费增速降至1.7%9 图表14：政府支出回归正常化9 图表15：就业市场修复完成，首申、续申触底回升10 图表16：非农新增就业和失业率显示就业市场拐点已出10 图表17：美国劳动参与率下降，职位空缺数量回落10 图表18：非农雇员每周工作时长下降10 图表19：服务业细分行业新增就业11 图表20：生产部门细分行业新增就业11 图表21：11月美国时薪增速超预期回升12 图表22：美国各行业工资水平及增速12 图表23：生产部门工资变化12 图表24：私人服务部门工资变化12 图表25：能源价格下跌后，整体通胀压力减弱13 图表26：短期通胀预期回落，长期通胀预期维持在3%13 图表27：房地产市场走弱，2023年将传导至租金14 图表28：租金对通胀的助推有望在2023年缓解14 图表29：美国通胀分项变动14 图表30：2022金融条件迅速收紧15 图表31：居民和企业信贷增速回落15 图表32：美债收益率曲线严重倒挂15 图表33：美国政府债务上限亟待提高16 图表34：22年开始美国政府利息支出快速增加16 图表35：美国国债平均利率快速上升，且将持续16 图表36：逆回购规模仍维持在2万亿美元16 图表37：美联储缩表操作进度17 图表38：美联储负债项目变化17 图表39：实际利率风险向下，对黄金压制减少18 图表40：强势美元筑顶，黄金筑底18 图表41：黄金看空情绪到极致后迎来反转19 图表42：黄金ETF持有量变化19 图表43：加密货币大跌19 图表44：黄金储备变化较大的国家19 图表45：时隔三年，中国央行再度增持黄金储备20 图表46：市场的加息路径预期20 图表47：美联储点阵图显示的利率路径变化20 图表48：黄金筑底回升，上涨周期逐渐开启21 图表49：人民币走弱阶段，沪金对冲汇率风险21 1、2022年黄金行情复盘 1.1、联储开启激进加息周期，黄金直面强势美元 2022年金价走势先扬后抑最终小幅收跌，一季度美国通胀压力高于欧元区，美元走弱，俄乌冲突爆发后，能源和农产品等大宗商品上涨，欧美通胀压力增加，叠加避险情绪助推金价一度突破前期高点达到2070美元/盎司。但随着地缘政治局势明朗，避险情绪消退，3月利率美联储开启加息周期，能源价格暴涨使得欧洲面临的滞胀风险急剧上升，美国的经济数据表现好于主要对手国家，美国通胀超预期，美联储加息幅度和速度超预期，利率从0.25%回升至4%只用了6次利率会议，美元指数持续走高至114.8，创下20年高点，10年期美债收益率回升至4%以上，金价则从高位一路震荡下行至最低1615美元/盎司，在此期间得益于人民币汇率贬值幅度大于国际金价，沪金相对抗跌，完美对冲汇率贬值风险。进入到11月份，美国通胀在能源价格回落以及通胀基数抬升的背景下超预期回落，市场对美联储的加息预期缓和，已经完成了最终加息至5%的定价，黄金触底回升，截至12月15日，伦敦金价全年跌幅2.5%，在1800美元/盎司附近企稳，沪金主力合约涨7.7%，收于400元/克上方。 图表1：2022年美联储强势加息之下黄金走势复盘 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、高通胀+高利率难以承受，经济衰退在所难免 2.1、消费见顶回落，经济步入衰退前夜 2022年面临不断攀升的通胀成本，在财政刺激政策缺乏的背景下，美国居民部门承压运 行，居民实际收入同比负增长固然有高基数效应的原因，但20222年上半年居民收入环比持续收缩，居民储蓄也以肉眼可见的速度在消耗，居民储蓄率已经远低于疫情前水平，接近次贷危机时期，通胀对于居民收入和消费的侵蚀不断积累。金融市场遭遇股债双杀， 居民财富大幅缩水，共计减少了6万亿美元，其中，前三个季度居民部门金融资产减少 10.4万亿美元，非金融资产受益于房价上涨而增加了4.4万亿美元。此外，在美联储开启加息周期后，利率成本不断上涨，居民的消费信贷规模在3月达到450亿美元的顶峰后开始回落，但由于生活成本的不断增加，消费能力的下降不得不通过贷款来弥补，居民举债需求仍然高于疫情前水平，目前在250亿美元左右，综合来看居民的消费动能在高通胀的背景下是逐渐弱化的，商品消费见顶回落的趋势非常明确，而服务消费也已承压，居民消费增速已经从2021年下半年的不足3%回落至2022年三季度的1%左右。 图表2：美国居民实际收入下滑图表3：美国居民储蓄率已经降至极低水平 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg，注：消费信贷同比增速为累计值同比 图表4：2022年居民资产大幅缩水图表5：居民消费贷款回落，但仍高于疫情前水平 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 11月美国零售销售环比下滑0.6%，核心零售销售下滑0.2%，大幅不及预期，零售行业细分行业中仅食品服务、食品饮料及保健和护理消费增长，这还包括了涨价因素，其它行业在11月均出现环比下降的情况，居民实际消费支出明显降温，对耐用品和非必需品的购买减少。 图表6：22年美国商品消费负增长，服务消费增速下降图表7：11月零售销售环比-0.6%，弱于预期 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 图表8：美国零售消费乏力，动能减弱 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2000-06 零售和食品服务总计 -0.58 1.31 -0.17 0.67 -0.44 1.03 食品服务 0.87 1.61 1.02 2.45 -0.84 0.72 机动车与零件 -2.29 1.59 -0.54 2.89 -2.01 0.56 家具及家装用品 -2.58 1.95 -2.12 0.65 0.12 -1.23 电子和家用电器 -1.54 -0.93 -1.38 -1.96 -0.32 -0.49 建材和园艺 -2.51 1.34 -0.72 1.68 1.11 -0.30 食品饮料 0.76 1.28 0.84 0.44 -0.04 1.14 保健和护理 0.71 -0.01 0.84 0.02 0.64 1.34 加油站 -0.06 4.83 -3.96 -4.96 -2.21 2.71 服装 -0.21 0.02 0.99 0.99 -0.44 0.74 文体用品 -0.58 0.67 -0.43 1.07 0.03 0.87 日用品 -0.11 -0.28 1.13 0.31 -0.39 2.30 杂项商品 0.45 1.15 0.36 0.23 -1.32 3.83 线上零售 -0.94 0.65 -0.13 0.57 1.66 0.34 资料来源：Wind 与居民消费逐渐回落相呼应的就是企业端的需求开始降温，企业从主动补库存到被动补库存，二季度开始企业库存投资和固定投资增速均已转负，拖累GDP表现。企业利润也见顶回落，金融行业表现弱于非金融行业，2022年以来前三季度美国金融行业利润分别为-260亿美元、-460亿美元、-330亿美元，非金融行业利润在二季度大幅增长，主要受到制造业盈利增长的拉动，其它行业利润增速环比下降，但制造业的高利润难以为继，三季度非金融企业利润从二季度的1520亿美元回落至60亿美元。后续企业盈利会面临持续下滑的压力，一方面是利率成本抬升，另一方面是需求下滑进而施压到价格下降后，意味着企业将通胀压力向下传导的能力减弱。 图表9：2022Q3开始，非金融企业利润显著回落图表10：制造业PMI及新订单和就业分项跌破50 资料来源：Bloomberg，数据为季度变动资料来源：Bloomberg 图表11：ISM服务业PMI仍处于较高水平图表12：Markit制造业和服务业PMI均已跌破