大陆稀缺虚拟IDM玩家，率先布局服务器

海外背景+20余年工作经验的师兄弟联手创业，多产业伙伴入股。公司于2013年成立，最初以ACDC芯片起家，后重点布局DCDC、线性电源。目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线。公司两位创始人ZHOU XUN WEI和黄必亮为师兄弟，具备海外博士+超20年从业经历，目前为公司的实际控制人、一致行动人，合计持股47.05%。此外，公司获得多家产业内公司投资。 大陆虚拟IDM先行者，轻资产模式并重研发与工艺。不同于国内其他模拟公司的fabl ess模式，公司采用虚拟IDM模式。虚拟IDM模式专注设计，同时深入工艺的开发和优化，但不拥有生产产线，对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的实质差异。目前公司已掌握多产品线高中低压完整制造工艺，构建了0.18um的7-55 V中低压BCD工艺、0.18um的10-200V高压BCD工艺，以及0.35um的10-700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台。 500多亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间。模拟芯片（信号链+电源产品）2021年合计市场超500亿美元大市场，目前主要被海外厂商垄断，其中TI和ADI2020年分别占模拟市场的29%、19%。而公司2021年营收为10亿元，市占率不到1%，替代空间广阔。从产品数量看，海外大厂TI和ADI料号数量分别达80000多种、75000种；而根据公司招股说明书及官网公开产品看，目前公司现已拥有1,000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，重点布局buck转换器、负载开关和USB开关、LED驱动、ACDC几大品类。 重点布局通信、汽车、计算存储领域，与大客户共成长。从产品分布看，公司ACD C发展较早，为公司其他产品的研发提供支撑，此后重点转型DCDC和线性电源两大业务，在22H1该两类产品的占比分别为48%、29%。从下游分布看，2021年消费电子占比下降至40%，通讯上升至30%，剩余工业占17%、计算与存储约占12%，汽车电子约占1%；其中通信领域上升较快主要是2021年公司在A客户端多类产品放量。此外公司官网显示，公司已布局至少10余种车规产品。从客户结构看，21年A客户占比30%以上，其他客户为电脑、安防客户。 大陆大电流DCDC领先玩家，进军通信、服务器高端市场。DCDC主要用于直流转直流的降压，以给各类芯片提供所需的电压。2021年公司DCDC业务实现营收3.67亿元，目前主要应用于笔电和通讯&服务器客户，除了该类通用DCDC以外，公司还重点布局了用于给服务器、基站、交换机、电脑等CPU供电的大电流DCDC，该类产品技术难度极大，目前主流玩家包括英飞凌、MPS等，国内涉足较少。根据我们测算，2021年DRMOS和多相控制器市场空间分别为34亿美金和15亿元美金，市场空间广阔。 投资建议：我们预计杰华特2022-2024年净利润分别为1.6/2.8/5.08亿元，上市发行市值为171亿元，对应估值为107/61/34倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。 1、多产业伙伴入股，虚拟IDM工艺支撑大电流DCDC布局 1.1 ACDC芯片起家，后重点布局DCDC、线性电源 杰华特微电子成立于2013年。在2013-2017年起步发展阶段，产品开发以ACDC芯片为主，同时在DCDC芯片、线性电源芯片和电池管理芯片上进行持续投入和布局。2018-2019年为按需开发阶段，以电源管理芯片为主，应用领域从消费电子拓展到通讯电子、计算机及存储、工业应用。2020年以来，公司进入引领发展阶段，电源管理芯片和信号链芯片全面发展。 图表1：公司发展历程 公司目前已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线，包括电源芯片和信号链芯片两大品类： 1）电源芯片：可细分为AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品和电池管理芯片等； 2）信号链芯片：可细分为检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等。 目前产品广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。 图表2：公司产品结构 图表3：公司产品结构 1.2股权结构：两位创始人合计持股47.05%，多产业合作伙伴入股 两位创始人合计持股47.05%，多产业伙伴入股。公司控股股东设臵境外架构，其两位创始人ZHOU XUN WEI和黄必亮为公司的实际控制人，通过英属维尔京群岛公司BVI杰华特（ZHOU XUN WEI持股51%，黄必亮持股49%）及香港公司香港杰华特（BVI杰华特100%持股公司）合计直接持有发行人的股份34.69%。同时，ZHOU XUN WEI及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台（杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰驰、安吉杰鹏、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯）的执行事务合伙人，间接控制公司12.37%的股权。股权实际控制人ZHOU XUN WEI（董事长）与黄必亮（总经理，董事）合计控制公司47.05%，为一致行动人。 此外，公司获得多家产业内公司投资：2019年哈勃投资首次战略投资杰华特，该笔投资是哈勃较早期的对外投资；2020年杰华特拿到了英特尔的战略融资；2021年哈勃投资二次出手再度加持，同年，杰华特拿到了比亚迪的战略融资。招股说明书显示，哈勃投资占股3.48％，深圳哈勃占股0.93％，哈勃系合计占股4.41％，英特尔占股3.40％，海康智慧+海康基金合计持股3.22%，比亚迪占股0.69％。 公司设有11家控股子公司和3家参股公司。11家控股子公司分布于杭州、厦门、珠海、深圳、张家港、南京、成都、上海、香港； 3家参股公司为重庆云铭（持股1.98%）、高易投资（持7.97%份额）、宜欣科技（持股33.33%）。在控股子公司中，杰瓦特暂未开展经营活动，杰华特张家港负责开展半导体分立器件的研发工作，其他子公司均从事模拟集成电路的研发及销售业务。在参股公司中，重庆云铭从事电子爆破雷管的研发及销售，高易投资负责芯片上下游的产业投资，宜欣科技开展集成电路研发制造。 图表4：公司股权结构 本次发行5808万股，占发行后总股本比例为13%。发行前总股本为38880万股，本次公开发行5808万股，发行后总股本为44688万股。本次发行完成后ZHOU XUN WEI和黄必亮合计控制公司40.94%股权，哈勃系合计持股3.84%，英特尔占股2.96％，海康智慧+海康基金合计持股2.8%，比亚迪占股0.6％。 1.3研发实力：师兄弟联手创业，高度重视研发 师兄弟联合创业，具备海外博士+超20年从业经历。公司董事长与总经理均曾读于美国弗吉尼亚理工大学，师从美国工程院院士Dr. Fred C. Lee教授，为师兄弟关系。博士毕业后都曾在美国半导体公司工作，包括模拟大厂凌特公司（Linear Technology）。2013年，ZHOU XUN WEI先生与黄必亮先生一起创办了杰华特，目前分别担任董事长和总经理。 图表5：公司实际控制人 图表6：大陆模拟厂商董事长及代表性核心技术人员背景 高度重视研发投入和研发人员培养。2021年，公司研发人员达281人，占员工的58.66%，研究生及以上学历人数共201人，占员工的41.96%。公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.61亿元上升至2021年的1.99亿元，2021年研发费用率为19.07%，高于同行业可比公司平均水平。 图表7：公司历年研发人数 图表8：公司历年研发费用、研发费用率 共实行三次员工股权激励计划，员工合计持股12.37%。2018-2021年，公司共开展三次员工股权激励计划，2019年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为175.36万元，2020年对273位员工进行股权激励，产生股份支付费用为18738万元，2021年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为1368.97万元。公司设立多个员工持股平台，招股说明书签署日，合计持有公司4807.66万股股份，占公司12.37%股份。 图表9：公司历史股份支付费用 图表10：历次股权激励所确认的股份支付费用 1.4大陆虚拟IDM先行者，轻资产模式并重研发与工艺 数字芯片采用CMOS工艺，通过微缩制程追求高运算速度与低成本； 模拟芯片采用BCD工艺，注重多向指标的平衡。数字芯片设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度，包括采用更高效率的算法来处理数字信号以及微缩制程来提高集成度降低成本。而模拟芯片很难通过晶体管体积的缩小来提高性能，其强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性。从工艺角度来说，数字芯片通常采用CMOS工艺，但模拟芯片需要输出高电压或者大电流来驱动其他元件，而CMOS工艺的驱动能力很差，同时模拟芯片最关键指标低失真和高信噪比都是在高电压下比较容易做到的，而CMOS工艺主要用在5V以下的低电压环境，并且持续朝低电压方向发展。目前模拟芯片最常用的工艺为BCD（Bipolar-CMOS-DMOS）技术，其由ST最早开发出。BCD技术是一种单片集成工艺技术，能够在同一芯片上制作Bipolar、CMOS和DMOS器件，BCD工艺综合了Bipolar器件高驱动、高频、高精度以及CMOS器件数字化、高集成度、低功耗的特性，同时还有DMOS器件抗高压、大电流、强驱动的能力。 图表11：BCD工艺平台剖面图 图表12：不同技术的优劣势 图表13：BCD工艺发展方向 虚拟IDM模式专注设计，同时深入工艺的开发和优化，但不拥有生产产线。虚拟IDM模式是指IC设计厂商在专注设计环节的同时也拥有专有工艺技术，借助代工厂的产线进行晶圆制造工艺的开发和优化，同时要求代工厂按照自己开发的专有工艺进行晶圆制造。 在该模式下，虚拟IDM厂商获取代工厂产线可用设备的相关信息，基于自身掌握的工艺技术进行制造工艺的开发和优化。虚拟IDM厂商核心成果包括工艺流程文档、工艺应用文档、工艺设计工具包（PDK）。工艺流程文档规定特定工艺技术下基于晶圆厂产线资源的晶圆具体生产流程和制造参数，合作代工厂按照文档要求进行晶圆制造，但相关设备均为通用设备，产线既可以按照虚拟IDM公司要求生产产品，也可以给其他设计公司生产产品。工艺应用文档和工艺设计工具用于研发和设计环节，其中工艺应用文档包含了特定工艺技术下所产出晶圆的器件电性参数、版图设计规则及可靠性报告等，工艺设计工具包是将特定技术编译成工具包，供公司芯片设计人员在EDA工具中调用来完成芯片的设计和验证，不提供给第三方公司。 图表14：IDM、Fabless、虚拟IDM三种模式比较 对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的实质差异。虚拟IDM厂商掌握完整晶圆制造工艺，能够将工艺技术运用到任何具有晶圆加工能力的代工厂中，无需依赖代工厂的工艺开放能力。Fabless厂商不掌握晶圆制造工艺，直接采用合作代工厂的公共工艺进行晶圆制造。还有一类公司对工艺的掌握程度介于虚拟IDM和fabless模式之间，该类厂商尚未掌握完整的晶圆制造工艺，但具备在晶圆制造工艺和器件的理解认知技术上，对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开发，针对其中的某些器件进行性能优化，并给予二次开发后的工艺进行生产。从全球维度看，老牌模拟厂商大多采用IDM模式，这是由于模拟芯片设计环节需要根据流片结果不断调整，要求设计与制造紧耦，同时基础器件非标准化，制造环节需要大量独家know-how。而成立时间相对较晚的MPS（1997年成立）、矽力杰（2008年成立）则采用虚拟IDM模式。大陆模拟厂商由于起步较晚，普遍采用Fabless模式，而杰华特则是大陆模拟公司中先行采用虚拟IDM模式的公司。 图表15：对制造工艺的掌握程度，是虚拟IDM和fabless模式的本质差异 虚拟IDM厂商与代工厂的合作可工艺开发阶段和晶圆采购阶段，其中工艺开发阶段包括三个环节： 1）立项研发阶段。在该阶段，公司先获得代工厂与对应电压相关的产线参数信息，基于自身芯片设计开发需求及晶