豆类2023年度投资策略：步入临界，静待花开

期货研究报告|商品研究 策略报告 步入临界，静待花开 2022年12月15日 豆类2023年度投资策略 2022年南美历史大减产，奠定了国内豆粕牛市的大基调，叠加人民币汇率贬 值双击推升豆粕成本端上行。粕为�者，独领风骚。站在2023年视角来看，市场预期供需双增，库存重建。不过当下市场面临了阿根廷干旱天气的挑战，播种偏慢，且NOAA最新预期拉尼娜将持续到明年一季度，南美产量扰动在加大。定价步入临界，静待花开。 供应端：22/23年度北半球产量已尘埃落定，且已被市场所交易，变量在于南美的产量，目前市场预期南美增产3580万吨左右，其中巴西增产2500万吨，而阿根廷增产600万吨。接下来市场交易的就是南美产 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 豆粕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 �真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372Z0010289 量预期差，决定着明年上半年阶段性行情方向，核心取决于外生变量天气，这决定我们该向何去。不过当下面临的挑战是阿根廷天气偏干，影响播种，后期需持续跟踪，暂难定论。 需求端：USDA预期22/23年度全球大豆需求增量为1700万吨。其中中国的需求依旧是核心交易点，中国大豆需求增量为940万吨，去年同期为-550万吨；除中国以外其他国家需求增量为760万吨，去年同期 为490万吨。站在中国产业链的视角，基于生猪养殖周期从而带来豆粕消费的边际增量，以及低库存下库存重建，年度增加是大概率事件，后期高频持续验证；而其他国家基于疫情的改善，需求增加。但不管怎样，在无重大外生变量下，需求对油料蛋白来说是个慢变量，对于现阶段来说不决定方向。 投资策略：站在22/23年视角来看，全球油料大豆仍在扩产能周期中，当下高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长，但增速放缓。在正常天气下，我们认为油料蛋白将库存重建，供 需趋宽松，大周期向下。不过当下市场的焦点是阿根廷干旱天气的演变，对产量的影响需要持续跟踪修正。因此我们认为当下最合适的表达是步入临界，静待花开。 关注点：南美天气 敬请阅读末页的重要说明 正文目录 一、2022年行情回顾：粕为王者，独领风骚5 （一）上半年南美历史最大减产，偏紧是主基调5 （二）下半年美豆小幅减产，全年偏紧不变6 （三）国内豆粕驱动力在成本端，牛市格局7 （四）油脂先扬后抑，印尼出口政策变化是分水岭8 二、油料蛋白供需：供需双增,库存预期上升8 （一）供给展望：预期大增，但存扰动10 （二）需求展望：刚性增长，增速放缓13 （三）供需展望：暂动态偏紧，但核心在南美产量18 三、油料蛋白定价思考：观今宜鉴古，无古不成今18 图表目录 图1：2022年美豆先扬后抑，但整体在高位5 图2：2022年巴西大豆大减产（千吨）6 图3：2022年阿根廷大豆持续减产（千吨）6 图4：2022年是南美历史最大的一次减产（千吨）6 图5：南美成为全球最主要的大豆供应来源6 图6：2022年美豆小幅减产年（千吨）7 图7：2022年单产略减（千英亩，蒲氏耳/英亩）7 图8：2022年国内豆粕先扬后抑，但整体在高位8 图9：2022年棕榈油先扬后抑8 图10：当下供给核心在南美10 图11：巴西是推动全球大豆产量持续上升的主力军（千吨）11 图12：2022年巴西继续扩种(千公顷，吨/公顷)11 图13：巴西主要农作物面积持续增加（千公顷）11 图14：2022年阿根廷面积回升（千公顷，吨/公顷）11 图15：阿根廷主要农作物耕地面积平平（千公顷）11 图16：巴西对全球贡献度持续上升（千吨）12 图17：巴西接近80%的大豆用于出口12 图18：阿根廷对全球贡献度进入相持阶段（千吨）12 图19：阿根廷接近90%的大豆用于出口12 图20：巴西播种进度12 图21：阿根廷播种进度12 图22：IRIPacificNiño3.4SSTModelOutlook13 图23：主产国大豆单产呈现趋势性上升，扰动在天气13 图24：中国是推动全球大豆需求持续增长的主力军（千吨）14 图25：全球大豆消费刚性增长，但增速放缓（千吨）14 图26：中国是最主要的贡献者（千吨）14 图27：中国豆粕消费呈现上升趋势，但增速放缓（千吨）14 图28：中国饲料产量持续增长（万吨）14 图29：能繁母猪持续恢复（万头）15 图30：生猪存栏恢复至高位水平（万吨）15 图31：生猪养殖利润（元/头）15 图32：肉鸡养殖利润（元/只）15 图33：蛋鸡养殖预期盈利（元/只）15 图34：中国饲料产量（万吨）15 图35：配合饲料和浓缩料豆粕添加比例16 图36：饲料VS豆粕需求变化16 图37：中国豆粕需求增幅中枢下移16 图38：中国肉类产量面临瓶颈（万吨，%）16 图39：中国猪肉产量阶段见顶（万吨，%）16 图40：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）16 图41：中国禽蛋产量持续小幅增长（万吨，%)17 图42：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）17 图43：人均肉类消费阶段见顶（千克/年）17 图44：人均禽蛋消费持续增加（千克/年）17 图45：人均肉类消费阶段见顶（千克/年）17 图46：人均禽蛋消费持续增加（千克/年）17 图47：22/23类似12/13扩面积（千公顷）19 图48：22/23类似12/13恢复性大增产（千吨）19 图49：22/23类似12/13美豆小幅减产（千吨）19 图50：22/23类似12/13南美大增产（千吨）19 图51：13年美豆的价格走势20 图52：13年国内豆粕的价格走势20 表目录 表1：22/23年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）7 表2：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%）9 表3：全球大豆产量（千吨）9 表4：美豆供需平衡表（千英亩，百万蒲氏耳）18 一、2022年行情回顾：粕为王者，独领风骚 每一次年度行情回顾都是对投研者投研框架的一次真正有效的检验，也是一次非常好的自我救赎的机会。回顾2022年，全球大豆市场最大的变化就是南美大减产，这个最核心的因素始终贯穿了全年的交易策略，且是最确定的。而本质在于对于一年两季的大豆作物，只要南北半球一季发生大减产，至少要两季丰产才能完成库存重建，这意味着给全年奠定了多头格局，而其他的因素更多是噪音，做好对冲即可。对于油脂市场，今年最大的变化是外生变量印尼的出口政策，是油脂多空的分水岭。显然，我们太难去预测何时会有变化，如同大豆一样，我们事先都无法预知今年是否减产，减产程度有多少？唯有跟踪性研究更有效，当变化发生时我们用最好的策略去表达这个变化，这也是这些年下来的深刻体会。大道至简，抓住影响市场最主要的矛盾，特别对于农产品来说，在无重大外生变量影响下，供给端始终是我们最主要的跟踪性研究标的，而当这个因子发生重大变化时，这意味着价格将呈现趋势性行情，且确定性大大提升，唯独需要做好知行合一。 图1：2022年美豆先扬后抑，但整体在高位 资料来源：文华财经，招商期货 （一）上半年南美历史最大减产，偏紧是主基调 基本面维度上，按照最新11月份USDA数据显示，2022年巴西大豆产量为1.27亿吨，较去年同期减少1100万吨；而阿根廷大豆产量为4390万吨，较去年同期减产230万 吨，两大主产国产量比去年同期减产1330万吨，再加上其他南美产区减产400万吨 左右，2022年南美大豆减产约1760万吨，与2012年最大减产持平。而价格维度上，因南美大减产，上半年美豆开启了一轮牛市，价格逼近历史新高，而后陷入高位震荡。 图2：2022年巴西大豆大减产（千吨）图3：2022年阿根廷大豆持续减产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图4：2022年是南美历史最大的一次减产（千吨）图5：南美成为全球最主要的大豆供应来源 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）下半年美豆小幅减产，全年偏紧不变 凡是过去，皆为序章。当南美交易完后，市场的焦点逐步转移到美豆，22/23年度美豆首份平衡表给出了相对中性的预期，但接下来无论是面积和单产均不及预期，整体呈现偏紧格局。从产业维度来看，在上半年南美大减产的背景下，下半年全球对美豆需求的依赖度在大幅提升。从交易的角度来看，偏多配是个主基调，市场具备向上的条件。但同时今年跟以往最大的不同点就是宏观，在高通胀下美元加息对整体商品不利，6月份商品出现了一波集体估值下移，然后回归自身偏紧基本面，整体价格中枢高。 图6：2022年美豆小幅减产年（千吨）图7：2022年单产略减（千英亩，蒲氏耳/英亩） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 表1：22/23年度美豆平衡表月度调整（千英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩） May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 种植面积 91,000 91,000 88,300 88,000 87,500 87,500 87,500 收割面积 90,100 90,100 87,500 87,200 86,600 86,600 86,600 单产 51.5 51.5 51.5 51.9 50.5 49.8 50.2 期初库存 235 205 215 225 240 274 274 产量 4,640 4,640 4,505 4,531 4,378 4,313 4,346 进口 15 15 15 15 15 15 14 总供应 4,890 4,860 4,735 4,771 4,633 4,602 4,634 压榨 2,255 2,255 2,245 2,245 2,225 2,235 2,245 出口 2,200 2,200 2,135 2,155 2,085 2,045 2,045 种用残值 125 125 125 126 123 122 124 总需求 4,580 4,580 4,505 4,526 4,433 4,402 4,414 期末库存 310 280 230 245 200 200 220 库存消费比 6.8% 6.1% 5.1% 5.4% 4.5% 4.5% 5.0% 农民均价 14.4 14.35 14.35 14.35 14.35 15.35 16.35 报告时间 5/12 6/10 7/12 8/12 9/12 10/13 11/9 资料来源：USDA，招商期货 （三）国内豆粕驱动力在成本端，牛市格局 2022年，国内豆粕市场成本端面临两个比较强的驱动，一个是来自大豆减产，一个是人民币大幅贬值，双击铸就牛市。同时我们不能忽略的是，在全球大豆大减产后，不光是单边行情，还有非常暴力的基差行情。定价维度，国内供需依旧不决定单边定价，只是相对强弱，只是全球供需维度下的一个小影子。 图8：2022年国内豆粕先扬后抑，但整体在高位 资料来源：文华财经，招商期货 （四）油脂先扬后抑，印尼出口政策变化是分水岭 2022年棕榈油呈现先扬后抑，核心是印尼的出口政策。从时间窗口来看，6月是个分水岭。6月份之前印尼一直限制出口，作为全球最大的棕榈油生产国和出口国，印尼的限制政策足以改变定价。而6月以后因印尼累积了高库存，及伴随放开出口政策，油脂大幅下挫。当然，还有一个非常重要的背景是中国因疫情影响了油脂的消费。不过交易节奏的核心还是印尼出口政策，对于这个外生变量跟踪性研究更有效。 图9：2022年棕榈油先扬后抑 资料来源：文华财经，招商期货 二、油料蛋白供需：供需双增,库存预期上升 我们身在何处？据USDA11月报告显示，预期22/23年度全球大豆产量同比增加 3500万吨，而需求同比增加1700万吨，年度库存结转增加750万吨，全球大豆库存预期增加。 从供给端来看，22/23年度北半球产量已尘埃落定，且已被市场所交易，变量在于南美的产量，目前市场预期南美增产3580万吨左右