2022年度策略报告：拨云见日，复苏可期

基本结论 年初至今，食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续承压等背景下，在“震荡”中消化估值。回顾板块在22年内出现两轮较为明显的回弹，均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关。分子板块而言，1）白酒板块年内市场对于动销预期几多反复，叠加外资对于政策风险考量，年内波动较大。2）非白酒板块政策风险小，且高端化逻辑明确，各企业业绩兑现度高，年内超额收益最明显。3）大众品板块，上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨，但具备去年的提价基础，必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健。 从需求端的角度看，年内各板块受疫情冲击多集中在消费场景缺失。白酒方面，传统次高端受规模性聚会宴请和社交聚饮场景管控较多，动销明显受损。啤酒方面，疫情对夜场、高端餐饮场景限制较多，一方面销量受损，另一方面高端化放缓。食品综合方面，卤味依托线下连锁门店，与出行人流关联度较高；乳制品、餐饮供应链、调味品均受制于场景缺失和消费力疲软，对疫情防控政策敏感。 从成本的角度看，年内由于产业周期、俄乌冲突、贸易政策等因素，啤酒和大众品受损更严重，但下半年多见缓和趋势。啤酒方面，上半年铝材、石油等大宗价格飙升。进入下半年，包材价格已回落，低价成本从Q3末开始投入使用。大众品方面，今年油脂、养殖饲料、鸭副、大豆、糖蜜价格明显上涨至历史高位。但Q3以来，棕榈油出口量恢复，价格已经出现回落。美豆、糖蜜步入产季，缓解前期价格紧张态势。 展望23年，我们认为有三个维度值得重点关注：1）短期消费需求恢复节奏 2）成本变化情况3）中长期消费形式变化。持续看好：白酒（量价逻辑兑现），啤酒+调味品（餐饮恢复）、餐饮供应链及零食龙头（改革红利）。 白酒：我们认为在复苏的大逻辑之下，市场层面弹性/需求边际回暖的偏好预计会有所提升，渠道亦有望从去杠杆阶段步入加杠杆时期。在确定性的基础上，季度间基数节奏带来的弹性节奏亦不容忽视。因此，23年白酒板块核心为“需求恢复”+“经济修复”主线，伴随市场偏好的节奏去进行确定性&弹性的配臵。1）对于确定性维度，我们首推高端酒及子赛道的高势能标的。 2）对于弹性维度，我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒。 啤酒：我们重申疫情放开带来餐饮、夜场等消费修复，啤酒现饮需求有望改善，高端化进度加快可期（产业趋势确立，23年华润次高及以上增速正常或在20%多、疆外乌苏加速）。后续重视提价+毛利率改善（华润包材成本确定预计在春节附近），关注重啤、燕京等自身改革成效兑现。 食品综合：1）具备良好成长性，23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑的标的，重点推荐餐饮相关的标的。2）与疫情关联度较低，具备较强阿尔法的标的，比如甘源食品，重点关注其在新渠道的放量。3）存在一定的疫后修复逻辑，同时估值仍具备性价比的标的，关注乳制品细分龙头公司，建议把握底部布局的机会。 调味品：1）围绕疫后修复的餐饮供应链主线，关注餐饮占比较高的公司； 2）关注行业出清过程中竞争优势凸显，具备市占率提升逻辑、事件催化的标的。3）估值具备性价比/修复空间的个股，把握其走出估值洼地的可能。 风险提示 宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 一、食饮板块复盘：年内波动承压，来年弹性可期 2022年至今，食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续承压等背景下，在“震荡”中消化估值，收益表现较为普通，略跑赢大盘。 2022年初至今，食饮板块涨跌幅为-20.11%，在31个申万一级行业中居25位。 从估值层面来看，今年上半年板块持续消化高估值，PE- TTM 自年初约52X，至5月底下探到39X，而后震荡波动至11月初，疫情防控边际放松信号频出，催化板块估值回弹至50x。 图表1：2022年初至今申万一级板块收益率表现 图表2：2021年初至今食饮板块与沪深300指数PE- TTM 走势 复盘收益率，2022年至今板块走出“W”曲线 1）年初至5月，估值和股价持续回落。疫情处于反复期，大众消费力疲软、消费信心减弱，且疫情对全国经济尤其是餐饮业场景开放造成显著冲击，市场情绪普遍悲观，板块估值持续回调至低点，期间板块回调幅度超20%。 2）6月至9月，股价短暂修复后震荡。上海疫情放开带来的短暂修复窗口期，6月内板块回弹幅度超13%。尽管预期较为乐观，但经济环境仍处于承压态势，终端动销仍然偏弱，实际经销商库存较高，叠加市场对于半年报业绩兑现存在担忧，7月行业股价维持震荡走势。8月底进入半年报密集披露期，由于去年存在低基数，且表现普遍优于预期，基本“利空尽出”，板块情绪回暖。 3）10月-11月中旬，国庆期间疫情点状频发，引发市场对于经济的再度担忧，白酒献礼预期逐步落空，且部分“禁酒令”谣言对情绪面造成扰动，外资持续撤离造成白酒估值松动，行业再度承压。 4）11月底-至今，多项疫情优化政策推出，至12月初疫情放开基本确认，预期先行，市场情绪逐步回升，低估值修复和餐饮场景修复两条主线尤为明显。 但放开后感染人数增加，市场转为调整期，白酒受益于春节开门红“需求恢复”催化，带动板块修复更为明显。 分子板块而言，1）白酒板块年内市场对于动销预期几多反复，叠加外资对于政策风险考量，年内波动较大。2）非白酒板块政策风险小，且高端化逻辑明确，各企业业绩兑现度高，年内超额收益最明显。3）大众品板块，上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨，但具备去年的提价基础，必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健。 图表3：2022年初至今食饮板块与大盘收益走势比较 图表4：2022年初至今申万食饮二级板块收益表现 二、白酒板块：蜿蜒路中寻，东风何时至？ 复盘22年白酒板块走势，在外部风险扰动下蜿蜒反复。主要包括：1）需求侧上疫情阶段性反复；2）政策端上消费税、禁酒令等传闻；3）资金端上北上资金阶段性密集性流出。归根到底，市场情绪的担忧仍在于消费力与消费情绪，因为间歇性的管控对于人流、物流、货流均有扰动。管控的核心在于慢下来，而当前硬管控措施正加速优化，但参考海外经验，短期内基本面消费仍会受到冲击，对情绪面预计仍会有扰动。回顾板块在22年内两轮较为明显的回弹，均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关（例如5月中旬起上海逐渐放松管控措施，以及10月下旬起市场对全面放松管控的交易）。 图表5：2022年初至今白酒板块两轮反弹同疫后改善逻辑强相关 2.1需求端：守望复苏的方向，步伐稳步踏前 白酒需求端可以大体分为居民端与企业端，分别对应白酒消费中的个人消费与商务消费。22年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态，物流、货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展，从而间接影响居民端的收入预期及消费情绪。 图表6：相较2019年同期，北上广深地铁客流仍有缺口 图表7：相较2019年同期，公路货运量仍有缺口 从月度的维度看，截至11月末存在疫情反复的直辖市/地级市的GDP占比达80%+，处于阶段性高位。从22年前三季度的各省市实际GDP增速&累计新增确诊情况来看，新增确诊人数居前的上海、吉林等地前三季度实际GDP增速为负。考虑到各地实际封控力度的差异，协同渠道反馈来看，山西、安徽等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域alpha属性。 图表8：目前疫情扰动区域覆盖面处于高位 图表9：今年疫情严重地区GDP受扰动程度相对更强 反馈至居民端，我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中。相较于19年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度，对应超额储蓄偏好的延续（从新增人民币存款/贷款趋势中可见一斑）。 从消费恢复的节奏中看，相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优于服务类消费（例如餐饮消费），因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相对更高。对白酒板块来说，次高价位产品动销受挫明显，需求回补预期亦明确。 图表10：居民端收入复苏节奏优于消费支出复苏节奏 图表11：22年前三季度居民端储蓄偏好明显提升 图表12：我国商品零售韧性会优于餐饮消费 图表13：新加坡食品饮料指数尚未恢复至疫前同期水平 从企业端看，商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期。地产链是传统白酒消费的需求中心，其上下游覆盖链长，且商务应酬场景较为密集。目前来看，地产端保交付等政策逐渐落地，供给侧的压力逐渐释放，对于产业链上的信用修复大有裨益，从而驱动相关需求回暖（M2增速今年整体处于较高水平）。 但对于销售端而言，目前看22年截至11月商品房销售面积仍较19年同期缺口为18.6%；22年1~11月100大中城市土拍溢价率月度均值为3.37%（20/21年全年月均溢价率均值为13.58%/10.84%），整体而言销售侧的恢复往后改善的方向明确，空间亦充足，我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观。 除地产链外，地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化上。例如受益于煤价提升，山西省内经济景气度相对较好，反映至汾酒青花系列及巴拿马系列动销向好；以及安徽地区经济alpha超预期表现，对于徽酒整体beta的提振。此外，商务消费的行业分布较为泛化，相对于消费场景的管控，客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓，整体提升动销。 图表14：社融受居民端拖累，M2增速仍处高位 图表15：房地产销售及开发投资仍承压 图表16：煤价相对仍处于较高位 图表17：土拍热度仍较为承压 2.2供给端：酒企八仙过海，行业出清式集中加速 白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然，在产业规模提升红利增速迟滞的外部环境下，产业出清的节奏有所加速，不仅是规模以上酒企对于小酒企的挤出效应，亦存在规模酒企内部的马太效应。例如，规模以上酒企数量从疫前19年末的1176家减少至22Q3末的962家，其中亏损企业数量反而从170家提升至194家（亏损面从14.5%提升至20.2%）。但是在亏损面提升的背景下，22年前三季度规模以上酒企收入增速为14.9%，利润增速为39.6%，仍释放出明显的利润弹性。 图表18：规模以上酒企收入延续稳步增长 图表19：规模以上酒企利润弹性更凸显 图表20：头部酒企营收集中度提升，利润集中略有下滑 图表21：规模以上酒企数量递减的同时亏损企业增多 拆分规模提升背后的量价逻辑，目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势（截至22年10月，规上白酒产量累计同比-2.5%，19~21年全年产量同比增速亦为负），因此预计规模提升仍核心由价驱动。但从批价的角度来看，较去年年末而言，目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑，因此对于渠道价值链而言会有明显影响，这与渠道反馈赚钱效应下滑、谨慎程度上移相一致。对于酒企而言，维护价值链是中长期发展的要务，提价&挺价也需要择时，当前渠道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著。 图表22：规上白酒产量仍处于收缩状态 图表23：飞天茅台批价阶段性有所下行（元/瓶） 图表24：普五及高度国窖批价短期内企稳回升（元/瓶） 图表25：次高端单品批价走势有所分化（元/瓶） 对于23年量价逻辑上，我们判断板块量缩价增的态势仍将延续，背后是： 1）人口红利逐渐消退，并无消费端饮用量明显提升的迹象；2）行业监管规范化背景下，落后产品产能的逐渐出清，优质产能的再集中；3）复苏态势下消费升级的主逻辑，我们始终认为在外部风险扰动下，对白酒消费的冲击量在价先，并未出现规模化消费降级的趋势，影响点只是在于消费升级的斜率。其实从渠道及终端的反馈来看，低线城市特别是疫情扰动较小的区域内，高端光瓶及中档酒价位带升级的态势仍比较明确。 而对于板块内上市的名优酒企而言，我们认为核心单品的量增逻辑也有望延续，对于产品sku相对完备的酒企而言“多点开花”的趋势也明确。例如茅台今年非标、茅台1935的放量，五粮液文创品的放量，国窖低度、特曲的放量等等。而对于价增逻辑的判断，我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考渠道价值链的维护，在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下，对于提升出厂价的预期相对较弱，价增更多或来